平安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一(yī)季度(dù)“天量”投(tóu)放(fàng)后，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期间创下的低(dī)点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用(yòng)”压(yā)力有所显现。社融(róng)骤降的主要拖累在于人民(mín)币信贷(dài)增势放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至(zhì)2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本(běn)延续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷(dài)款小(xiǎo)幅正增长；未(wèi)贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票(piào)较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较去年同期有(yǒu)所下降(jiàng)，主因债(zhài)券到(dào)期规模较大。3）政(zhèng)府债融(róng)资规(guī)模同比多(duō)增，但需(xū)警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩余颗粒状藕粉是假的吗，十块钱一罐的藕粉能吃吗批次的(de)地方债额度，期(qī)间(jiān)空档可能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同期(qī)均(jūn)值(zhí)。各分项从强到弱排序(xù)，企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)>；企业短期(qī)贷(dài)款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期(qī)贷款。新增人(rén)民币贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售不振使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡(dàn)季的数(shù)据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面(miàn)，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求(qiú)或许尚可。此外(wài)，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率市场化(huà)改(gǎi)革(gé)较快推进，这有助于缓解(jiě)银(yín)行面临的净(jìng)息差(chà)压(yā)力，增强其支持(chí)实体(tǐ)经济(jì)的(de)可持续性(xìng)，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年(nián)前4个月翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走势影响较大(dà)，或是驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)因(yīn)。在(zài)贷款扩张的(de)同(tóng)时，企业存款也(yě)有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民资(zī)产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基(jī)数变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增(zēng)。考(kǎo)虑到4月多家中小银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率、银(yín)行理财市场(chǎng)火热、居民提前偿还(hái)房贷规模较高，其驱动因素更多(duō)是家(jiā)庭资产的再配(pèi)置，流向消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)，但结合基建(jiàn)相关高频开工(gōng)率和重大项目开工(gōng)金额数据看，财政对(duì)实体经济支持力度(dù)可能有所(suǒ)减弱。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)若财(cái)政基(jī)建支(zhī)持(chí)力(lì)度不稳，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济(jì)环比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但(dàn)与(yǔ)名义GDP增(zēng)速(sù)对比看(kàn)，货币政策对实体经济的支持还是比较(jiào)有力的。即便按(àn)2023年中(zhōng)国(guó)名义GDP增速7％-8％的(de)情形(xíng)（假设全年录得6％左右(yòu)的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的(de)社融增速也应足够(gòu)与之(zhī)匹配。我们认为(wèi)，后续(xù)需通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等(děng)方式扩大总需求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增(zēng)社(shè)会融资规(guī)模(mó)为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社(shè)融存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年(nián)同(tóng)期疫情多点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基数效(xiào)应，以及今(jīn)年一(yī)季度“开(kāi)门红”期间社融月均(jūn)同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷(dài)增(zēng)势放缓(huǎn)，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年(nián)4月(yuè)人(rén)民(mín)币(bì)贷款4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以来历史同期的(de)次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过(guò)，得益于(yú)出口(kǒu)边际回暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外(wài)币(bì)贷款同比有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直接融资基(jī)本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融(róng)资同比缩量，继续(xù)小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月(yuè)企业(yè)债融资、非金融企业境(jìng)内股票融资(zī)分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行规模(mó)持(chí)续高(gāo)于去(qù)年同期，但到(dào)期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资(zī)构成拖(tuō)累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企(qǐ)业债券融资支(zhī)持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策(cè)支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债(zhài)融资规(guī)模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。今年前(qián)4个月，财政继续前置发力，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资规(guī)模较去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数(shù)据看，2023年政府债融资(zī)的总(zǒng)体规模与去年(nián)相当。但不同(tóng)之处在(zài)于，2022年在(zài)3月(yuè)底就已经(jīng)下达剩余批次的(de)新增地方债额度(dù)，而2023年截至5月(yuè)上(shàng)旬仍(réng)未下发剩余批次(cì)的地方(fāng)债额度(dù)，且提前(qián)批的剩余发行额度(dù)不及万亿(yì)。如果近期下(xià)达地方债额(é)度，按照往年(nián)节奏，经过地方政(zhèng)府(fǔ)项目额度分配、预(yù)算调(diào)整程(chéng)序，剩(shèng)余批(pī)次(cì)地方债可能至6月中下旬才(cái)能(néng)发(fā)出，期间的“空档”可能(néng)会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融(róng)资(zī)同比多(duō)增，持(chí)续对社融(róng)构(gòu)成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比(bǐ)去年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据(jù)贴现减少的情况下，未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)较去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人(rén)民(mín)币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年(nián)同(tóng)期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿(cháng)还规模达历史新高，相比18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值多(duō)减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但(dàn)略低于(yú)18年-21年同期(qī)均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款延续前期亮眼表现，同比大(dà)幅多增(zēng)4071亿元，且创历(lì)史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销售低迷(mí)使其增量不足(zú)，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能得出企业信(xìn)贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一(yī)方面，企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)在(zài)一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对(duì)比(bǐ)），也(yě)意(yì)味着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求(qiú)或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场化(huà)改(gǎi)革(gé)较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的(de) 进(jìn)一步下调“蓄(xù颗粒状藕粉是假的吗，十块钱一罐的藕粉能吃吗)力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置(zhì)

　　M1同(tóng)比小幅回(huí)升(shēng)。一方面，从历(lì)史规律看，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比走(zǒu)势的影响较大，这可能(néng)是驱动(dòng)其(qí)变化的(de)主要原因(yīn)。另一方(fāng)面，在企业贷(dài)款扩张的(de)同时，企(qǐ)业存(cún)款也有边际改(gǎi)善，4月新增(zēng)规(guī)模约(yuē)1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存(cún)款(kuǎn)均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷(dài)扩(kuò)张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居民资(zī)产(chǎn)再配(pèi)置，银行理财规模(mó)重回扩张，对(duì)M2也(yě)形成拖累(lèi)。此(cǐ)外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月(yuè)以来的(de)首次(cì)同比少增(zēng)，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是家庭资(zī)产(chǎn)的再配置，流向消费的(de)规(guī)模可能较为(wèi)有限。4月以(yǐ)来(lái)多家中小银行下(xià)调(diào)挂牌存款利率(lǜ)（据(jù)融(róng)360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平(píng)均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财(cái)市场需求火热，居(jū)民提(tí)前偿还(hái)房贷规模(mó)较高（4月居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款净偿还(hái)规模达历史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款同(tóng)比大幅多增(zēng)4618亿元，去年(nián)同期留抵退(tuì)税推(tuī)进存在一定影响。但(dàn)结合其他指标看，财政(zhèng)对(duì)实体经济的支持力度可能有所减弱，基建(jiàn)投资相(xiāng)关(guān)的高频指标出现了下行的(de)苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独(dú)立(lì)焦(jiāo)化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生(shēng)产(chǎn)率、水(shuǐ)泥(ní)磨(mó)机(jī)运转率、石油沥青开工(gōng)率等指标环(huán)比走弱），重大项目开工金额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大项(xiàng)目开(kāi)工(gōng)总投资(zī)额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓颗粒状藕粉是假的吗，十块钱一罐的藕粉能吃吗慢(màn)，此时如果财政(zhèng)基建支持(chí)力度不稳(wěn)，可能导致中国经济的环比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

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