来源：梁(liáng)中华宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年，本人(rén)写过一篇(piān)类(lèi)似标题的文(wén)章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪(nǎ)了(le)？——通(tōng)胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要(yào)分析欧美经济(jì)体，探讨(tǎo)金融危机后主要(yào)发达经济体持续(xù)宽松、但通胀却持续(xù)低迷的原因(yīn)。过去几年，我(wǒ)国货(huò)币(bì)政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在(zài)高(gāo)位，而(ér)通胀却始终处于低(dī)位，近期也引发了通胀还(hái)是通(tōng)缩的(de)讨论(lùn)。本篇专题中(zhōng)，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在(zài)海外(wài)主要(yào)经济体普遍面(miàn)临较大通胀压(yā)力的情(qíng)况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平(píng)已经连续三年处(chù)于低位水平。最新公布(bù)的我国4月(yuè)C贪嗔痴慢疑什么意思啊，贪嗔痴慢疑的对应一句PI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和(hé)其它经(jīng)济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因素影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化更多是(shì)我(wǒ)国(guó)内部(bù)需求的(de)集中体现，剔除食品和能源后，我国(guó)核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三(sān)年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在疫情之前(qián)的(de)绝大部分(fēn)时(shí)间，核心CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的是金融数据(jù)，最新(xīn)公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依(yī)然处于比(bǐ)较(jiào)高(gāo)的位置。为(wèi)何这么(me)高的(de)“货(huò)币”增速(sù)，通胀却(què)没(méi)起来？要(yào)理解这个(gè)问(wèn)题，我们首先要理(lǐ)解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而已，它主要(yào)包(bāo)含的是存款。事(shì)实上，“货币(bì)”的范围是(shì)很广的，其实任(rèn)何商品都具有货币属性，都可以(yǐ)用来(lái)做货币使用，我们在之(zhī)前(qián)的(de)专题中(zhōng)有过详(xiáng)细的(de)讨论。例如，在物物交换的时(shí)代，人们用自己生产的商品去交易其他人生产的商品，没有传(chuán)统意(yì)义上的现金或存(cún)款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值的(de)交换，这种相互交(jiāo)易(yì)的商(shāng)品都(dōu)可(kě)以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居(jū)民将钱放(fàng)在银行存(cún)款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品等，本(běn)质是类(lèi)似的，它们对于居(jū)民来说都是货(huò)币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货(huò)币的本质出(chū)发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金(jīn)、理财、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品、黄金、白(bái)银，甚至其它一(yī)般商品都可以是(shì)货币。而这(zhè)些(xiē)“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的(de)现金，属于流动性最好(hǎo)的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期(qī)存款的(de)流动性(xìng)比现金(jīn)要差一(yī)些(xiē)，但依然(rán)还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期(qī)存款的(de)流动(dòng)性比活期(qī)存(cún)款要差一些。从(cóng)这个角(jiǎo)度出发，贪嗔痴慢疑什么意思啊，贪嗔痴慢疑的对应一句我(wǒ)们可以进一步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边界，比(bǐ)如加(jiā)上实体部门持有(yǒu)的理财、货币(bì)及公募基金(jīn)、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加全面的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是一(yī)部分的(de)货币储藏方(fāng)式(shì)，而居民和企业还有很(hěn)多其它(tā)渠道储(chǔ)藏(cáng)货币。而过去几(jǐ)年里，其它货币(bì)储藏渠道的投资收益在不断(duàn)降低、风(fēng)险在逐渐(jiàn)增(zēng)大(dà)，居民和企(qǐ)业减少了(le)其它(tā)渠(qú)道储藏货币(bì)的量。例(lì)如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行(xíng)理财规模告别了高增长，甚至一度出(chū)现了负增长；信托、券商和基金资(zī)管产(chǎn)品规模也陆续出现负增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款开始了高增长，这说明(míng)实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体(tǐ)创造的货(huò)币可能会(huì)选择购买银行理(lǐ)财、信托产(chǎn)品、资管产品(pǐn)等，但在(zài)2018年之(zhī)后，实体创造的(de)货币更多转回了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了(le)纳入M2统计的(de)货(huò)币量的(de)增速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增(zēng)速很高，但实际的(de)货币创造(zào)速度(dù)没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少(shǎo)：流(liú)通(tōng)速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范围不全面的(de)问题，我们可(kě)以更多(duō)依赖(lài)社融(róng)的(de)数据来观察货币的(de)创造速度。因为从理(lǐ)论上来说(shuō)，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面(miàn)。例(lì)如，一(yī)个(gè)居民从(cóng)银(yín)行借1万元钱，其存款账户(hù)也会同时增加1万元。在这个过程(chéng)中，实体部门的融资规模(mó)扩张了1万(wàn)元，同时(shí)实(shí)体部门的货币量也(yě)增加1万元(yuán)。该居民可(kě)以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个(gè)居民(mín)来购买东(dōng)西，而(ér)另(lìng)一(yī)个居民可(kě)能(néng)拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不(bù)统计入(rù)M2。而(ér)如果(guǒ)用社融来描述(shù)货(huò)币的创造就会客观很(hěn)多(duō)，因为不管这些资金(jīn)以什么形(xíng)式(shì)流转和(hé)存在，整个社会的信(xìn)用(yòng)都是增加了(le)1万元(yuán)。

　　最新公布(bù)的4月(yuè)社融(róng)的同比(bǐ)增速为10％，相比(bǐ)M2的增速(sù)低了(le)2个(gè)百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济(jì)增速相比，社融反映(yìng)的我(wǒ)国货币创造速度其(qí)实(shí)也不低，那(nà)为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看货币的存(cún)量，还有看这(zhè)些存(cún)量货(huò)币在经济(jì)体(tǐ)中(zhōng)每(měi)年流通多少次，即货(huò)币的(de)流(liú)通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情到来的时(shí)候，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个(gè)经济的货币(bì)量(liàng)扩张了四分之(zhī)一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速(sù)已(yǐ)经降到了负(fù)增长，而美(měi)国的(de)通胀却依然在(zài)高位。整个过程可以理解(jiě)为，政府部门(mén)主导货币创造，货币(bì)存量(liàng)大幅增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流(liú)通(tōng)速(sù)度也逐步(bù)加(jiā)快(kuài)，大规模的存量货币在经(jīng)济中(zhōng)加(jiā)快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储(chǔ)蓄(xù)率情况也能看(kàn)得出来，在疫(yì)情期间，美国居民接受政府大量补贴后(hòu)，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀(pān)升；而疫情影(yǐng)响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心(xīn)和预期改善，将(jiāng)超(chāo)额储(chǔ)蓄花出去(qù)，推升(shēng)货币流通速度，当(dāng)前美(měi)国(guó)居(jū)民储蓄率大幅(fú)低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造速度和(hé)经(jīng)济增速(sù)比也不低，但货币(bì)流通速度是偏(piān)低的(de)。在(zài)疫情之前，我国社融(róng)衡量的货(huò)币(bì)流通速度(dù)在(zài)0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而(ér)疫情出现后，货币流通速度明(míng)显降低，根(gēn)据一季度最新数(shù)据(jù)测(cè)算(suàn)，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味着(zhe)，仍有不少货币被创(chuàng)造出来，但货币(bì)没有在经济体(tǐ)中(zhōng)加快(kuài)流转起来，说明实(shí)体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的(de)意(yì)愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能观察(chá)出来。从一季(jì)度(dù)统计局居民(mín)收支调查数据看(kàn)，我国居民(mín)储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之(zhī)前(qián)是在35％以内，反映(yìng)了支(zhī)出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够(gòu)看出来，因(yīn)为一(yī)个部门(mén)“花钱”意愿(yuàn)高，信贷(dài)扩张也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非(fēi)疫情(qíng)、非春节(jié)月份第二次出现(xiàn)这种情况，上(shàng)一次是08年金融危机(jī)的时候。过去12个月的居民(mín)贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前(qián)最(zuì)高(gāo)的(de)时候曾达到9万(wàn)亿以上(shàng)，当(dāng)前这(zhè)一(yī)增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候的(de)水平，考虑到(dào)房(fáng)价物价上(shàng)涨的因素，居(jū)民(mín)加杠杆的意愿(yuàn)是比(bǐ)较(jiào)弱的(de)。

　　从(cóng)企业(yè)部门的信用扩(kuò)张情况来(lái)看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放的结构，但可以用债券净发行情(qíng)况做个参考。疫情期(qī)间，国企等公共(gòng)部门债券净发行是(shì)明(míng)显扩张的，而非公共部门的企(qǐ)业(yè)债券净发行处(chù)于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较快(kuài)，我(wǒ)国(guó)公共部门是(shì)信用和货币创造的(de)重要支撑力量，支(zhī)撑(chēng)存量货币增速维持在一定高位，而(ér)非公共部门创造的货币量处于低(dī)位，也反(fǎn)映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状况(kuàng)，我们依然可(kě)以从货币数量(liàng)方程出发，一(yī)方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另(lìng)一方面是提(tí)振实体信心和(hé)预期，改(gǎi)善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个(gè)方面(miàn)来看，私(sī)人部(bù)门的融资需求还偏弱，需(xū)要(yào)进(jìn)一(yī)步降低实(shí)体融(róng)资成(chéng)本。当资产(chǎn)端的回报(bào)率在下降的(de)情况下(xià)，需要降低负债端的融(róng)资成本来对冲。过去(qù)几年，政策上在(zài)降低企业融(róng)资成本上发力较多。目前看，居(jū)民部门的融资成本仍然(rán)偏高。我们在之前的专题中已经分析(xī)过，虽然(rán)居民(mín)增量房贷利(lì)率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处(chù)于高位(wèi)。根(gēn)据我们(men)的估算，当前存量房贷利(lì)率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷(dài)利率(lǜ)水平更(gèng)高(gāo)，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分(fēn)居民(mín)偿还的房(fáng)贷(dài)利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面临调整压(yā)力，各类金融资产的回报(bào)率也处于低位，所以(yǐ)这就相(xiāng)当(dāng)于居民部门(mén)借(jiè)着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要(yào)改善居民(mín)的资产负债表状况，需要(yào)对居(jū)民负(fù)债端成(chéng)本(běn)进(jìn)行(xíng)降息(xī)，否则居民净融(róng)资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升(shēng)货币流通(tōng)速度(dù)，需要提振(zhèn)实体的信心和预期。居民和企业对于未来的信(xìn)心强、预(yù)期好(hǎo)，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币(bì)流转(zhuǎn)速(sù)度(dù)才能(néng)加快，经(jīng)济需求(qiú)才(cái)能好起来。提振信(xìn)心和预期(qī)，是个系(xì)统性的(de)工程。

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