文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人(rén)向(xiàng)静姝

　　美国经济(jì)没(méi)有大问题，如(rú)果(guǒ)一定要从(cóng)鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么(me)最大的问题(tí)既不(bù)是银(yín)行业，也不(bù)是房地产，而(ér)是创(chuàng)投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷(gǔ)银行（以及类似(shì)几家美(měi)国中(zhōng)小银(yín)行）和商业地产的情况，就会(huì)发(fā)现他们的问题其(qí)实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产(chǎn)和(hé)商(shāng)业(yè)地(dì)产危机(jī)，其实都(dōu)是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的主(zhǔ)要问(wèn)题不在资(zī)产端，虽然他的资产期(qī)限过长，并且把资产过于集中在一个篮(lán)子(zi)里(lǐ)，但事实(shí)上(shàng)，次贷(dài)危(wēi)机后(hòu)监管对(duì)银行特(tè)别(bié)是(shì)大银行的资本管制(zhì)大幅加强，银行资(zī)产端(duān)的信用风险显著(zhù)降低(dī)，FDIC所有担保银行的(de)一级风险(xiǎn)资本充(chōng)足率从次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的(de)真(zhēn)正问题(tí)出(chū)在负债端(duān)，这并不是他自己的问题，而是(shì)储户的问题(tí)，这(zhè)些储(chǔ)户也(yě)不是一般散户，而是(shì)硅谷的创(chuàng)投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快速(sù)加(jiā)息中破灭，一二级市(shì)场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同时从投(tóu)资项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫(pò)从硅(guī)谷银行(xíng)提(tí)取存款用(yòng)于补充经营性(xìng)现金流，引发(fā)了一连串的(de)挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时(shí)出现危(wēi)机的(de)瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股(gǔ)的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露(lù)出(chū)巨大的资(zī)产(chǎn)问题。硅谷银行的破(pò)产对美(měi)国银行(xíng)业来说，算(suàn)不(bù)上系统(tǒng)性影响，但(dàn)对(duì)硅谷的(de)创(chuàng)投(tóu)圈、以及金融资本(běn)与创投企业(yè)深度结合(hé)的这种商业(yè)模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美(měi)国商(shāng)业地(dì)产是创投泡沫破灭的(de)另一(yī)个受害者，只不过(guò)叠加了疫情后远程(chéng)办(bàn)公(gōng)的新趋势。所谓(wèi)的(de)商(shāng)业地产危机，本质也不(bù)是房地产的问题。仔细看(kàn)美国(guó)商业地产市场(chǎng)，物流仓储供(gōng)不应求(qiú)，购物中(zhōng)心(xīn)已(yǐ)是昨日黄花，出问题(tí)的(de)是写字(zì)楼的空(kōng)置率上升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问(wèn)题最突出的地区(qū)是湾区、洛(luò)杉矶(jī)和(hé)西雅(yǎ)图(tú)等(děng)信(xìn)息科(kē)技公司集聚的西海岸，也是受到(dào)了创投(tóu)企业和科技公司就(jiù)业疲(pí)软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正(zhèng)值得(dé)讨论的问(wèn)题(tí)，既不是(shì)小(xiǎo)型银(yín)行的缩(suō)表(biǎo)，也不是(shì)地产的潜在信用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭(miè)会带来怎(zěn)样的连锁反应？这些反应对经(jīng)济(jì)系统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无(wú)论从(cóng)规模、传(chuán)染(rǎn)性还是影(yǐng)响范围来(lái)看(kàn)，创投泡沫破灭都不会(huì)带(dài)来(lái)系统性危机(jī)。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影(yǐng)响要小得多。大多数科(kē)创企(qǐ)业是股(gǔ)权融资(zī)，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非(fēi)金融企业融资中(zhōng)的(de)占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款(kuǎn)融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对(duì)整体企(qǐ)业贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的(de)相(xiāng)对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次(cì)贷危机(jī)一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形(xíng)成毁灭性打击(jī)。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股也(yě)不像房地产是家庭和企(qǐ)业广泛(fàn)持(chí)有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但(dàn)不(bù)会带来居民(mín)和企业的广(guǎng)泛财(cái)富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科(kē)网泡沫时期，科技企业还(hái)没找到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪(jì)90年代互(hù)联网信息技(jì)术的(de)快(kuài)速发展以及(jí)美国的信息(xī)高速公(gōng)路战略为投资者勾勒出一(yī)幅美(měi)好的(de)蓝图(tú)，早期快速增长的用户量让大家相信科技企业可以重塑人们(men)的生活方式(shì)，互(hù)联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市(shì)场将(jiāng)估(gū)值(zhí)依托(tuō)在点击量上(shàng)，逐步脱离了企(qǐ)业的实(shí)际盈(yíng)利能力(lì)。更有甚者，很多(duō)公司其实算(suàn)不上真正的(de)互联网公司，大量(liàng)公司甚至只是(shì)在名称上添加(jiā)了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格(gé)上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季度新增用户数(shù)超(chāo)过100万，成为全球最大的(de)因特网服务(wù)提供商，用户(hù)数达(dá)到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购(gòu)了时代华纳(nà)。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网(wǎng)络用户增长(zhǎng)缓慢(màn)，同时拨号上网(wǎng)业务(wù)逐(zhú)渐被宽(kuān)带网取代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计(jì)入455亿美(měi)元(yuán)支出（多数(shù)为冲(chōng)减(jiǎn)困境(jìng)中(zhōng)的(de)资(zī)产(chǎn)），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的(de)利润率(lǜ)最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的(de)自(zì)由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业(yè)的盈(yíng)利模式成熟稳定，依(yī)靠(kào)在线广告和云业务收入创(chuàng)造了高水平的(de)利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯(sī)达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活动现(xiàn)金流占总收入比(bǐ)例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前科技(jì)企业(yè)主要(yào)通(tōng)过回购(gòu)和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的不是大型(xíng)科技企业，而是小(xiǎo)型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分(fēn)类下信息(xī)技术中(zhōng)的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近(jìn)大公司的二(èr)倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流的(de)中位数水平(píng)为4520万美元，而小公(gōng)司(sī)这(zhè)一水(shuǐ)平为-213万美(měi)元，大公司净利(lì)润中位数(shù)水平(píng)为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万(wàn)美元(yuán)。大(dà)型科技企业创造利润和现(xiàn)金流的(de)水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科(kē)技企业在利润和现(xiàn)金流(liú)表现上(shàng)显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而投资(zī)银行的股票抵押相关业(yè)务也主要开(kāi)展在(zài)流动性强(qiáng)的大市(shì)值科技股上。未上市的小型科创(chuàng)企业若不能产(chǎn)生利润(rùn)和现金流，在高利率的环境下破产概(gài)率(lǜ)大大增加，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投(tóu)资机构(gòu)，而非间接(jiē)融资渠(qú)道的银行。

　　这轮(lún)加息(xī)周期(qī)导致的创投泡(pào)沫破灭，受影(yǐng)响最大(dà)的是硅谷和华尔街的(de)富(fù)人(rén)群(qún)体，以及低利(lì)率金融资本与(yǔ)科创投资深度融合的商业模式，但很难真正伤害到大多(duō)数美国居(jū)民、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自我造血能(néng)力的大型科(kē)技公(gōng)司。本轮(lún)加息周期带来的仅仅是(shì)库存周期的回落，而不(bù)是广泛(fàn)和(hé)持久的经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度(dù)衰(shuāi)退(tuì)，美联储(chǔ)货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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