分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷(dài)、社(shè)融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想继续(xù)提示(shì)居民超(chāo)额储蓄大概率(lǜ)仍会继(jì)续积累(lèi)，较难(nán)大量释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增(zēng)加1.61万亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是(shì)导致居民对(duì)未来(lái)收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的(de)释放将是(shì)一个较为缓慢(màn)的过程。对于后续信用(yòng)表现(xiàn)，预计二季度市(shì)场对宽信(xìn)用的预(yù)期波动或明显加大，可能(néng)形(xíng)成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断(duàn)二季度货币(bì)政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固定宽高(gāo)背(bèi)景可(kě)以设置被(bèi)包含可以(yǐ)完美对齐(qí)背景图和文(wén)字以及制(zhì)作自己的(de)模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)649亿元(yuán)，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度(dù)的强(qiáng)劲(jìn)信(xìn)贷对后续(xù)或有透(tòu)支》中(zhōng)提(tí)示了一季度信(xìn)贷的大体量投放或(huò)对后续信贷形成一定(dìng)透支，目前观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结构(gòu)呈现企业(yè)强(qiáng)、居民(mín)弱特征(zhēng)：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，票(piào)据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高值(zhí)（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷(dài)款增量(liàng)、总贷(dài)款增量(liàng)的比重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我(wǒ)们认(rèn)为基建、制(zhì)造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主要投(tóu)向(xiàng)，地(dì)产(chǎn)为边(biān)际增量。根据(jù)央行4月20日(rì)新闻发(fā)布会披(pī)露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上(shàng)表示今年(nián)绿色、基(jī)建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业存单(dān)利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票(piào)据”，但由(yóu)于去年(nián)该(gāi)状(zhuàng)况更为突出，因(yīn)此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值(zhí)得(dé)注意的(de)是，票据(jù)-同(tóng)存利差4月末略有上(shàng)行，体现供需关系略有反(fǎn)转，相关(guān)市(shì)场观(guān)点(diǎn)认为(wèi)信(xìn)贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日发(fā)布的报告(gào)《4月数(shù)据(jù)预测(cè)：价格向下，盈利承压，制造业(yè)投资放(fàng)缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是(shì)来自企业贴(tiē)现量增加所致（票据利(lì)率下行导致企业贴现意愿增(zēng)强），全月(yuè)看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去年(nián)的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其(qí)是地产销售高频(pín)回落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再次(cì)出现同比少增，居民(mín)短期贷款同比多(duō)增幅度也明显(xiǎn)走(zǒu)弱，与(yǔ)我们对消费、地(dì)产销售相对审(shěn)慎的观点相(xiāng)一致(zhì)。展望后续，低基(jī)数或使得居(jū)民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比改善(shàn)，但较(jiào)难大(dà)幅(fú)回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季(jì)节性大增，且银(yín)行(xíng)间体系流动性保(bǎo)持合理充裕，数(shù)据较高，也进一步导(dǎo)致社融口径信贷明显低于人民币贷(dài)款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主(zhǔ)要来(lái)自未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非(fēi)标项目及外(wài)币(bì)贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较(jiào)低，而(ér)今年经济弱修复的情况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径(jìng)人民(mín)币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折合人民币(bì)减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相一美元等于多少美分,美元和美分的符号，一美元等于多少钱的人民币关度(dù)较(jiào)高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债(zhài)券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加(jiā)83亿元，同(tóng)比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定(dìng)“支持(chí)开发贷款(kuǎn)、信托贷款等(děng)存(cún)量融资合理展期”，金融机构(gòu)继续积极(jí)落实，支撑信托(tuō)贷(dài)款数据，且融资类信托若依(yī)据存量(liàng)比例压降，则每年压(yā)降规模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增(zēng)主要是直接融资项目：企业一美元等于多少美分,美元和美分的符号，一美元等于多少钱的人民币债(zhài)券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率低位、企业债务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债(zhài)券融(róng)资稳定，保持了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我们(men)的预测值完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前置(zhì)使得(dé)M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去(qù)年基数(shù)走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年(nián)4月(yuè)地产(chǎn)销售边际(jì)转弱，但4月末已进入五一(yī)假(jiǎ)期，受益于居民(mín)消费、出行活跃度提高，居民储蓄(xù)存款(kuǎn)部分转为(wèi)企(qǐ)业(yè)活期存款，推升M1增速，完全符合(hé)我们的预期。M1的主要影(yǐng)响(xiǎng)因素是企(qǐ)业活期存款，其(qí)与(yǔ)消(xiāo)费类(lèi)相关行业的现金(jīn)流直(zhí)接(jiē)关联，由(yóu)于我们判断(duàn)居民消费、购房活(huó)动修(xiū)复是(shì)渐进的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前(qián)值回(huí)落(luò)0.3个百分点，仍处(chù)高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经(jīng)济(jì)修(xiū)复的结构性失衡，三(sān)四线城市(shì)及农(nóng)村地区经济改善略(lüè)弱，导致持币需(xū)求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续(xù)积累(lèi)

　　我们(men)想继续提示居民超额储蓄仍在(zài)继续积(jī)累(lèi)，预(yù)计未来较难大(dà)量释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民(mín)存款数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相较上月(yuè)继续增(zēng)加(jiā)约5000亿元，相比去年(nián)末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积(jī)累超额储蓄，这符合我们此前的判断(duàn)。我们认为，经济结(jié)构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期悲观的(de)根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也(yě)因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款(kuǎn)减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿(yì)元(yuán)。其中(zhōng)，住(zhù)户存(cún)款减少1.2万亿元，非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大(dà)幅回落，但我们认为(wèi)主要是由于季节(jié)性(xìng)，这与(yǔ)银行季末(mò)冲(chōng)存款、季初(chū)居民(mín)存(cún)款资金(jīn)重新流入理(lǐ)财产品(pǐn)相关；同时，今年也受(shòu)假(jiǎ)期影响，4月末已进(jìn)入五一假期，居(jū)民消费(fèi)活动使(shǐ)得(dé)储蓄(xù)得(dé)到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也(yě)是企业(yè)存款的季(jì)节(jié)性小月(yuè)，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受(shòu)五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储(chǔ)蓄的(de)回落幅度相对过(guò)往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主(zhǔ)要(yào)体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投放或(huò)对后续月份(fèn)有所透(tòu)支，二季度市场对(duì)宽(kuān)信用的预(yù)期波动或明(míng)显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其(qí)一(yī)，今年银行(xíng)“开门红”意(yì)愿较强，并普遍(biàn)担忧后续(xù)利率继续下(xià)行带来的净(jìng)息差压力，因此倾向(xiàng)于(yú)在年初增加信贷投(tóu)放，这会导致(zhì)后续(xù)的信贷额度(dù)在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货币政(zhèng)策定调是“稳健的(de)货币政(zhèng)策要精准(zhǔn)有(yǒu)力，形成扩大需求的合力”，政策(cè)基(jī)调(diào)和(hé)表述延续了去(qù)年底中央(yāng)经济工作会议(yì)的部(bù)署，我(wǒ)们认(rèn)为“精准有力”更加强(qiáng)调货币政(zhèng)策的结构(gòu)性发力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预(yù)计二(èr)季度(dù)货币政(zhèng)策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根据央(yāng)行官方数(shù)据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货(huò)币一美元等于多少美分,美元和美分的符号，一美元等于多少钱的人民币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别(bié)新创设房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁(lìn)住房(fáng)贷款支(zhī)持计(jì)划两项结(jié)构性(xìng)政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领域(yù)，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强(qiáng)化对(duì)制造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域(yù)的信贷(dài)支持，结构性政策将继续(xù)强化使用(yòng)。

　　其三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月是极(jí)低(dī)值，即二、三季(jì)度(dù)的相(xiāng)邻(lín)月份间的信贷表现波动较(jiào)大，这也(yě)将对今年的各月构成差异(yì)化(huà)的基(jī)数影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也(yě)将是逐步(bù)小幅(fú)回(huí)落的趋势，预计(jì)信贷(dài)年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们(men)对全(quán)年信贷体量的判断(duàn)，我们(men)测算一季度信(xìn)贷(dài)增量占(zhàn)全(quán)年(nián)比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极(jí)高值(zhí)区间，其中也隐含了对下(xià)半(bàn)年可能再次(cì)降准(zhǔn)的判断。由于下半年经(jīng)济下(xià)行及失业压力均(jūn)可能加大，降(jiàng)准体(tǐ)现(xiàn)稳(wěn)增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有(yǒu)降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预(yù)计美联储可能在四季度(dù)进(jìn)入降息周期，中(zhōng)美两国基本面差+货(huò)币政策差收敛，我国将(jiāng)出现(xiàn)国(guó)际收(shōu)支(zhī)、汇率(lǜ)改善机会，货币(bì)政策宽松空间(jiān)进(jìn)一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于(yú)社融(róng)，预(yù)计1月社融(róng)9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点，在企业(yè)债(zhài)券、表外(wài)票据(jù)有望同比多(duō)增的情况下，预计社融增速可(kě)维持震(zhèn)荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速基本匹配(pèi)；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信(xìn)用持续(xù)不及(jí)预期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设(shè)置固定宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设置被包含可(kě)以完美对齐背景图和文字以(yǐ)及制作自己的模(mó)板

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