“现(xiàn)在的(de)房地产很难再出(chū)现(xiàn)像过去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的愈加明显(xiǎn)，让机构和投(tóu)资者的关(guān)注度从(cóng)板块向(xiàng)单个标的转移。上海利檀投资(zī)董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业来(lái)看，无论是(shì)业(yè)绩，还(hái)是估值，房地产(chǎn)都已经双杀到了最底(dǐ)部，而且是反复地杀(shā)到了底(dǐ)部(bù)，再往下(xià)的空间已经不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘(jué)个(gè)股阿尔法重要(yào)参考

　　那么如何(hé)寻(xún)找房地产个(gè)股的(de)阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提(tí)醒(xǐng)，在(zài)房(fáng)地(dì)产(chǎn)赛道中进行选择，需(xū)要非常小心，避免选了半(bàn)天，标(biāo)的公司出现爆雷的情(qíng)况。除此之(zhī)外，洪(hóng)灏指(zhǐ)出(chū)，需(xū)要满(mǎn)足以下三(sān)个基准：有大的(de)国(guó)资背景的、杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)较低的、此前没有(yǒu)踩过红线(xiàn)的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注(zhù)一(yī)下今年房地产的开发资金来源，可以发现(xiàn)，其实银行的(de)信贷倾向是(shì)不太(tài)愿意(yì)给房(fáng)企(qǐ)贷款(kuǎn)的(de)，房企的主要资金来源来自(zì)新盘的销售。但今年新房的(de)销售(shòu)情况相较(jiào)一(yī)般。再关注一(yī)下(xià)，哪些房(fáng)企能从银行拿(ná)到钱，其(qí)实(shí)主要还是那些有国企背景的房企，民(mín)营房企相对比较困难，所(suǒ)以整个行(xíng)业出现了一(yī)个(gè)很明显的分(fēn)化(huà)，无论是(shì)在(zài)销(xiāo)售(shòu)，还(hái)是融资等各(gè)个方(fāng)面都非常明显。现在有国资背景的房企在资本市场表(biǎo)现相对较好，但没有(yǒu)国资(zī)背景的民(mín)营房企股价大多表现(xiàn)很一(yī)般。

　　陈(chén)昊扬则向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，在(zài)房(fáng)地产行业(yè)内(nèi)，我们的逻(luó)辑是，“寻找最(zuì)后的赢家(jiā)”。而具体到如(rú)何挖掘(jué)，我们会特别(bié)重(zhòng)视企业的成(chéng)本优势，更(gèng)具(jù)体一点(diǎn)，就(jiù)是(shì)它的(de)净借贷水(shuǐ)平（净负债率(lǜ)）是不是行(xíng)业(yè)内的最低水平；利润率是(shì)不是行业内最高的(de)；融资成本是否是行业内最低(dī)的；建安成本是(shì)否也(yě)是(shì)业内(nèi)最(zuì)低的；这些都(dōu)是(shì)我们看重的(de)一(yī)家房企的综合(hé)成本。

　　需(xū)要注意的是(shì)，能够同时满(mǎn)足上述条件(jiàn)的(de)房企并不多。即便是在国央企(qǐ)中(zhōng)，仍有部分房企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红周(zhōu)刊(kān)》根据Wind数(shù)据(jù)整理发现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格(gé)力(lì)地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此之外，城(chéng)建发(fā)展、京(jīng)投(tóu)发展、光明地产、云(yún)南城投(tóu)、首开股份、珠江(jiāng)股份(fèn)、城投控(kòng)股等国央企房企(qǐ)也(yě)踩了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便(biàn)是有着较稳(wěn)健特色(sè)的(de)国央企房企，其财务指标称得(dé)上完(wán)全健康的仍(réng)是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又(yòu)进一(yī)步考验着国(guó)央企(qǐ)的资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有助于(yú)房企储备优(yōu)质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未来(lái)市场，以及过于(yú)激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高(gāo)杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其(qí)配置的(de)一家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连(lián)续(xù)4年的净借贷比例都维持在(zài)33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了(le)，其开始在(zài)一线城市进行大(dà)举拿地，净(jìng)负(fù)债率也(yě)由此前(qián)的(de)33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨(池鱼思故渊的上一句是什么，羁鸟恋旧林池鱼思故渊zhǎng)了接近三分之一。与此(cǐ)同时，该房企新购入地块也实现了(le)快(kuài)速的开(kāi)盘利用率，预计今(jīn)年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方(fāng)面(miàn)，在于它本身储备了(le)很(hěn)多(duō)弹药(yào)，去年(nián)拿地超1000亿(yì)元，且其中一半(bàn)在一(yī)线城市，另(lìng)外(wài)一半也主要集中在强二线(xiàn)和二线(xiàn)城市；另一方(fāng)面，它的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊(hào)扬同样(yàng)提醒道，与之相反(fǎn)，有(yǒu)些房企的扩张速度(dù)让人(rén)感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年池鱼思故渊的上一句是什么，羁鸟恋旧林池鱼思故渊(nián)，或者(zhě)说看到(dào)了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业(yè)的(de)影子。虽然说，见到(dào)机会时要(yào)出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张(zhāng)得太(tài)快(kuài)，但未来的两年市场没有想象得(dé)那么好，可(kě)能(néng)会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么(me)如何来(lái)衡量一(yī)家房(fáng)企的扩(kuò)张速(sù)度是(shì)否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还(hái)是看房企的(de)净负债率水(shuǐ)平，在(zài)我(wǒ)看来，这个比例如果超(chāo)过60％，就是扩张得过(guò)于快(kuài)速了。

　　不(bù)难看出，这一(yī)标准(zhǔn)要比“三道(dào)红线(xiàn)”对房企(qǐ)的净负债率要求不得高于(yú)100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房(fáng)地(dì)产行业的复苏(sū)速度并没(méi)有那么快，所以(yǐ)要规(guī)避公司净(jìng)负债率提高到一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较(jiào)积极的(de)房企梳理发现，中交地(dì)产(chǎn)、中国(guó)金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利(lì)发(fā)展等房企2022年净(jìng)负债(zhài)率都在(zài)60％之上(shàng)。其中，中交(jiāo)地产净负(fù)债率持续居(jū)高不下，在(zài)2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的(de)是，华润置地(dì)、中国海(hǎi)外(wài)发(fā)展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积(jī)极的拿地(dì)策略的同时，也较好(hǎo)地(dì)控制了公司的(de)扩张速(sù)度与净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个(gè)别民(mín)营房企

　　或(huò)具备“最后(hòu)赢家”的(de)黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是(shì)以同一筛选标准来看国央企与(yǔ)民营房企，但在各(gè)维(wéi)度的实(shí)际表现上，国央(yāng)企确实会(huì)更胜一筹。如国央企的融(róng)资成(chéng)本更低，融资渠道也(yě)更顺畅(chàng)，能够做到想融(róng)就(jiù)融，这样，国(guó)央企(qǐ)自然而(ér)然就具(jù)有天然优(yōu)势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构更加看好(hǎo)国央企，但这(zhè)也并(bìng)不意味着(zhe)，民营企业中就没有“黑(hēi)马(mǎ)”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发(fā)现，仍有少数民营房企同(tóng)样受到(dào)机(jī)构的青睐。比(bǐ)如，根(gēn)据2023年一季报，滨(bīn)江集团的十大流通(tōng)股东中新进了“中国工商银行股份有限公(gōng)司(sī)－景(jǐng)顺长城中国回报(bào)灵活配置混合型证(zhèng)券投(tóu)资基金”“全国社保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿(yì)私募珠海阿巴(bā)马资产管理(lǐ)有限(xiàn)公(gōng)司(sī)就(jiù)长期持有滨江集(jí)团。根(gēn)据一(yī)季报，该资产公司的几只产品合(hé)计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自身的基本面表现存在一定关(guān)系(xì)。2020年(nián)以来的近(jìn)三年时间，房(fáng)地产市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作(zuò)为杭州本土房企的滨(bīn)江(jiāng)集团仍是表现出较(jiào)强的(de)韧(rèn)劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩表(biǎo)现(xiàn)、销(xiāo)售规模、新增土储、股价表现等(děng)多(duō)维(wéi)度都表现了较(jiào)强的增长势(shì)头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归母(mǔ)净利润依次(cì)为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一季(jì)报，今(jīn)年(nián)一季度，滨江集团更是(shì)实现了扣(kòu)非归母净利润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能(néng)保持自身(shēn)业绩(jì)的持续增长，和(hé)滨江集团扎根(gēn)杭州的战略布局关系(xì)密切。根(gēn)据2022年(nián)年报，滨(bīn)江(jiāng)集团有近七(qī)成营收(shōu)来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到(dào)近六成。近(jìn)三年持续稳(wěn)居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭(háng)州的土储补(bǔ)充同样较(jiào)为(wèi)积极，根据诸葛找房(fáng)、住在(zài)杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突出表(biǎo)现(xiàn)，也(yě)让(ràng)滨江集团的房企(qǐ)排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名已冲进(jìn)前十(shí)，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿(yì)元，位列房企第(dì)九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注意的(de)是，2020年至今，滨江集(jí)团股(gǔ)价翻了(le)超一倍以(yǐ)上，而近期，滨(bīn)江集团(tuán)更是迎来多家(jiā)机(jī)构(gòu)的集中调(diào)研(yán)。滨江集团发布公告(gào)表示，公司于5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信(xìn)养(yǎng)老、新华养(yǎng)老等18家机构调研(yán)。

　　产业链布局重点移(yí)至存量(liàng)赛道

　　机构在下(xià)游家纺(fǎng)、家居、物(wù)业觅(mì)α

　　实际上(shàng)房地产开发只是房地产产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)的中游环节，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而下游应用行业(yè)主要包括(kuò)中(zhōng)介服(fú)务、家用电(diàn)器、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红周刊(kān)》的采访(fǎng)，房地产开发环节与上游(yóu)材(cái)料端(duān)息息相关，新盘开(kāi)工不足(zú)导(dǎo)致上游(yóu)不被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐(jiàn)渐移至下(xià)游。“中国(guó)房地产行业在进入存量房时代(dài)，所以(yǐ)对地(dì)产产(chǎn)业链，尤(yóu)其是偏消(xiāo)费(fèi)属性的家装家居领域，我们相对看好，因为(wèi)居民(mín)保有的住(zhù)房规模(mó)越来越大，随(suí)着时(shí)间的增加，内(nèi)装(zhuāng)更(gèng)新的需求也会越来越多。美(měi)国过去的(de)数据充(chōng)分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费(fèi)的(de)增长却(què)一直(zhí)都很好(hǎo)。对(duì)于(yú)地产产业链，我(wǒ)们相对看好和内(nèi)装相关(guān)的行(xíng)业，例(lì)如消费建材、家居(jū)装饰等。”万家基(jī)金人士表(biǎo)示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细(xì)分中相关赛(sài)道龙头年内表现的统计(jì)，目前暂(zàn)居前两位(wèi)的都(dōu)是来自家纺赛道的公(gōng)司(sī)，它(tā)们(men)分别(bié)是(shì)富安娜(nà)和(hé)水星家(jiā)纺(fǎng)，特别(bié)是前者在(zài)月线连(lián)收七根阳线的(de)基础上，年内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前(qián)者为例，富安娜主要(yào)从事纺(fǎng)织(zhī)家居、睡眠家居、生活类产品的研(yán)发、设计、生(shēng)产及销售，旗下(xià)拥有(yǒu)原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一(yī)季度(dù)报告(gào)显(xiǎn)示(shì)，报告(gào)期内，富安娜实(shí)现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现(xiàn)归属于(yú)上市公(gōng)司股东(dōng)的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司(sī)一季报的十大流通股(gǔ)股东来看，能(néng)够发(fā)现该(gāi)股早(zǎo)已(yǐ)成(chéng)为基金(jīn)重仓股的天下，彼时包括(kuò)公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半壁(bì)江山。需要强调的是，中欧的两只基(jī)金(jīn)都是价(jià)值(zhí)派基金(jīn)经理曹名长在管的产(chǎn)品，首季其同时重仓的(de)房地产产业链股(gǔ)票还(hái)有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风(fēng)光一时(shí)的家居板块也因疫情、消费复苏(sū)进程(chéng)缓慢(màn)等多因素一度(dù)沉寂，不过好(hǎo)在困(kùn)境反转露(lù)出曙光，家居板(bǎn)块中(zhōng)年内表现(xiàn)最(zuì)好的是志(zhì)邦家居。同一时间段，该(gāi)股(gǔ)年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收(shōu)还(hái)是归母净(jìng)利(lì)润，公司都实现了同比双升。

　　从公司(sī)的十大流(liú)通股股东(dōng)来(lái)看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一季报中(zhōng)他管理的广发策略优选和广发安(ān)宏(hóng)回(huí)报均增(zēng)加了持(chí)股，而这(zhè)两只产(chǎn)品也成为志邦家居十大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东中(zhōng)仅有(yǒu)的两只公(gōng)募。有意(yì)思的是，他(tā)似乎对于定制家居类(lèi)标的情有独钟，在另一家赛(sài)道公司金牌(pái)橱(chú)柜中，他管(guǎn)理(lǐ)的全部三只产品均登榜(bǎng)十大(dà)流通股股(gǔ)东，其也成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的物(wù)业股(gǔ)也越来越被机构(gòu)所青睐(lài)，不过这类标的大(dà)多在(zài)香(xiāng)港上市(shì)，如何选择成为难题。对此，前述(shù)上海公募基金经理举例分析：“物业服务不是一个(gè)高(gāo)毛利的行业，挣(zhēng)钱(qián)很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望(wàng)挣的是(shì)市场化(huà)应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买(mǎi)的绿城服务为例，它(tā)在中高端楼盘(pán)占比是比较高的(de)，每年到(dào)期的合同里提价(jià)成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的(de)大部(bù)分项目到期之后，经(jīng)过两三(sān)轮(lún)合(hé)同周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到(dào)产品提价的(de)公司很(hěn)少(shǎo)，因(yīn)为物业公司(sī)很容易一开始是(shì)挣钱的，后(hòu)面因(yīn)为保安这些固(gù)定人(rén)员成本的年度(dù)增长，不过服(fú)务没有(yǒu)特别好，客户没有那么(me)满意(yì)，能做到提(tí)价难(nán)度(dù)是非常大的。但(dàn)是该(gāi)公司(sī)能在业内做(zuò)到到期之后提(tí)价率比较(jiào)高，这跟(gēn)它(tā)的定位和比(bǐ)较好的服务是有(yǒu)关系的。”他进一步强调。

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