《基金经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看(kàn)原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个(gè)大的背景是(shì)市场进入了(le)战略(lüè)相持阶(jiē)段，进(jìn)攻和防守的理由都不是非常清(qīng)晰。周末中央发布(bù)长期的产业(yè)政策，基调是(shì)清(qīng)晰的(de)，但(dàn)那是诗和远方(fāng)，是战略性的布局，很多(duō)投资(zī)者更(gèng)喜(xǐ)欢战(zhàn)术性(xìng)的机会。伯(bó)克希尔哈(hā)撒韦年度(dù)股东大(dà)会(huì)在巴菲(fēi)特(tè)的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投(tóu)资者的目光，投资者(zhě)总希望可以从(cóng)中(zhōng)寻找到投(tóu)资的秘诀(jué)，价值(zhí)投资的道虽相同，但法、术(shù)、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策(cè)者对宏观环境的担忧，对(duì)数字技术的批(pī)判(pàn)，很多与会者收(shōu)获(huò)的(de)可能不(bù)是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是(shì)根据惯例，银行(xíng)保险等利好兑(duì)现后(hòu)往往是市场开(kāi)始调整的开(kāi)始(shǐ)。A股投(tóu)资历来(lái)是有(yǒu)季(jì)节(jié)性(xìng)的，但这未必是历(lì)史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基调下开始全面大反攻。我(wǒ)们需(xū)要因时而变，投资者需要(yào)考虑到(dào)当前的市场(chǎng)背景已经和之前有(yǒu)很(hěn)大的(de)不(bù)同(tóng)。当前市场进(jìn)入战略僵持阶(jiē)段的一个重要(yào)理由是除了逻(luó)辑推演，很多(duō)重要问题很(hěn)难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收(shōu)或者谋定而后(hòu)动，因(yīn)此才(cái)有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提(tí)前交易(yì)了政策(cè)的方向，而(ér)且(qiě)今(jīn)年国(guó)内的政策本(běn)身(shēn)也不(bù)是(shì)大开(kāi)大合。新出(chū)台的(de)政策更多(duō)地在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据(jù)和增(zēng)长数据传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字(zì)经济(jì)和(hé)中特估依然(rán)既有政策(cè)、也有业绩或(huò)者有(yǒu)未来预(yù)期的业绩改善，但(dàn)短(duǎn)期游戏、传媒、中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块(kuài)分化较为(wèi)极致(zhì)，也(yě)是不争的事(shì)实。除了这两条主线(xiàn)外，金(jīn)融、消(xiāo)费和公用事业有反弹(dàn)，但难以成(chéng)为持续(xù)的配置主题，新能源崩(bēng)坏的(de)筹码预期(qī)也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者(zhě)并未形成一致预期。随着一(yī)季报的披露(lù)，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效(xiào)率。具体表现为，业绩出现一定(dìng)修复和(hé)表现(xiàn)有韧性的(de)金(jīn)融、中药、电力、中特(tè)估主题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此(cǐ)前也有一定表现(xiàn)。不过，随(suí)着业绩的(de)公布反而出(chū)现了一(yī)定(dìng)的买预期卖现实的(de)操作。当然，相对而言市场也有定价效率不(bù)稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能(néng)凤凰男能嫁吗，凤凰男的八大特征和交往原则源和消费板块，整体表(biǎo)现(xiàn)则(zé)一般。

　　二、市(shì)场僵持的原(yuán)因：一季报显(xiǎn)示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过(guò)于(yú)显著，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其(qí)他TMT细(xì)分领域阶段性有所(suǒ)回(huí)调。中特(tè)估相关的基建、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因(yīn)此(cǐ)在最近(jìn)市场调整的(de)时(shí)候整体表现较(jiào)好。在这两(liǎng)条我(wǒ)们看好(hǎo)的全年主线之外，市(shì)场(chǎng)部分定价了(le)一季报行情，但核心(xīn)问(wèn)题在(zài)于当(dāng)前(qián)盈利仍处(chù)在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着(zhe)短期盈利很难撑起A股系统性的行(xíng)情(qíng)。所(suǒ)以，我们看到这两条(tiáo)主线之(zhī)外其他业绩尚(shàng)可的板块(kuài)，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一(yī)定的修(xiū)复(fù)，而市(shì)场由于前(qián)期的悲(bēi)观情绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴(yùn)含(hán)阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明(míng)确的(de)：政策(cè)关注产业升级(jí)和人的问题(tí)

　　近期国内也处于一(yī)个会(huì)议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常会相继(jì)召开。决策层(céng)对(duì)于(yú)当前经济复苏(sū)动(dòng)力不足、复苏(sū)势头(tóu)不稳的(de)问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也(yě)明确不会再走老(lǎo)路——不会通过低水(shuǐ)平的(de)债务扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦实(shí)体经济的产业升级，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融(róng)合(hé)化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发展

　　这次(cì)财经委会议的一(yī)个新提法是“坚持三次产业融(róng)合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业转型(xíng)升级，不能(néng)当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这(zhè)个提法(fǎ)很重要。我们去年底强调接下来一段时(shí)间(jiān)的政策需(xū)要强调(diào)均衡性和系统性，才能形成(chéng)经济发(fā)展的合力。卡脖子的领域(yù)要重点支持和(hé)发展，但是经(jīng)济的运行是(shì)一(yī)个完整的系统，生产和消费、实(shí)体经济和金融支(zhī)撑(chēng)、高科技领(lǐng)域和低(dī)技术领域、融资(zī)-设计-制(zhì)造—物(wù)流-销售(shòu)-服务等(děng)各(gè)方面需要协调(diào)发展，大(dà)家的(de)信心慢慢恢复、收入(rù)慢(màn)慢恢复，才能够真正凤凰男能嫁吗，凤凰男的八大特征和交往原则把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高科技(jì)的领域，它的(de)下游需求也主(zhǔ)要来自消费电(diàn)子产品中的手(shǒu)机、汽(qì)车、智(zhì)能家居等等(děng)，没有需求(qiú)的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为(wèi)投资生产拉动(dòng)核心的企业家、作为人力资源重点的人才、承凤凰男能嫁吗，凤凰男的八大特征和交往原则载民(mín)族(zú)未来的(de)新(xīn)生人口、需要关注的老龄人(rén)口(kǒu)。当前中(zhōng)国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳(láo)动要素(sù)拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动(dòng)，技术创新(xīn)成为能否突破内外部约束的关键。技术创新能力取决于制度保障(zhàng)下的主观能动性(xìng)，在(zài)经历了过(guò)去几年的非常(cháng)态之后，在(zài)内外部不确定性(xìng)的(de)制约下，如(rú)何让当(dāng)前每个(gè)主(zhǔ)体(tǐ)充满信(xìn)心、充满主观(guān)能(néng)动性，是政策的重心。以人工智能(néng)为代(dài)表的数字经济大(dà)发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际(jì)竞(jìng)争(zhēng)中人力资源的(de)差距，这需要(yào)从(cóng)一个更高的角度理(lǐ)解人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看起来是(shì)战略僵持阶段的乱战。接下来的(de)政策力度(dù)和效(xiào)果有多(duō)大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜(qián)在风险到底有多大(dà)、美联储到底下一步面临的是什么样的(de)经济(jì)形势等(děng)，投资者(zhě)希望渐次(cì)判(pàn)断(duàn)上述一系列的重要问题的程度，并(bìng)据(jù)此进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是(shì)收(shōu)获(huò)的阶段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上(shàng)看到价值投资者很(hěn)重(zhòng)要的一个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的(de)，随着(zhe)事实(shí)的清晰(xī)，投资路(lù)径(jìng)也将会(huì)非(fēi)常明(míng)确。这个路(lù)径(jìng)，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言(yán)：投资(zī)的(de)上限是(shì)产业现代(dài)化，科技自主可用(yòng)，数字(zì)化、高端化与智(zhì)能化(huà)是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统性(xìng)的风(fēng)险，在现代(dài)化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐(fá)的产业是不能进行战略布局的。投(tóu)资的中间状态是(shì)周期(qī)与消费行(xíng)业，是战术性的(de)布局。

　　产(chǎn)业视角下的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合(hé)信基(jī)金首席(xí)经济学(xué)家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科(kē)学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析(xī)等(děng)实务领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的框(kuāng)架(jià)内运用财政(zhèng)的视(shì)角解构宏观经济的(de)运(yùn)行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本(běn)资产定价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信(xìn)基(jī)金。此前(qián)履职博(bó)时(shí)基(jī)金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏(hóng)观(guān)政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置(zhì)与择时研究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社(shè)科(kē)院经济学博(bó)士后，学(xué)术论文多发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期刊(kān)。

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