《基金经理投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中(zhōng)（查看(kàn)原文），我们提(tí)出了5月是乱花(huā)渐欲迷(mí)人眼，一个大(dà)的背景是市场(chǎng)进(jìn)入了战(zhàn)略相持阶(jiē)段，进攻和(hé)防守(shǒu)的理由都不(bù)是非(fēi)常清晰。周末中央发(fā)布长期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是(shì)战略性的布局(jú)，很多(duō)投资(zī)者(zhě)更喜欢战术(shù)性的(de)机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度(dù)股(gǔ)东大(dà)会在(zài)巴菲(fēi)特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投资者(zhě)的目(mù)光，投(tóu)资(zī)者总希望(wàng)可以从中(zhōng)寻找到投资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术(shù)、器是各异的(de)。不仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观(guān)环境的担忧，对数字技术的(de)批判，很多与会者收(shōu)获的(de)可能不是清晰的(de)思路，而(ér)是(shì)在迷(mí)宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身(shēn)”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎的(de)A股投资者(zhě)也(yě)开(kāi)始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由(yóu)是(shì)根(gēn)据惯例，银(yín)行保险(xiǎn)等利好兑现(xiàn)后往往是市场开始调整的(de)开(kāi)始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策基调下开(kāi)始全面大反(fǎn)攻。我们需要(yào)因(yīn)时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市场背景已经和之前有很大的(de)不同。当前市场进(jìn)入战(zhàn)略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由是除了逻(luó)辑推演，很多重要(yào)问题(tí)很难用清晰(xī)的事实来验证。谨慎(shèn)的投资者往往(wǎng)是见好就收(shōu)或者谋定而后(hòu)动，因此(cǐ)才有了上述(shù)的猜测。

　　市(shì)场不清(qīng)楚(chǔ)的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看(kàn)，市场已(yǐ)经(jīng)提(tí)前(qián)交易(yì)了政策的方向，而且今年国内(nèi)的政(zhèng)策本(běn)身也不是大开大(dà)合。新(xīn)出台(tái)的政策更(gèng)多地在落(luò)实上(shàng)，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数(shù)据(jù)、金融数据(jù)和(hé)增长(zhǎng)数据传递的混乱信息(xī)中(zhōng)纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从(cóng)投资主线看(kàn)，数字经济和中特估依然既有政策、也(yě)有业绩或者有未来预期的(de)业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是(shì)不(bù)争(zhēng)的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹(dàn)，但难(nán)以成为(wèi)持续的配(pèi)置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预(yù)期也(yě)决(jué)定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看(kàn)，投(tóu)资者并未形成一致预期。随着一季(jì)报的披露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表现为，业(yè)绩出现一(yī)定修(xiū)复和表现(xiàn)有韧性的金(jīn)融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及TMT中的(de)游戏(xì)传(chuán)媒等(děng)表现较(jiào)好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不过(guò)，随着业(yè)绩的公(gōng)布(bù)反而出现了一(yī)定的买预期卖现实的广西大学唐纪良主任科员，广西大学唐记良操作。当然(rán)，相对(duì)而言市场(chǎng)也有定价效率不(bù)稳定的一面，同样(yàng)是业绩(jì)修复或有韧(rèn)性的农(nóng)林(lín)牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整体表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一(yī)季报显示企(qǐ)业(yè)盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短(duǎn)期(qī)市场的(de)核(hé)心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明(míng)显(xiǎn)的(de)亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶(jiē)段(duàn)性有所回调。中特估相(xiāng)关的基(jī)建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因(yīn)此(cǐ)在最近市场调整的时候(hòu)整(zhěng)体表现较好(hǎo)。在这两条我们(men)看好的全年主(zhǔ)线之外，市(shì)场部(bù)分定价了(le)一季报(bào)行(xíng)情(qíng)，但核心问(wèn)题在(zài)于当前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着(zhe)短期(qī)盈利很难(nán)撑起A股(gǔ)系统性的行情(qíng)。所以(yǐ)，我(wǒ)们看(kàn)到这(zhè)两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的(de)幅度都相对有限。消费(fèi)的(de)盈利有(yǒu)一定的修复(fù)，而市场由于前期(qī)的悲观(guān)情绪尚未(wèi)对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易(yì)机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明确的：政(zhèng)策关注产业升级和人的问题(tí)

　　近期国内(nèi)也(yě)处于一个(gè)会议密集召开的阶段，政治局会议、中央(yāng)财(cái)经委(wěi)会议(yì)和国常会相继召(zhào)开。决策层对于当前经济复(fù)苏动力(lì)不足(zú)、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着清醒的认识，短期的(de)工作(zuò)重点是恢复和(hé)扩大需(xū)求，但(dàn)同(tóng)时也明确不会(huì)再走老路——不会通过(guò)低(dī)水平(píng)的债(zhài)务(wù)扩张来(lái)刺激经济(jì)，而是(shì)聚焦实体(tǐ)经济(jì)的产业升级，推进(jìn)产业智能(néng)化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这(zhè)次财经(jīng)委会议(yì)的一个(gè)新提(tí)法是“坚持三次产业融合发展，避免割(gē)裂(liè)对立(lì)；坚持推(tuī)动传(chuán)统产业转型升级，不能当(dāng)成‘低端产(chǎn)业(yè)’简单退出”，广西大学唐纪良主任科员，广西大学唐记良这个提法很重要。我(wǒ)们去年底(dǐ)强调接(jiē)下(xià)来一段(duàn)时间的政(zhèng)策需(xū)要强(qiáng)调均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子(zi)的领域(yù)要重(zhòng)点支持(chí)和发(fā)展，但是经济(jì)的运(yùn)行是(shì)一(yī)个(gè)完整的系(xì)统，生产和(hé)消费、实体经济和金(jīn)融支撑、高科技领域和(hé)低技术领域、融资(zī)-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等(děng)各方面需要协调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入(rù)慢慢(màn)恢(huī)复，才能(néng)够真正把需求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高(gāo)科(kē)技的领域，它(tā)的下游需(xū)求也(yě)主要来自(zì)消费电子产品中的手机(jī)、汽车(chē)、智(zhì)能家(jiā)居(jū)等等，没有需求的拉动，产业的发(fā)展(zhǎn)就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人才(cái)红(hóng)利

　　另外，最(zuì)近政策讨(tǎo)论的(de)一个重点是人，作为投(tóu)资生产拉(lā)动核心的企业家(jiā)、作(zuò)为人力(lì)资源重(zhòng)点的(de)人才(cái)、承载民族未来(lái)的(de)新生(shēng)人口、需要(yào)关注的老龄人(rén)口。当(dāng)前(qián)中国的发展(zhǎn)逐渐从资(zī)本(běn)和劳动要素拉(lā)动转(zhuǎn)向人力(lì)资源拉动，技术创(chuàng)新(xīn)成(chéng)为能否(fǒu)突(tū)破(pò)内外部约束(shù)的关键。技(jì)术创新能力取决(jué)于制度保障下的(de)主观能动性，在经历了过去几年的非常(cháng)态之后，在内外部不(bù)确(què)定性的制约下，如何让(ràng)当前每(měi)个主体充满信(xìn)心(xīn)、充满主观能(néng)动性(xìng)，是政策的重心(xīn)。以人工智能为代表的(de)数字经(jīng)济大发展(zhǎn)，有可(kě)能能够帮助我们适当缩小国际竞(jìng)争中人力资源的差(chà)距，这需要从一个更高(gāo)的角度理解人工(gōng)智能(néng)和数字(zì)经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来(lái)是(shì)战略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)。接(jiē)下来(lái)的(de)政策力度和效果有多大、盈(yíng)利(lì)能(néng)否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否(fǒu)面(miàn)临趋缓(huǎn)的压(yā)力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底下一步面临(lín)的(de)是什么样的经济(jì)形势等，投资者(zhě)希望渐(jiàn)次判(pàn)断上述一系列的重要问题的(de)程度，并(bìng)据此(cǐ)进行布局(jú)。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一(yī)个布局的好阶段，而(ér)未必会(huì)是收(shōu)获的阶段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风(fēng)浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容”，这是我们从(cóng)巴菲特(tè)历次股东大会上看到价值投(tóu)资者很重要(yào)的(de)一个特质，即我们(men)提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的(de)清晰，投(tóu)资路径也将会非常明确。这个(gè)路径，我们从(cóng)产业视角做了一下梳(shū)理(lǐ)，供(gōng)投资者(zhě)参(cān)考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产业现代(dài)化，科技自主(zhǔ)可用，数(shù)字化、高端化与智(zhì)能化是(shì)明确的(de)诗与远方，需(xū)要进行战(zhàn)略布局(jú)。投(tóu)资的下限是(shì)避免系统性的风(fēng)险，在现代化(huà)的产业(yè)转型中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不上(shàng)历史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资(zī)的中(zhōng)间状(zhuàng)态是周期与消(xiāo)费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产(chǎn)业(yè)视角(jiǎo)下的投(tóu)资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家(jiā)，投(tóu)委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博(bó)士，清华(huá)大学管理(lǐ)科(kē)学(xué)与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研(yán)究与教学以及宏观(guān)经(jīng)济走(zǒu)势、金融(róng)产品分析等实务(wù)领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致力(lì)于在周(zhōu)期波(bō)动的框架内运用财政的(de)视角解构宏(hóng)观经济(jì)的(de)运行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一份资(zī)产，通(tōng)过资本资(zī)产定(dì广西大学唐纪良主任科员，广西大学唐记良ng)价的(de)方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前履职博时基(jī)金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研(yán)究。武汉大学学士，上(shàng)海财经(jīng)大学经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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