核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显低于市场预(yù)期(qī)，居(jū)民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居(jū)民消费和(hé)按揭贷款均(jūn)明显弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售较(jiào)弱相(xiāng)互(hù)印(yìn)证(zhèng)，同时(shí)，居民存款仍维持较高增(zēng)速(sù)，指向(xiàng)消费潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据反映的总需求短板仍在居民(mín)端，居民高存款和弱(ruò)贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信心依然不足。居民部门对(duì)资金的过度(dù)沉淀，降低了资金的循环效率和对经济(jì)的(de)拉动效(xiào)力。因而，信(xìn)贷(dài)企稳的持续性和经济复(fù)苏的力度，依赖(lài)于居民信心和预期(qī)的进一(yī)步提振，这也是后续观察(chá)金融和经济数(shù)据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落(luò)地(dì)不及(jí)预期，房地产链条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力(lì)后自然回落(luò)，经济(jì)复苏的关键在于激活居(jū)民部门

　　4月新增社融和信贷均低于(yú)预期下沿，新增(zēng)融资在(zài)前(qián)置发(fā)力后(hòu)自然回(huí)落。4月新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期(qī)下(xià)沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度新(xīn)增社融(róng)14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银(yín)行信贷投放等主要融资渠(qú)道在(zài)经过一(yī)季度的前置发力后，4月投(tóu)放(fàng)力度自然回落，新增信(xìn)贷规模由“总量有效增长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的(de)力(lì)度，强(qiáng)烈依(yī)赖于(yú)信贷增长的持续性(xìng)。信用(yòng)周期的持续(xù)回(huí)升一般指向需求的强劲复苏，但是在(zài)社融存量同比增速连续回(huí)升2个月，并且新增信贷(dài)连续3个月大超市场预(yù)期后，经济复苏的力度依然偏(piān)弱(ruò)，名义价格正(zhèng)滑(huá)入通缩(suō)区间(jiān)。伴随着4月(yuè)新增融资的(de)回(huí)落，信贷(dài)对经济(jì)的(de)推动效(xiào)应将进(jìn)一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度依赖于(yú)持续的(de)信(xìn)贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖政策(cè)驱动，需要(yào)实体经(jīng)济内生融资需求(qiú)的修复。在(zài)较强的“稳(wěn)信贷”政(zhèng)策诉(sù)求下，货币、信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策协同发(fā)力，商业银行信贷投放(fàng)的前(qián)置发力意愿较(jiào)强，一季(jì)度新增社融(róng)和(hé)信贷(dài)同比(bǐ)大幅(fú)多增(zēng)。但随着信贷政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”，以(yǐ)及(jí)实体经济内生动能的边际回落，4月(yuè)新增(zēng)融资需求走(zǒu)弱。因(yīn)而，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将(jiāng)是我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定(dìng)，关键(jiàn)在于(yú)激活居民部门。一则，在政策层较(jiào)强的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条件持续(xù)宽松(sōng)，资金的供给端并不是问题。新增融资持续(xù)性的关键在(zài)于需(xū)求端(duān)，政(zhèng)府融资需求受制于财(cái)政预算，而(ér)今年财(cái)政预(yù)算(suàn)在“两会”期(qī)间已基本确定。企业融资(zī)需求(qiú)自2022年以来总体维(wéi)持较(jiào)高景气度，叠加信贷、财政和产业政(zhèng)策的持续发力，企业(yè)融资需求(qiú)的稳定性较高(gāo)。

　　居民(mín)融(róng)资需求(qiú)却难(nán)有定(dìng)论，表观上(shàng)，居民(mín)融资服务(wù)于(yú)消费(fèi)和购房行为(wèi)，但在持续回(huí)暖2个月(yuè)后，4月居民新增融(róng)资再度转为同比收缩。实质上(shàng)，居民行(xíng)为(wèi)取决于收入预期(qī)和负债强度，而当前居民(mín)就(jiù)业和收入明(míng)显(xiǎn)分化，边(biān)际消费倾向较强的青年群体，失业率持续(xù)处于(yú)接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民(mín)部门预期改善(shàn)。

　　二是(shì)，资金从(cóng)企业部门(mén)持(chí)续(xù)流向居(jū)民部门，而居民部门向企业部门的回流(liú)明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业活期账(zhàng)户向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可(kě)能性，并证实了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也(yě)就(jiù)是(shì)说，企业(yè)通(tōng)过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于(yú)居民消费(fèi)复(fù)苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来(lái)，而不(bù)是通过(guò)消(xiāo)费的方式(shì)使其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持(chí)续高(gāo)于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居(jū)民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回(huí)落，可(kě)能指向居民(mín)预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再(zài)度转弱，企业融资需求(qiú)延续景气

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端，消费(fèi)和按(àn)揭信贷均明显弱于季(jì)节性，与耐用(yòng)品需求和(hé)商品房(fáng)销售较(jiào)弱相互(hù)印证。4月居民部门新(xīn)增净融资同比少增241亿(yì)元，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生(shēng)活半(bàn)径和消(xiāo)费意(yì)愿修(x俄罗斯妹子很容易追吗，俄罗斯的妹子好追吗iū)复(fù)动(dòng)能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数(shù)回落(luò)至56.4％，居民消(xiāo)费信贷(dài)也明显弱(ruò)于(yú)季节性水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘(chéng)用车日(rì)均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销售的好转与厂商大(dà)幅降价促销紧(jǐn)密相关，真(zhēn)实的(de)耐用(yòng)品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中(zhōng)城市(shì)的商品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售连续两(liǎng)个(gè)月(yuè)呈现环比扩张态势，居民购房预期(qī)和购房(fáng)活动同样呈现改(gǎi)善态势，但进入(rù)4月后商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)数据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭(jiē)贷款利率远高于(yú)理财产品预期(qī)收益率，按俄罗斯妹子很容易追吗，俄罗斯的妹子好追吗揭贷“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主的(de)居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连(lián)续2个月边(biān)际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫(yì)情前(qián)，居民(mín)消费潜力仍有待进一步释(shì)放(fàng)。1-4月居民累计新(xīn)增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户(hù)存款存量(liàng)同比增(zēng)速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增(zēng)速已(yǐ)连续走(zǒu)弱2个月，但增(zēng)速仍远高于(yú)疫(yì)情前水平，表明居民储蓄意(yì)愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储(chǔ)蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷(dài)款同时维持高位，一方面，可以说明居民(mín)消费(fèi)潜力仍(réng)有待(dài)进一步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收入分化(huà)加(jiā)剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续改善增(zēng)强融资需求，叠加银行(xíng)较强的信贷投放诉(sù)求，供需两端(duān)驱动企业(yè)新增(zēng)净融资连(lián)续同(tóng)比扩张(zhāng)。4月(yuè)非金融(róng)企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元(yuán)。其中，企业(yè)中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增4017亿(yì)元，新增(zēng)企业(yè)中长期贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应(yīng)为(wèi)基建(jiàn)和(hé)制造业等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新增净融资(zī)同比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是(shì)政府债券融资的主基调(diào)。1-4月政府债券(quàn)新(xīn)增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同(tóng)是“稳增(zēng)长”诉求(qiú)较强的年份，财(cái)政部也均在(zài)前一年(nián)度(dù)末提前下达了次年(nián)的部(bù)分专项债务(wù)新增额度，因而(ér)，政(zhèng)府债券发行节(jié)奏都有明显的(de)前(qián)置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民(mín)部门转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势(shì)分化，资金在向居民(mín)部门转移。通(tōng)过观察M1和(hé)M2同(tóng)比增速(sù)的(de)6个月移动均(jūn)值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活(huó)期账户向(xiàng)定期账(zhàng)户转移；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业(yè)账户向居(jū)民账(zhàng)户(hù)转移，而(ér)存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通过经营和(hé)贷款获取的(de)资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移来的(de)资金以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了(le)下来，而(ér)不(bù)是通过消费的方式(shì)使(shǐ)其回流企(qǐ)业(yè)账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速(sù)持(chí)续高于企(qǐ)业，居民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧(shāo)难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中枢也(yě)将围绕政(zhèng)策(cè)利率震荡。在疫情(qíng)冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定性和持续性将进一步增强，宽(kuān)货币的发力强(qiáng)度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财政发力的(de)过程中，消耗(hào)了部(bù)分往年财政结(jié)余资(zī)金和央行结存利润，推动了(le)财政存款(kuǎn)和央行结存利润向(xiàng)私(sī)人(rén)部门的转移，今年(nián)财政(zhèng)结余资金向私(sī)人部(bù)门的转移力度将(jiāng)会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余资金转移走弱，叠(dié)加高(gāo)基数效应，将会共(gòng)同推动(dòng)广义(yì)货币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的(de)强(qiáng)劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去(qù)年同期水平，增(zēng)速(sù)回升的(de)斜率则有(yǒu)赖于居民预期继续改善。一则(zé)，在(zài)信贷(dài)、财政和产业(yè)政策的相互配合下，企(qǐ)业生产经营预期总体较(jiào)为(wèi)稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基(jī)建配套融(róng)资(zī)需求，企业融资需求的(de)稳定性相对较强(qiáng)；同时(shí)，政策层对于(yú)信贷(dài)投放(fàng)适度靠前(qián)发(fā)力的诉(sù)求(qiú)仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷(dài)总量要适度节奏要平稳”和“不(bù)盲目追求信贷(dài)高增(zēng)”，信贷资(zī)源(yuán)投放可能(néng)会更(gèng)加(jiā)注重(zhòng)平滑增速(sù)波(bō)动。

　　二则，居民(mín)部门(mén)仍是当前(qián)融资的(de)短板，引导其合理改善预(yù)期是社(shè)融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居民(mín)部门(mén)新增净(jìng)融(róng)资已经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同(tóng)比扩张后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且(qiě)居民存款持(chí)续保(bǎo)持较高(gāo)增速，居民预期改善仍有(yǒu)待于(yú)政策进一步(bù)加力。

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