文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美(měi)国(guó)经济没(méi)有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找骨头，那么最大的问题既不是银行(xíng)业，也不是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银(yín)行（以及类似几家美国中(zhōng)小银行）和商业地产的情况，就会发现他们(men)的(de)问(wèn)题其实来源相同——硅谷银行(xíng)破产和商业地产危机(jī)，其实都是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题(tí)不在资产端，虽然他(tā)的资产(chǎn)期限过(guò)长，并(bìng)且把资产过于(yú)集中在一(yī)个篮子里，但事实上(shàng)，次贷(dài)危机后监管对银行特别是大银行的资本管制大幅(fú)加强，银行(xíng)资产端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的真正问题出(chū)在负债端，这(zhè)并不(bù)是他自(zì)己的问题(tí)，而是储户的问(wèn)题，这(zhè)些储户也(yě)不(bù)是(shì)一般(bān)散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二级(jí)市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同(tóng)时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行(xíng)提取存款用(yòng)于补充经营性(xìng)现金流(liú)，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不(bù)是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时(shí)出(chū)现危(wēi)机(jī)的瑞信，也(yě)是在重仓了(le)中概股的对冲基(jī)金Archegos上出(chū)现(xiàn)了重(zhòng)大亏(kuī)损，进而暴(bào)露出巨(jù)大的(de)资产(chǎn)问(wèn)题。硅谷(gǔ)银行的破(pò)产对美国银行业来说，算不上系统(tǒng)性影(yǐng)响(xiǎng)，但(dàn)对硅(guī)谷的创投圈、以及金融(róng)资本与创投企业(yè)深度结合的这(zhè)种商业模式来说(shuō)，是重大打击(jī)。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害(hài)者，只(zhǐ)不过叠加(jiā)了疫情后远(yuǎn)程办公(gōng)的新趋势(shì)。所谓的商业地(dì)产危机，本质(zhì)也不是(shì)房地产的问题。仔细看美(měi)国(guó)商(shāng)业地(dì)产(chǎn)市场，物流仓储供(gōng)不应求，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问题的是(shì)写字(zì)楼的空置率上升和租金下跌(diē)。写字楼空(kōng)置问题(tí)最(zuì)突出的地区(qū)是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科技公司集(jí)聚的(de)西海岸，也是受到了创投(tóu)企业(yè)和科(kē)技公司就业疲(pí)软(ruǎn)的拖累(lèi)。

　　我们(men)认为真正值(zhí)得讨论(lùn)的问(wèn)题，既(jì)不是小型银行的(de)缩表，也不是地产的潜(qián)在(zài)信用(yòng)风险，而是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)会带来怎样的(de)连锁(suǒ)反(fǎn)应？这些反应(yīng)对(duì)经济系统会带来(lái)什么(me)影(yǐng)响？

　　第一，无论(lùn)从规(guī)模(mó)、传(chuán)染性(xìng)还是影响范(fàn)围来看，创(chuàng)投泡沫破灭(miè)都不会带来系统性危机(jī)。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡沫(mò)对(duì)比(bǐ)，创投(tóu)泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得多(duō)。大(dà)多数(shù)科创企(qǐ)业是(shì)股权融(róng)资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有(yǒu)统计对(duì)科技企(qǐ)业(yè)的贷款数据(jù)，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时(shí)期(qī)的(de)14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业和银行体系的(de)相对隔(gé)离，创投泡(pào)沫不会像次贷危机一样(yàng)，通过金融(róng)杠(gāng)杆(gān)和影子银(yín)行，对金(jīn)融系统(tǒng)形成毁(huǐ)灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科(kē)技(jì)股(gǔ)也不像房(fáng)地产(chǎn)是家庭和企(qǐ)业(yè)广泛(fàn)持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街的(de)局部财富毁灭(miè)，但不会带来(lái)居民和(hé)企业的(de)广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科(kē)技企业(yè)还没找到可靠(kào)的盈利模式。上世(shì)纪90年代互联(lián)网信(xìn)息技术的快速发(fā)展以及美(měi)国的信息(xī)高速公路战略(lüè)为投资(zī)者勾(gōu)勒出一幅美好的(de)蓝图(tú)，早期快速(sù)增长的用户量(liàng)让大家(jiā)相信科技(jì)企(qǐ)业可(kě)以重塑人们的生活方(fāng)式，互联(lián)网公司开始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一切(qiè)代(dài)价烧钱抢占市场，资本(běn)市场(chǎng)将估值依(yī)托在(zài)点击量上，逐步(bù)脱离(lí)了企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很(hěn)多公司(sī)其实算不上真(zhēn)正的互联(lián)网公司，大量公(gōng)司甚至只(zhǐ)是(shì)在名(míng)称上添加了e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后缀，就能让(ràng)股(gǔ)票(piào)价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度(dù)新(xīn)增用(yòng)户数超(chāo)过100万，成为全球最(zuì)大的因特(tè)网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多广告(gào)客户和商业(yè)合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取得了丰厚(hòu)的收入(rù)，并在(zài)2000年收购了(le)时代华(huá)纳。然(rán)而好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿(yì)美元支(zhī)出（多数为冲(chōng)减困境中的(de)资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达(dá)克100的利润率最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿(yì)美元(yuán)，科技企业的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如(rú)今大型科技企(qǐ)业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业(yè)务收(shōu)入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自(zì)由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入(rù)比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技(jì)企业(yè)还在向市场(chǎng)“要钱”，当前(qián)科技企业主要通过(guò)回购和分红等形式(shì)向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的不是(shì)大(dà)型科技企业(yè)，而(ér)是(shì)小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业(yè)分类(lèi)下信息(xī)技术(shù)中的3196家企业，按(àn)照市(shì)值排名，以(yǐ)前30％为大(dà)公(gōng)司(sī)，剩余70％为小公(gōng)司(sī)。2022年大公司(sī)中净利(lì)润为负(fù)的比例(lì)为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大(dà)公司(sī)的二(èr)倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流的中位数水平为4520万(wàn)美元(yuán)，而(ér)小公司(sī)这一水平为-213万美(měi)元，大公司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万(wàn)美(měi)元。大型科技企业创造利润和现金流(liú)的水平(píng)明显强于小型科技企业(yè)。

　　至少上市的科技企业(yè)在利(lì)润和(hé)现金流表现上(shàng)显著强于科网泡沫时期，而(ér)投(tóu)资银行的股票抵押相关业务也主要开展在流动性强的大市值(zhí)科技(jì)股上。未上市的小(xiǎo)型科创企业若不能(néng)产生利润和现金流，在高(gāo)利率的环境下破产概(gài)率大大增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融(róng)资渠道(dào)的银行。

　　这轮加(jiā)息周期(qī)导致的创投泡沫破灭(miè)，受(shòu)影响最大(dà)的(de)是硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的富人群体，以及低(dī)利率金融资本(běn)与科创投资(zī)深度融合的商业模式，但(dàn)很(hěn)难真(zhēn)正伤害到(dào)大(dà)多数(shù)美国居民、经(jīng)营稳健的银行(xíng)业和拥有自我造血(xuè)能(néng)力的大型科技公司。本(běn)轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期的回(huí)落，而不是广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经济深(shēn)度衰退(tuì)，美联储货币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预(yù)期

未经允许不得转载：北京老旧机动车解体中心 桃花谢了春红太匆匆全诗译文，桃花谢了春红太匆匆全诗拼音