文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类(lèi)市场(chǎng)主体(tǐ)加(jiā)杠杆的(de)重要(yào)基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居(jū)民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债(zhài)的动力有所下降。目前来(lái)看，今年三(sān)大部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货(huò)币政(zhèng)策(cè)适度放松或是破局(jú)的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要(yào)基(jī)础，随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后私人部门举(jǔ)债动力不(bù)足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展时期，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加(jiā)大投资带来(lái)的收益高于债(zhài)务增加而产(chǎn)生的利息等(děng)成(chéng)本(běn)，企(qǐ)业(yè)主观上也愿意举债融资(zī)。此后，随(suí)着宏观杠哥哥的日文怎么念，哥哥的日文中文谐音杆率的抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济的(de)潜在增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。与此同(tóng)时，企业和居民(mín)对(duì)未来(lái)的(de)收入预(yù)期受到了一定冲击，私人(rén)部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民(mín)、企业三大部门(mén)来看，今年进一(yī)步加杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初财政预(yù)算的严格约束。年(nián)初(chū)的(de)财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度要低(dī)于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来看(kàn)，年初的财政预(yù)算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一(yī)是(shì)2020年(nián)的抗(kàng)疫特别国债，由(yóu)于当年(nián)两(liǎng)会(huì)召开时(shí)间较晚，因此这一(yī)特(tè)别国债事(shì)实上是在当年(nián)财政(zhèng)预算(suàn)框架内的。二是2022年专项债(zhài)限额(é)空间的释(shì)放，严格来(lái)讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府部门今(jīn)年的举债(zhài)空间已基(jī)本(běn)定格(gé)，经过我(wǒ)们的测(cè)算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万(wàn)亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主要的影响因素(sù)是房(fáng)地产景气度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表难(nán)以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民(mín)资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导致(zhì)资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效(xiào)应影响到(dào)居民(mín)的(de)消费决策。此外，据央行调查数(shù)据显示，城(chéng)镇居民(mín)对当期收入的感受(shòu)以及对未(wèi)来(lái)收入的信心(xīn)连续(xù)多个季度处于50％的临(lín)界(jiè)值之下(xià)，这使得居民更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。目前，居民(mín)减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年居(jū)民杠(gāng)杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际(jì)退坡以及(jí)城投债务(wù)压力较大(dà)的制约。去年(nián)以来，政策(cè)性以及结构(gòu)性工具对企(qǐ)业(yè)部(bù)门的融资提供了较大支持(chí)，但二者(zhě)均属于逆周期工具，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之(zhī)年(nián)的(de)2021年(nián)出现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预(yù)计随着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及(jí)经济的(de)复苏回(huí)暖(nuǎn)，今(jīn)年的(de)政策性支持从边际上来看也将出现下降。此外，近年来(lái)城(chéng)投平(píng)台(tái)综合债务(wù)不断(duàn)走高，城(chéng)投债务压力偏(piān)大，未(wèi)来对企(qǐ)业部(bù)门的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空间都相对(duì)有限，因此从(cóng)现阶段来看，解决的办(bàn)法大(dà)概有(yǒu)以(yǐ)下几个维度。一是城(chéng)投化债。一季度城投债提(tí)前(qián)偿还规模的上升反(fǎn)映出了地方(fāng)融资平(píng)台积(jī)极化债的态度及决心，二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作。二是(shì)中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央(yāng)政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国际(jì)偏低水(shuǐ)平，中央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空(kōng)间(jiān)，可以考虑(lǜ)通过推出(chū)长期建设国债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门(mén)加(jiā)杠杆空间有限的情况。三(sān)是货币政策可(kě)以适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适时适量(liàng)地进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部门的(de)融资成本，刺激(jī)实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不及预期(qī)；国内政(zhèng)策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人(rén)部(bù)门举(jǔ)债的(de)动力在(zài)下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的(de)实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下(xià)，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基(jī)础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各(gè)部(bù)门举债的(de)客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济快速发(fā)展的时期，企业整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大(dà)投资和生产带来的(de)收益高于债务增加而产生的利息等(děng)成本，此时对企业来说(shuō)杠杆经营可以带来(lái)正收(shōu)益，因(yīn)此企业主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速(sù)未能延(yán)续，加杠杆(gān)的(de)基(jī)础不再(zài)。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(ni哥哥的日文怎么念，哥哥的日文中文谐音án)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠。从(cóng)中短周期来看(kàn)，在经历(lì)了三(sān)年疫(yì)情的(de)冲击之(zhī)后，企业和居民对(duì)未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件并不充足且实际(jì)效果(guǒ)可能有限，因此私人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国(guó)的宏观杠杆(gān)率相(xiāng)对偏(piān)高了，在去年(nián)我国的实体(tǐ)经济部门杠杆率已(yǐ)经超过了发达经济体的(de)平均水平，进一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足的情(qíng)况，这(zhè)其中(zhōng)既受(shòu)企业(yè)部门投资(zī)意愿减弱的(de)影响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部(bù)门(mén)融资状况分化显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分(fēn)国企融资则面临过剩的(de)问题。第(dì)一(yī)，过(guò)去(qù)私人部门加杠杆是(shì)持(chí)续的增(zēng)量(liàng)，而(ér)当前私人(rén)部(bù)门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段(duàn)时间，民(mín)间固定资产投资(zī)增(zēng)速(sù)显著高于(yú)全社(shè)会固定资产投资的增(zēng)速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击(jī)后，私(sī)人企(qǐ)业(yè)的信(xìn)心受到(dào)影响，投资(zī)意(yì)愿偏弱，短时间内(nèi)难以(yǐ)恢复(fù)，最近两(liǎng)年民间固定资产投资近乎(hū)零增长。第二，去年以来，银行信贷(dài)大(dà)幅投(tóu)向(xiàng)国有(yǒu)经济，但M2增速(sù)大幅高于(yú)M1增速，说明(míng)实体经济中(zhōng)可(kě)供投(tóu)资的机会(huì)在减少，信(xìn)贷(dài)中有很大一部分没(méi)有进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投(tóu)资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门(mén)消费回(huí)暖对融资(zī)需(xū)求(qiú)的刺(cì)激有限。居民(mín)消(xiāo)费(fèi)对融(róng)资需(xū)求的刺激(jī)相对有限，居民部门加(jiā)杠(gāng)杆的方式主要是(shì)通过房地产，此外则(zé)是汽(qì)车。后疫情时代，居民对收入的信心仍(réng)偏弱，房地产需(xū)求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车(chē)的需求也在过往有一定透支，因此(cǐ)居民部门对融资需求的(de)刺(cì)激(jī)较(jiào)为有限。

　　从三(sān)大部门看(kàn)举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间受(shòu)年(nián)初的财政(zhèng)预算(suàn)约束。年初的财政预算草案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债额度(dù)要(yào)低于去年的(de)实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的(de)力度(dù)略有减弱。经过我们的测算，今年(nián)一季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初(chū)的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的约(yuē)束(shù)，举债额度不得突(tū)破限额。最近几年有两个相(xiāng)对特殊的(de)案例，但都(dōu)未突(tū)破预算。第(dì)一(yī)个是2020年3月27日(rì)召开的中央政(zhèng)治局(jú)会议(yì)上提(tí)出(chū)要(yào)发行的抗疫(yì)特(tè)别国债，是为(wèi)应(yīng)对新(xīn)冠(guān)疫情而(ér)推(tuī)出的一个非常(cháng)规财(cái)政工(gōng)具，不计入财政赤字(zì)。由于当(dāng)年两会召开时间(jiān)较(jiào)晚（5月22日(rì)），因此2020年(nián)的特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。此外(wài)是2022年专(zhuān)项债(zhài)限(xiàn)额空间的释放。去年经济受疫情的冲击(jī)较大(dà)，年中时市场(chǎng)一度预期政府(fǔ)会调(diào)整财(cái)政预算，但最终(zhōng)只使(shǐ)用(yòng)了(le)专项债的限额空间，严格来(lái)讲(jiǎng)并未突破预算。因(yīn)此，从(cóng)过往(wǎng)的情况来(lái)看，狭义政府部(bù)门今年的(de)举(jǔ)债空间已基本定格，政府部(bù)门只能严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响(xiǎng)居民(mín)资产负(fù)债表的主要的影响因素(sù)是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些(xiē)因素共(gòng)同作(zuò)用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民(mín)的(de)资产结构主要(yào)可以分为非金融资产和金融资产，非金(jīn)融产中绝大(dà)部(bù)分是住房资(zī)产，房产价格的低迷制(zhì)约(yuē)了居民资(zī)产负债表的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地产的价(jià)值便(biàn)出现缩水，除一(yī)线(xiàn)城市二(èr)手房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实(shí)现(xiàn)由负转正，预计今年回升的空间仍(réng)受限。房地(dì)产作为居民资产(chǎn)中占比最大的(de)组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债(zhài)表本(běn)身的(de)缩(suō)水，也会通(tōng)过财富(fù)效应影响到居(jū)民的消(xiāo)费决(jué)策。

　　第(dì)二，居民(mín)信(xìn)心的回(huí)暖(nuǎn)需要时间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄(xù)。央行对城(chéng)镇储户的调查问卷显示(shì)，居民(mín)对当期(qī)收入的感受以及对(duì)未(wèi)来收(shōu)入的信心连续(xù)多(duō)个季度(dù)处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在(zài)今年一季(jì)度有所回暖，但仍旧距(jù)离(lí)疫(yì)情(qíng)前有着(zhe)不小的差距。收(shōu)入感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入不确定性的担忧使居民更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年(nián)一季度末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近(jìn)年来的较高水平，消费与投资(zī)则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地(dì)产价格的下(xià)降(jiàng)叠加居民收(shōu)入和信心的(de)下滑，最终(zhōng)使得居(jū)民(mín)的贷款减少而(ér)存(cún)款(kuǎn)变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年以(yǐ)来(lái)，居民新增贷(dài)款的累计值随同比有所(suǒ)回(huí)升，但仍远不及(jí)同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的居民(mín)累(lèi)计(jì)新增存款更是达到了疫情(qíng)以来的最高值(zhí)。存(cún)贷款的表(biǎo)现共同反(fǎn)映出(chū)居民(mín)资(zī)产负债表的(de)收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头相较疫(yì)情期间有所(suǒ)好(hǎo)转，但由于(yú)房(fáng)地产价(jià)格(gé)回升空(kōng)间有限以(yǐ)及居(jū)民收入和信心仍(réng)未恢复，预计(jì)短期(qī)内(nèi)居(jū)民资产(chǎn)负债表扩张(zhāng)的动力仍有所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企业部门(mén)

　　企业(yè)部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际(jì)退坡以及城投债务压力(lì)较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策(cè)性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资进行(xíng)了很(hěn)大的支(zhī)持，但政策(cè)性金融工具(jù)和(hé)结构性工具属于(yú)逆周(zhōu)期(qī)工(gōng)具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行(xíng)多(duō)次(cì)明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以(yǐ)及(jí)经(jīng)济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来(lái)看(kàn)也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政(zhèng)策(cè)工具(jù)的(de)使用进度相对(duì)较慢，仍有(yǒu)较(jiào)多结存额(é)度，进一步提升额度的(de)空(kōng)间有限。去年以来新设立的(de)普(pǔ哥哥的日文怎么念，哥哥的日文中文谐音)惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企(qǐ)债券融资(zī)支持工(gōng)具以(yǐ)及保交(jiāo)楼贷款支(zhī)持计划等工具的使用(yòng)进度相对较慢，截(jié)至今年3月末，累计使用进度(dù)仍未(wèi)过半。此外(wài)，今年一季度新设立的房(fáng)企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额(é)仍为(wèi)零。由于多项工(gōng)具的(de)使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升(shēng)额度的(de)可能性(xìng)较低(dī)。

　　城(chéng)投(tóu)债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将(jiāng)受限。近些(xiē)年来，城投平(píng)台的综(zōng)合债(zhài)务累计(jì)增(zēng)速虽有小幅回落，但总的(de)债务规模仍(réng)然(rán)持续走(zǒu)高(gāo)。考虑到(dào)其债务(wù)压力偏大，城(chéng)投平台(tái)对企业融资及加杠杆的支(zhī)持或(huò)将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能不足(zú)。今(jīn)年(nián)一季度银行体(tǐ)系对企业部门发放了(le)近(jìn)9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高水平，超(chāo)过(guò)去年全年的(de)一半，其可(kě)持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信(xìn)贷(dài)数(shù)据(jù)中可(kě)能就会有所体(tǐ)现。在(zài)经历了一季度杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间大幅抬(tái)升之(zhī)后，企业部门(mén)今(jīn)年剩(shèng)余时间内的(de)杠杆抬升(shēng)幅度预计将会(huì)是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析(xī)，今年三大(dà)部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限，未来的解决办(bàn)法(fǎ)我们认为可以考虑(lǜ)以下几个(gè)维(wéi)度：

　　第一，稳步推(tuī)进(jìn)城(chéng)投化债。地方(fāng)债务(wù)压力(lì)的化解是今年政府工作的中心之一，而(ér)一季度城投债(zhài)提(tí)前偿还规模的(de)上升也反(fǎn)映出了地方融(róng)资平(píng)台积极化债的态度及决心(xīn)。二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方(fāng)债务化解工作，为企业部门的杠(gāng)杆(gān)抬升留出更为(wèi)充足的(de)空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府层面的情况相反(fǎn)，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定的(de)加杠杆(gān)空(kōng)间。因此，中央政府可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部(bù)门加(jiā)杠杆空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)的(de)情(qíng)况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币政策适度放(fàng)松。如(rú)果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过总量工(gōng)具来释放流动性，适时适量地进(jìn)行降(jiàng)准降息(xī)，降(jiàng)低(dī)实体部门的融资成(chéng)本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经(jīng)济复(fù)苏不及预期；地方(fāng)政府债务(wù)化解(jiě)力(lì)度不及预期；国内政策力度(dù)不及预(yù)期。

未经允许不得转载：北京老旧机动车解体中心 哥哥的日文怎么念，哥哥的日文中文谐音