文丨(gǔn)明明(míng)FICC研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点

　　过去(qù)我(wǒ)国名义GDP的高速增长(zhǎng)是(shì)各类市场(chǎng)主体加杠杆(gān)的重要基(jī)础。随(suí)着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的不断升高，加之(zhī)三年(nián)疫情扰动，经济潜在(zài)增速放缓后企业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力有所下降。目前来看(kàn)，今(jīn)年三大(dà)部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空间都(dōu)相对(duì)有限，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆以及货(huò)币政策适度放松(sōng)或(huò)是破(pò)局的(de)关键所(suǒ)在。

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础，随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬升和(hé)疫情的冲击，经(jīng)济(jì)增速放缓后私人部(bù)门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济(jì)快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加(jiā)而产生的利息等(děng)成本，企业主(zhǔ)观(guān)上也愿(yuàn)意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以(yǐ)及(jí)疫情的(de)负(fù)面(miàn)冲(chōng)击(jī)，经济的(de)潜在增(zēng)速有所(suǒ)下滑，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收(shōu)入预(yù)期受到了一定冲(chōng)击，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来(lái)看，今年进一步(bù)加杠杆(gān)的空间都有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初财政预算的严格约束。年初的财政预算(suàn)草案制定(dìng)的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低(dī)于去年的(de)实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。从过往情况来(lái)看，年初的财(cái)政(zhèng)预算在正常年份是较(jiào)为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得突(tū)破(pò)限额。近几年仅有(yǒu)两个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫(yì)特别(bié)国(guó)债(zhài)，由于当年两(liǎng)会(huì)召开时间较晚(wǎn)，因此这一特别国债(zhài)事实上(shàng)是在(zài)当年财政预算框(kuāng)架内的。二(èr)是(shì)2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放(fàng)，严格来讲也并未突破(pò)预算。因此，政(zhèng)府部门今年的举债空间已基(jī)本定格，经过我(wǒ)们的(de)测算，今年一(yī)季(jì)度已使(shǐ)用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居(jū)民收入(rù)以及对未来(lái)的信心(xīn)，这些(xiē)因素共同(tóng)作用使(shǐ)得(dé)现阶(jiē)段居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)难(nán)以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的(de)组成部分，房价(jià)下(xià)降不仅会(huì)导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水，也会(huì)通(tōng)过财富效应(yīng)影(yǐng)响到居民的消费决策(cè)。此外，据央行调查(chá)数据显示，城镇居(jū)民对当期(qī)收(shōu)入的感受(shòu)以(yǐ)及(jí)对未来收(shōu)入(rù)的信(xìn)心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居(jū)民更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费和投资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加(jiā)储(chǔ)蓄的现象依(yī)然存在，今(jīn)年(nián)居民杠杆预计(jì)能够趋稳，但难(nán)以(yǐ)大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压力较大(dà)的制约。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具对企业部门的融资提供了较大(dà)支持(chí)，但(dàn)二者均属于逆(nì)周期工具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次明确(què)结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)600毫升等于多少斤水，800ml是多少水理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及(jí)经济(jì)的复苏回暖，今年(nián)的政策(cè)性支持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。此外(wài)，近年来城(chéng)投平(píng)台(tái)综合债务不(bù)断走高(gāo)，城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，因(yīn)此从现(xiàn)阶段来看，解决(jué)的办法大概有以下几个(gè)维度(dù)。一是(shì)城投(tóu)化债(zhài)。一季(jì)度城(chéng)投债提前偿还规(guī)模的上升反映出了地方(fāng)融资平台积极化(huà)债的(de)态度及决(jué)心，二季度可能延(yán)续这一趋(qū)势(shì)，并有序(xù)开展由点及面的地(dì)方债(zhài)务化解工作。二是中央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去(qù)年年底，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏(piān)低(dī)水平(píng)，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆(gān)空间，可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期建设国债等(děng)方式实现政府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加(jiā)杠杆空间有限的情(qíng)况。三(sān)是(shì)货币政策可以适度放松。如果下半年经济增长的(de)动能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或(huò)许可以考虑通过适时适量(liàng)地进行降准降息(xī)，降低实体部门的融(róng)资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企(qǐ)业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部门(mén)举债的动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加杠杆的重要(yào)基础和保障。600毫升等于多少斤水，800ml是多少水rong>2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右(yòu)的通胀增(zēng)速加持下，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济(jì)快速发展的时期，企业整体的经营状况一般(bān)也较好，企(qǐ)业利(lì)用(yòng)杠杆加大(dà)投资和生产带(dài)来的收(shōu)益(yì)高(gāo)于债(zhài)务(wù)增加而产(chǎn)生的(de)利息等成本(běn)，此时对(duì)企(qǐ)业来说杠杆经营可以带来正收益，因此(cǐ)企业(yè)主观上(shàng)也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我(wǒ)国名义(yì)GDP的(de)高增速未能延续，加(jiā)杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济(jì)的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历了三年疫情(qíng)的冲(chōng)击之后，企(qǐ)业和居民对未来的收入(rù)预期都相对较弱，进一步抬(tái)升(shēng)杠杆的条件并不充足且(qiě)实际效果可能有限，因此私人部(bù)门加杠杆(gān)意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我国的(de)宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率相对偏高了，在去年我(wǒ)国的实体(tǐ)经济部门杠杆率(lǜ)已经超过了发达(dá)经济体的(de)平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正面临内需不足的情况，这其中既受(shòu)企业部(bù)门投(tóu)资意愿减弱的(de)影响，也有居(jū)民部门的(de)原因。

　　企业部(bù)门融资(zī)状况分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资(zī)则(zé)面临(lín)过剩的(de)问(wèn)题(tí)。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆是持续的增(zēng)量，而当前(qián)私人部(bù)门鲜(xiān)见增量，多为存量。过(guò)去很长一段时(shí)间，民间(jiān)固(gù)定资产投(tóu)资增速显著(zhù)高(gāo)于(yú)全社会固定资产投资的(de)增速(sù)。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心(xīn)受到影(yǐng)响，投(tóu)资(zī)意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年(nián)民间(jiān)固定资产投资近(jìn)乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可(kě)供(gōng)投资(zī)的机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而是堆积在金融体系内(nèi)，对消费和投资的(de)刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对融资需(xū)求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺(cì)激相对有限，居民部门加杠(gāng)杆的方(fāng)式主要是(shì)通(tōng)过房地产，此外则(zé)是汽车。后(hòu)疫情(qíng)时代，居民对收入的(de)信心仍偏弱，房(fáng)地产(chǎn)需求难(nán)以回暖，与此同时，汽车的需(xū)求也在过往有一(yī)定透支(zhī)，因此居民部(bù)门对融资需求的刺(cì)激(jī)较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的(de)政府(fǔ)部门债务空间受年初的财政预(yù)算(suàn)约束。年初(chū)的财政预算草(cǎo)案中制定的(de)2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤(chì)字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度要(yào)低(dī)于去年的实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经(jīng)过我们(men)的(de)测算(suàn)，今(jīn)年一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的(de)财(cái)政预算在(zài)正常年(nián)份是较为严(yán)格的约束，举债额度(dù)不得突破限额(é)。最近几年有两个相对特殊的案例，但(dàn)都未突(tū)破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召开的(de)中(zhōng)央政治(zhì)局(jú)会议上提出要(yào)发(fā)行的抗(kàng)疫(yì)特别国债，是(shì)为应对新冠(guān)疫情而推出的一个非常规财政(zhèng)工具，不计入财政赤(chì)字。由于当年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因(yīn)此2020年(nián)的(de)特别国债事实(shí)上是(shì)在(zài)当年财政预(yù)算框架内的。此外(wài)是2022年专项(xiàng)债限额空间(jiān)的释(shì)放(fàng)。去(qù)年经(jīng)济受疫情的冲(chōng)击较大，年(nián)中时市场一(yī)度预(yù)期政(zhèng)府会调整财政预算，但最终只使用(yòng)了专项债(zhài)的限(xiàn)额(é)空间(jiān)，严格来(lái)讲并未突破预算。因此，从过往的(de)情况(kuàng)来看(kàn)，狭(xiá)义政府部门(mén)今年的(de)举(jǔ)债空间(jiān)已基(jī)本定(dìng)格，政府部门(mén)只能(néng)严格(gé)按(àn)照预算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负(fù)债表的主要的影(yǐng)响因素是房(fáng)地(dì)产景气(qì)度、居(jū)民(mín)收入以及对未来(lái)的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩(kuò)张。

　　从资(zī)产端来看，中国(guó)居(jū)民的资产结构主要可(kě)以分为非金(jīn)融资产和金融(róng)资产，非金融产中绝大部(bù)分是住房资产，房产价格的(de)低迷制约了(le)居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民(mín)的资产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非金(jīn)融(róng)资产，其(qí)中绝大部分(fēn)是住房(fáng)资产，占(zhàn)总资(zī)产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地产(chǎn)的价(jià)值便出现缩水(shuǐ)，除(chú)一线(xiàn)城(chéng)市二手房价(jià)表现相(xiāng)对坚挺之(zhī)外，多数城市(shì)二手房价格(gé)同(tóng)比出(chū)现下降，今年以来降幅(fú)有所收窄，但依旧未能(néng)实现由(yóu)负转正，预(yù)计今年回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作为(wèi)居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资(zī)产(chǎn)负债表本身的缩水，也会(huì)通过财(cái)富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的(de)消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的(de)回暖需要(yào)时间，目前仍倾(qīng)向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的(de)调查问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民(mín)对当期收入(rù)的(de)感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的(de)临界值之下(xià)，尽管在今年一季度(dù)有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫(yì)情(qíng)前(qián)有着不小的差距(jù)。收入感受以及对未来收(shōu)入(rù)不确定性的担忧使居(jū)民更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资(zī)（购买金融资产）的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降(jiàng)。截至今年一季度(dù)末，更多储蓄(xù)的(de)占比(bǐ)达58.0％，为近年来(lái)的较(jiào)高水平(píng)，消费与投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格(gé)的(de)下降叠(dié)加居民收(shōu)入和(hé)信(xìn)心的下滑(huá)，最终使得居民的(de)贷(dài)款减(jiǎn)少(shǎo)而存款变(biàn)多，居民(mín)资(zī)产负(fù)债表收缩。今(jīn)年以来，居民新(xīn)增贷款的累(lèi)计(jì)值(zhí)随(suí)同比有(yǒu)所回升，但仍远不及同样为(wèi)复苏之(zhī)年的2021年。而在(zài)存款端(duān)，今年的居(jū)民累计新增存(cún)款更是达(dá)到(dào)了疫情以来的最高(gāo)值。存贷款(kuǎn)的表现共(gòng)同反(fǎn)映出居民资产(chǎn)负(fù)债表的收缩之势(shì)。尽管新增贷款(kuǎn)的增长(zhǎng)势头(tóu)相较疫情期间有所(suǒ)好(hǎo)转，但由(yóu)于房(fáng)地(dì)产价格(gé)回升空间有限以及居民收入(rù)和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的(de)动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策(cè)边(biān)际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约(yuē)。

　　今(jīn)年的政策性(xìng)支(zhī)持(chí)或将边际(jì)退坡。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以及结构性(xìng)工具对(duì)企业(yè)部(bù)门(mén)的融(róng)资进行了很大的支持，但政策性(xìng)金融工(gōng)具和(hé)结构性(xìng)工(gōng)具(jù)属(shǔ)于(yú)逆周期工(gōng)具。在疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和2022年(nián)实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的(de)2021年出现(xiàn)了边(biān)际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确(què)结构(gòu)性货币政策工(gōng)具(jù)将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适(shì)度(dù)、有进(jìn)有退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年(nián)的(de)政策性(xìng)支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的(de)使用进(jìn)度相对较慢(màn)，仍有较(jiào)多结存额度，进一步提升(shēng)额度的空间有限。去年(nián)以来新设立的普惠养老专项再贷(dài)款、交通物流(liú)专项(xiàng)再贷款、民企债券融资(zī)支持工具(jù)以(yǐ)及(jí)保交楼贷款支(zhī)持计划等(děng)工具的使用进度相对较慢，截(jié)至今年(nián)3月末，累计使用进度(dù)仍未过半。此外(wài)，今年一(yī)季度新设立的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以(yǐ)及租赁住房贷款支持计(jì)划(huà)余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使用进度偏慢(màn)，预计(jì)央行未来(lái)进(jìn)一步提升额度(dù)的(de)可能性较低。

　　城投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限。近些年(nián)来，城投平台的综合(hé)债务累计增速虽有小幅(fú)回落，但总的(de)债务规模(mó)仍然持续走高。考虑到(dào)其债务压力偏大，城投平台对企业融资及加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今年一(yī)季度银行体系对企业部(bù)门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历(lì)史同期(qī)最(zuì)高水(shuǐ)平(píng)，超过去(qù)年(nián)全年的一半(bàn)，其可持续(xù)性难以(yǐ)保证，预(yù)计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这(zhè)一(yī)点在即将(jiāng)公布的4月份信贷数据中可能就会有所(suǒ)体现。在经(jīng)历了一季(jì)度杠杆空(kōng)间大幅(fú)抬(tái)升之后，企业部门今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升幅(fú)度(dù)预计将(jiāng)会是(shì)边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上(shàng)分(fēn)析，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，未来的解决办法我们(men)认为可以考虑(lǜ)以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地方债(zhài)务压力的化解是今年政(zhèng)府(fǔ)工作(zuò)的(de)中(zhōng)心之一，而一季度(dù)城投债提前偿(cháng)还(hái)规模(mó)的(de)上升(shēng)也反映(yìng)出了地方融资平台(tái)积极化债(zhài)的态度及决心。二季(jì)度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地(dì)方债务化(huà)解工作(zuò)，为企业部(bù)门的杠(gāng)杆抬(tái)升留出(chū)更(gèng)为充足(zú)的空间(jiān600毫升等于多少斤水，800ml是多少水)。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去(qù)年年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆(gān)主要(yào)集(jí)中(zhōng)在在中央政府层面的情况相反，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过总量(liàng)工具来释放(fàng)流动性，适时(shí)适量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低(dī)实体(tǐ)部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而(ér)增强(qiáng)企业部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能(néng)力(lì)。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方(fāng)政府债务化解力(lì)度不及(jí)预期(qī)；国内(nèi)政策(cè)力度(dù)不及预期。