文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系(xì)人孙永乐

　　4月居民新增存款-1.2万亿，同比多(duō)减(jiǎn)4968亿元，这是居民存款在连续13个月同比多增后，首(shǒu)次回落(luò)。

　　在过(guò)去一(yī)年多时间(jiān)里，居民部门积攒(zǎn)了一大(dà)笔超额(é)储蓄(xù)。今年这笔超额储蓄能否顺利释放对判断经济和资本市场走势至(zhì)关重要。这里我们尝试回答两个问(wèn)题。一是4月居民(mín)存款同(tóng)比多减(jiǎn)是不是超额(é)储(chǔ)蓄释放(fàng)的开(kāi)始(shǐ)？二是这(zhè)一趋(qū)势能否延(yán)续？

　　对上(shàng)述问题的回答取决于存款会受到哪(nǎ)些因素的(de)影响。一般影响居民存款的主要有这么几种行为(wèi)：可(kě)支配收入、消费支出、金融资产相关(guān)收支(zhī)和房地产相关收支(zhī)。

　　收(shōu)入增(zēng)长、消费减(jiǎn)少、金(jīn)融(róng)资产赎回(huí)、购房减少会推(tuī)动(dòng)存款(kuǎn)增加(jiā)；反之(zhī)，收(shōu)入减少(shǎo)、消(xiāo)费(fèi)增加(jiā)、认购金融(róng)资产、购房增加、提前还贷(dài)等则会带动存款回落。

　　2022年(nián)居(jū)民(mín)存(cún)款同(tóng)比多增7.9万亿是(shì)居(jū)民少消费、少投(tóu)资、少购(gòu)房的结果（详见《超额储蓄能否转化成超额消费》，2022.12.31）。此时虽然居(jū)民收入增(zēng)速放缓(huǎn)并提前还贷，但因(yīn)为(wèi)投(tóu)资、购房(fáng)等(děng)下滑幅(fú)度更大(dà)，所(suǒ)以(yǐ)存款同比(bǐ)大幅多增。

　　2023年一(yī)季度居(jū)民存款(kuǎn)同比多增2.1万亿(yì)则是收入修(xiū)复和(hé)理(lǐ)财存款化(huà)的结果(guǒ)。

　　一季度居民(mín)人均可支(zhī)配收入同比增长(zhǎng)525元，理(lǐ)财存(cún)续(xù)规模(mó)相比于(yú)2022年(nián)末下(xià)滑2.6万亿(yì)至(zhì)24.2万亿(yì)。另外，受银行办(bàn)理速(sù)度放缓等因素影(yǐng)响，RMBS（个人住房(fáng)抵(dǐ)押贷款支持(chí)证券）条件(jiàn)早偿率指数 2 相比于2022年(nián)有所回落，即居民提前还款对存款(kuǎn)的拖累相比于去年末略(lüè)有放缓。

　　但是，随着居民消费和(hé)购(gòu)房行为(wèi)修复(fù)，其对存款的支撑力度(dù)减弱，一季度人均消(xiāo)费支出同比增加345元（低于(yú)收(shōu)入涨(zhǎng)幅）、购房支(zhī)出(chū)同比多增1575亿元。但(dàn)因为(wèi)支撑因素的(de)规模更大，所以存款继续回升。

　　4月和一季度最核心(xīn)的不同在于(yú)理财市场(chǎng)的(de)变化。4月居(jū)民存款(kuǎn)下滑可能(néng)的原(yuán)因一(yī)是(shì)居民存(cún)款理财化；二是提前(qián)还贷(dài)规(guī)模增加。因为居民收入和消费数据不足，暂时无法判断消(xiāo)费和收入(rù)在4月对(duì)存款(kuǎn)的影(yǐng)响。

　　存(cún)款回流理财是4月存(cún)款回落的核心原因，4月理(lǐ)财存量规模环比增加1.26万亿至25.5万亿，结束了自去(qù)年10月以来的下行趋势(shì)，重回(huí)扩张区(qū)间(jiān)。

　　居民增(zēng)配理财(cái)等资产是理财风险降低、收(shōu)益(yì)回升和(hé)存(cún)款利(lì)率下(xià)滑共同(tóng)作用的结果。受益于债(zhài)券市场走强，今年理财市场(chǎng)表现逐步好转，理(lǐ)财产品单(dān)位破(pò)净(jìng)率(lǜ)从2022年12月峰值的29.2％持(chí)续下滑(huá)至(zhì)2023年5月12日的4斤是多少克，0.4斤是多少克4.7％，叠加(jiā)这一时期下滑(huá)的存款利(lì)率，存款对居民的吸引力逐(zhú)渐减(jiǎn)弱，而(ér)理财对居民(mín)的吸(xī)引力则不断增强。

　　从(cóng)5月理财规(guī)模上(shàng)看，随着破(pò)净(jìng)率进一步回落，居民还在继续增配理财(cái)产品，存款理财化趋势有望延续。

　　提(tí)前还贷规模扩(kuò)大是存款下滑的又(yòu)一个原因(yīn)。4月早偿率月均值(zhí)相(xiāng)比(bǐ)于2月(yuè)低点上行4.3个百(bǎi)分点，相比于3月上(shàng)行(xíng)1.9个百分点。

　　居民加大提前还(hái)贷力度一(yī)是因(yīn)为首套房利率还在下降(jiàng)，居民提前还贷以降低成本(běn)，4月(yuè)沈阳、马鞍(ān)山(shān)等多地继(jì)续降低首套房利率(lǜ)，贝壳(ké)研(yán)究院数据显示百城首套主流房贷利率平均为4.01％，环比(bǐ)3月继续(xù)回(huí)落1个BP。二是政策放松后(hòu)，1、2月份部分积(jī)压的还贷业务在3、4月份办理，这(zhè)会推动提前还(hái)贷(dài)规(guī)模走高(gāo)。

　　总的来说，随(suí)着理(lǐ)财市场好转，此前因居(jū)民少消(xiāo)费、少投资、少买房等积(jī)攒下来的超额储蓄已(yǐ)经(jīng)开始部分(fēn)回流理财市场了(le)，且(qiě)5月初这一趋势还在延续。

　　往后来看，理财市(shì)场和提前(qián)还(hái)贷在后续几个月里或(huò)继(jì)续成为超额存款的主要流向。

　　五一旅游人均(jūn)消费水平(píng)未见(jiàn)明显改善或部分(fēn)表明当下(xià)居民消费意愿(yuàn)依旧偏弱，考(kǎo)虑(lǜ)到超额储蓄的持有分(fēn)化且(qiě)并(bìng)非主要来自消费，后续超额储蓄对消费的支撑力度依旧(jiù)偏(piān)弱(ruò)。（详见《超额储蓄能否转化(huà)成超额消(xiāo)费》，2022.12.31）。同时，随着前期积压的购房需(xū)求逐渐释放(fàng)，房(fáng)地(dì)产销售目前(qián)已(yǐ)经(jīng)有走弱迹象(xiàng)，地产短期或不会成为(wèi)超(chāo)储(chǔ)的主要流向。但是(shì)因(yīn)为按(àn)揭利率(lǜ)存在明显利差，居民提前还贷行为或将延续(xù)。从这(zhè)个角度来看，主(zhǔ)要(yào)因为少买房、少(shǎo)投资而积攒下(xià)来的储(chǔ)蓄，在理财市场环境好转和存款利率下滑的背景下(xià)或(huò)将继续回流(liú)到理(lǐ)财市场。

　　1 存款(kuǎn)同比增速使用金融(róng)机构住户(hù)存款余额+4月新增来进行(xíng)估算

　　2早偿率是指在个(gè)人住房(fáng)抵押贷款中债务人(rén)提前(qián)偿付的金(jīn)额在资产池未偿本(běn)金(jīn)余(yú)额的(de)占(zhàn)比

　　风(fēng)险提示

　　地产销(xiāo)售(shòu)变动(dòng)超(chāo)预(yù)期，超额储蓄释放弱于(yú)预期(qī)，理财(cái)市(shì)场(chǎng)波动(dòng)加大

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