平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落。其(qí)中(zhōng)，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽(qì)油等(děng)分项环比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳。从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较(jiào)3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，能(néng)源分项连续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市(shì)场(chǎng)对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场预(yù)计(jì)6月不加(jiā)息概率升至(zhì)90％以上，且进一(yī)步(bù)押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)，以(yǐ)及二手车价格止跌(diē)回(huí)升。这说明，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们(men)理解，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)价格(gé)分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注。今年(nián)二(èr)季(jì)度，由于基数原(yuán)因美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回(huí)落走势(shì)，市场很容易对美(měi)国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的(de)韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们(men)进(jìn)一步提示下半年美国通胀超(chāo)预(yù)期上行的可(kě)能性：第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。一季度美国汽车消费(fèi)回(huí)升(shēng)，可(kě)能夯(hāng)实汽车(chē)制造商的财务(wù)状况(kuàng)，并(bìng)限制其继续降价的空间。此外，美国(guó)汽车制(zhì)造商(shāng)存货(huò)量(liàng)同比增(zēng)速(sù)快速下降。第(dì)二，房租回落可能再度滞后。目前(qián)市场预期下半年美国住(zhù)房(fáng)租(zū)金回(huí)落。然而，历史上美国(guó)房价与租金的(de)相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于历史最(zuì)低水平(píng)，住房供给(gěi)的紧张也可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的(de)斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期(qī)反(fǎn)弹。全球能源需(xū)求维持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵(hē)护(hù)油价，未来也不排除采取新的行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽(wán)固(gù)，美联储(chǔ)或将较难降息。如果当前浓(nóng)厚的降息(xī)预(yù)期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市场可能需要(yào)重估美联储长时间保(bǎo)持(chí)高利率对经(jīng)济(jì)的负面影响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期上修时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预期提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落，市场进一(yī)步押注美联(lián)储6月不加息、下(xià)半(bàn)年降息。但值得注(zhù)意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利好不再，美(měi)国标题通胀率可能(néng)企稳，且不(bù)排除超预期反弹。具体地，下半年汽(qì)车价格回升、住房租金回落滞后、以及(jí)能源价格反弹的风险均值(zhí)得(dé)关注(zhù)。若(ruò)下半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)将较难降息，美国中期经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预(yù)期，核心CPI同比持平于预期(qī)、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数据显示，美(měi)国(guó)4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和(hé)前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于(yú)预(yù)期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零增长，家庭(tíng)食品价格下跌(diē)与外出(chū)食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大(dà)涨幅，其中二手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)环(huán)比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其中住(zhù)房租金(jīn)环比0.5％，低于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租(zū)金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回(huí)落(luò)0.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服(fú)务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场对(duì)政策(cè)利率预期小幅下修(xiū)，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利(lì)率和美(měi)元(yuán)指数小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率(lǜ)，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加(jiā)权平均利率预期(qī)为由(yóu)前一(yī)天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市(shì)场进一步押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达(dá)克(kè)指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年美(měi)债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

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　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通(限制高消费坐飞机技巧 限制高消费真的坐不了飞机吗tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增速(sù)为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环(huán)比增速(sù)的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原(yuán)因在(zài)于(yú)，核心通胀仍然维持高位，而能源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降：2022下(xià)半年国际能源价格(gé)高(gāo)位回(huí)落(luò)，美国CPI能(néng)源分项(xiàng)平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核(hé)心通胀方面，最(zuì)重要的住(zhù)房(fáng)租金环比(bǐ)增速维持高位，而二(èr)手车价(jià)格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健价格回落的(de)利好。我们在此(cǐ)前(qián)报告中已(yǐ)提示，在美国通胀结构中，供给因素(sù)改善(shàn)效果边际减弱，而需求(qiú)因素没(méi)有明显降温，使得(dé)通胀回落的幅度(dù)存疑（参考报(bào)告《美国通胀(zhàng)压力反(fǎn)复(fù)》等(děng)）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支出(chū)环比大幅增(zēng)长3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对一季(jì)度美国(guó)GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个(gè)百分点。结构上，服(fú)务消费维持强劲，而耐用品消费明(míng)显回升，尤其机动(dòng)车和零(líng)部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居民消费的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗(hào)尽(jǐn)的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负债(zhài)表健康等，也可能来自居民收(shōu)入和财(cái)富分(fēn)配的改善、财产性利(lì)息收入的上升、实(shí)际收入上升和消费预期(qī)改善等(děng)多方因(yīn)素加持（参考(kǎo)报告《对美(měi)国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预期上行的(de)风(fēng)险值(zhí)得关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行(xíng)与通胀黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考(kǎo)虑美(měi)国需求(qiú)走弱的影响更(gèng)大(dà)；偏(piān)强假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更(gèng)强或(huò)发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季(jì)度，由于(yú)基数(shù)原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期间，市场很容易对通胀回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势的(de)韧性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基(jī)数效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基准情(qíng)形下，美国(guó)标题通胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。

　　在(zài)此基(jī)础上，我们进(jìn)一步提示下(xià)半年美(měi)国通胀超预(yù)期(qī)上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期上(shàng)行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽车(chē)等耐用(yòng)品消费一(yī)度(dù)爆(bào)发式(shì)增(zēng)长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然(rán)而，目前(qián)有迹象表(biǎo)明(míng)，美国汽车消费(fèi)需(xū)求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应(yīng)链继续修复，加(jiā)上多数电动汽车企(qǐ)业打响“价(jià)格战(zhàn)”，美(měi)国(guó)汽车消费企稳(wěn)回升。2023年(nián)一季度，美国机动车和零部(bù)件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续(xù)六(liù)个季度(dù)负增(zēng)长后实现正增长(zhǎng)。更(gèng)高频的数据也印证了美(měi)国汽车消(xiāo)费回(huí)升(shēng)的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖(nuǎn)会夯实汽车(chē)制造商的财务状(zhuàng)况，也会限制(zhì)其继续降价的空间。此外(wài)，美国商务部数(shù)据显(xiǎn)示，截至2023年(nián)3月，汽车(chē)制(zhì)造商(shāng)存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示(shì)未来(lái)汽车供给压(yā)力可能上升。因此在下(xià)半年，美国汽车销售数(shù)量和价格(gé)均可(kě)能超预(yù)期(qī)上扬。

　　第二，房(fáng)租回落(luò)可(kě)能再(zài)度滞(zhì)后。历史(shǐ)数据显示，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单独购房(fáng)价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比(bǐ)9个月至(zhì)2年不等。本(běn)轮美国房价同(tóng)比增(zēng)速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场(chǎng)期待(dài)2023年下半年美国住房租金同比增速放(fàng)缓(huǎn)。但(dàn)是(shì)，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房(fáng)供给紧张也(yě)可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金(jīn)环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源价格可能(néng)受供给扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽(jǐn)管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能(néng)源需求维(wéi)持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示(shì)，其(qí)预计2023年(nián)全(quán)球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需(xū)求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排(pái)除(chú)采取新的行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量(liàng)，以干(gàn)预市(shì)场、呵护油价(jià)。今(jīn)年(nián)4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了因美欧银(yín)行危机而下挫的国(guó)际油价。但好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下旬以来(lái)美国(guó)地区银(yín)行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一(yī)步减产呵护(hù)油价(jià)。最(zuì)后，欧洲能限制高消费坐飞机技巧 限制高消费真的坐不了飞机吗源风(fēng)险或(huò)在下一(yī)轮冬季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能(néng)源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进(jìn)口不(bù)足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲能(néng)源风(fēng)险再起，原油、天然气等国际能源品(pǐn)价格可(kě)能反弹。

　　若(ruò)下(xià)半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较(jiào)难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应(yīng)PCE同(tóng)比将(jiāng)维持3％以上，基(jī)本(běn)符合(hé)美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为(wèi)明(míng)确地表示2023年可能不会(huì)降息(xī)。由此(cǐ)推断，若(ruò)当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联(lián)储选择降息的底气可(kě)能不足。截至(zhì)目前，市场对于美(měi)联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时(shí)间保持高利(lì)率对(duì)美国(guó)经济的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能进(jìn)一步(bù)计(jì)入中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时(shí)期(qī)，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价(jià)格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美(měi)联(lián)储降息超(chāo)预(yù)期提前(qián)等。

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