平安首经(jīng)团队：钟正生/张璐(lù)/常(cháng)艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月(yuè)社融增长明显(xiǎn)降(jiàng)温，比去年(nián)4月疫情冲击期(qī)间创下的低点(diǎn)仅多(duō)增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力(lì)有所(suǒ)显现。社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来(lái)历史同期的次(cì)低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资和直接融资基本(běn)延续了一季度的格局。1）委托贷(dài)款和(hé)信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同期有所下降(jiàng)，主因债券到期规(guī)模较大。3）政府债(zhà意映卿卿如晤什么意思，意映卿卿如晤读音i)融(róng)资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批(pī)的(de)剩余发行额度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批(pī)次的地方(fāng)债额度，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款>；居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)。新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款的最大问题仍然在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销(xiāo)售不振使其(qí)增量不(bù)足，居(jū)民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。但基于4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的结论。一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅(fú)高增后，4月(yuè)又创历(lì)史同(tóng)期新高，仍能(néng)有(yǒu)效发力；另一方面(miàn)，表内票据维(wéi)持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对(duì)比），也意味着目前企业(yè)贷款需(xū)求或(huò)许(xǔ)尚可(kě)。此外(wài)，4月初以来存(cún)款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有(yǒu)助于(yú)缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息(xī)差压力，增(zēng)强(qiáng)其支持(chí)实体(tǐ)经济的可持续性，能(néng)够为(wèi)企业(yè)贷款利(lì)率的进(jìn)一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货币(bì)供应量(liàng)和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是(shì)驱动其变化的主因。在(zài)贷(dài)款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也(yě)有(yǒu)边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产(chǎn)再配(pèi)置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数变化也(yě)有较强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家(jiā)中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存款利(lì)率、银(yín)行理财市场(chǎng)火热、居民提前偿还(hái)房(fáng)贷规模较高，其驱(qū)动(dòng)因素(sù)更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向(xiàng)消费规模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存(cún)款同(tóng)比大幅(fú)多(duō)增，但结合基建(jiàn)相关高频开工率(lǜ)和重大(dà)项目开工金额数据看，财(cái)政(zhèng)对实体经(jīng)济支持力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基(jī)建支持力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经(jīng)济环(huán)比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增(zēng)速回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对(duì)比看(kàn)，货(huò)币政策对实体经济(jì)的支(zhī)持还(hái)是比较有力的。即便按2023年中(zhōng)国名义(yì)GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录(lù)得6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速(sù)也应足(zú)够与之匹配。我们认为，后续需通过财意映卿卿如晤什么意思，意映卿卿如晤读音政加力、促进(jìn)房地产修(xiū)复、促(cù)进家庭超额储蓄(xù)动用等(děng)方式扩大(dà)总需求，夯实经济(jì)回升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏(fá)力

　　新(xīn)增社融(róng)表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速持平于(yú)上(shàng)月的10％。考(kǎo)虑到(dào)去(qù)年同期(qī)疫情多点(diǎn)散发、社(shè)融(róng)一度触“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年一季度“开门红(hóng)”期间(jiān)社(shè)融月均同(tóng)比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压(yā)力有所显现。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势放缓，是4月社(shè)融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年(nián)同期高815亿元）。不(bù)过(guò)，得益于出口边际回暖、人民币汇(huì)率相对(duì)稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资(zī)同比缩(suō)量(liàng)，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债(zhài)融资、非(fēi)金融企业境内股票融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿(yì)元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但(dàn)到(dào)期偿还也(yě)迎来高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民(mín)营(yíng)企业债券融资支持工具（第(dì)二(èr)期）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策支持还有待(dài)落意映卿卿如晤什么意思，意映卿卿如晤读音地。

• 　　二(èr)则，政府债(zhài)融资规模同比(bǐ)多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续(xù)前置发力(lì)，政府债(zhài)融资(zī)规模(mó)较去(qù)年同期累(lèi)计多(duō)增3114亿元。以财政预算数(shù)据看，2023年政府债融资的总体规模与(yǔ)去年相当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余(yú)批次的新增地方(fāng)债(zhài)额度，而(ér)2023年截至(zhì)5月上旬仍未下(xià)发剩余批次的地方债额度，且提前批的(de)剩余发行额度不及万(wàn)亿。如果近期下达(dá)地(dì)方(fāng)债额度，按照往年节奏(zòu)，经过地方政府(fǔ)项目额度分配、预算调整程序，剩余批(pī)次地(dì)方债可能至6月中下旬才能(néng)发(fā)出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融资同比多增，持续对(duì)社融构成(chéng)小(xiǎo)幅(fú)支撑。其中(zhōng)，委托贷(dài)款和信托贷款(kuǎn)单(dān)月(yuè)小幅新(xīn)增(zēng)，相比去(qù)年同(tóng)期分别(bié)多增85亿元、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在表内票(piào)据贴(tiē)现(xiàn)减少的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较(jiào)去年同期(qī)降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年(nián)4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元，比去(qù)年同(tóng)期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值(zhí)少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企(qǐ)业(yè)短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿还规模达历史新(xīn)高，相比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年(nián)-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但略(lüè)低于(yú)18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)延续前期(qī)亮眼表(biǎo)现(xiàn)，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期(qī)新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看，新(xīn)增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然(rán)在于居民(mín)中长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其增量(liàng)不足(zú)，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。基(jī)于4月这个(gè)信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的(de)数(shù)据，尚不能得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不(bù)足(zú)的(de)结论(lùn)。

• 　　一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍(réng)然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长形成对比），也(yě)意(yì)味着(zhe)目前企业贷款需(xū)求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市(shì)场(chǎng)化改革(gé)较快推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面(miàn)临的净息(xī)差压(yā)力，增强(qiáng)其支(zhī)持实体(tǐ)经济的可持续性，能(néng)够(gòu)为企业贷款利率(lǜ)的(de) 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历史规律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势(shì)的影响较大，这可(kě)能是驱动其变化(huà)的主要原因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元(yuán)，而21年(nián)、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落(luò)。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强(qiáng)。另一方面，居(jū)民资(zī)产再(zài)配(pèi)置(zhì)，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月(yuè)以来的首次同(tóng)比少增，其驱动因素更多(duō)是(shì)家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流(liú)向(xiàng)消费的(de)规模可能较(jiào)为有限。4月以来多(duō)家中小银(yín)行下调(diào)挂牌存款利率（据(jù)融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均(jūn)利率(lǜ)分别环(huán)比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财市场需求火(huǒ)热，居民提(tí)前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政(zhèng)存款同(tóng)比大幅多增(zēng)4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推进存在一(yī)定影响。但结合其(qí)他指(zhǐ)标看，财政对实体经济的支持力度可能有所(suǒ)减弱，基建投资相关的高频指标出现了(le)下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开(kāi)工(gōng)率、电(diàn)炉(lú)开工率、独(dú)立焦(jiāo)化(huà)厂焦炉(lú)生产率、水泥(ní)磨机(jī)运转(zhuǎn)率(lǜ)、石(shí)油沥(lì)青开工率(lǜ)等指标环比走弱），重大项(xiàng)目(mù)开工金额(é)同(tóng)环(huán)比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全(quán)统计(jì)，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中国经济的(de)环比(bǐ)增长动能(néng)较快衰(shuāi)减。

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