来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研(yán)究系列(liè)专(zhuān)题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分(fēn)析(xī)欧美经(jīng)济体(tǐ)，探讨金融危机(jī)后主要(yào)发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀却(què)持(chí)续低迷(mí)的原(yuán)因。过去(qù)几年，我国货币政(zhèng)策(cè)稳(wěn)健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期(qī)也引发了通胀还(hái)是通缩的(de)讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币、信用和(hé)通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外(wài)主要经济体普遍面临(lín)较大通胀压(yā)力的情(qíng)况下，我(wǒ)国的终端消费通胀水(shuǐ)平已经连续(xù)三年处于低位水(shuǐ)平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到(dào)全(quán)球大宗商品价格的影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球(qiú)性的(de)外(wài)部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部需求的(de)集中体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了(le)一个(gè)台(tái)阶(jiē)。而(ér)在疫(yì)情之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同(tóng)比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对比的是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽(suī)然(rán)有所(suǒ)下行，但依然(rán)处于(yú)比较高(gāo)的位置(zhì)。为何这么高的“货(huò)币”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问(wèn)题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基(jī)本(běn)概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货币的一部分而(ér)已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商(shāng)品都具(jù)有货币(bì)属性，都可以(yǐ)用来做(zuò)货币使用(yòng)，我们在之前的专题(tí)中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物(wù)交换的(de)时代(dài)，人们用自己生产的(de)商品(pǐn)去交易其他人生产的商品，没有(yǒu)传统意义(yì)上(shàng)的现(xiàn)金(jīn)或存款出现，同样实现了市场交易、价值的(de)交(jiāo)换(huàn)，这(zhè)种相(xiāng)互交易的商品都可以理解为(wèi)是(shì)“货币”。通俗的(de)说，居(jū)民(mín)将钱(qián)放在银行存(cún)款，与放在理财、基(jī)金、资管产品等，本质是类似的(de)，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币(bì)的本质(zhì)出发，现金(jīn)、存款、货币(bì)及公募(mù)基(jī)金、理(lǐ)财(cái)、资(zī)管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它(tā)一般商品都(dōu)可以是货(huò)币(bì)。而(ér)这(zhè)些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大小(xiǎo)不(bù)同(tóng)而已。例(lì)如(rú)在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期(qī)存款，活期存款的流动性(xìng)比现金要差(chà)一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期(qī)存款(kuǎn)，定期存款(kuǎn)的流(liú)动性比活期(qī)存(cún)款要(yào)差一些。从这(zhè)个角度出发，我们可以进(jìn)一(yī)步拓(tuò)展M2的统计(jì)边界，比如加上实体部门持有的理财、货币及公募基金、资(zī)管(guǎn)产品等等，那(nà)样可以更加全面的统计出(chū)货币量的变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方(fāng)式，而居民和企业还有很多其它渠道(dào)储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道(dào)的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大(dà)，居民(mín)和企业减少了(le)其它渠道储藏货币的量(liàng)。例(lì)如，2018年之后，银行(xíng)理财(cái)规模告别了高增长，甚(shèn)至(zhì)一度出(chū)现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模(mó)也陆(lù)续出现(xiàn)负(fù)增长(zhǎng)。而(ér)同(tóng)样是从2018年(nián)开始，居民存款开始了(le)高(gāo)增长，这说(shuō)明实体部(bù)门(mén)的货币储藏渠道(dào)逐步向银行(xíng)存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货币可(kě)能会选择购买(mǎi)银行理财(cái)、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在(zài)2018年之(zhī)后，实体创造的货币(bì)更(gèng)多转回了购(gòu)买银行(xíng)存款，这种(zhǒng)结构(gòu)性变(biàn)化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽管M2增(zēng)速(sù)很高，但实际的(de)货币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流(life2o3是什么化学元素ú)通速度(dù)在下降

　　既(jì)然M2对货币(bì)的统计存(cún)在(zài)范(fàn)围不全面的(de)问题(tí)，我(wǒ)们可以更多依赖社融(róng)的数据来(lái)观(guān)察货币的创(chuàng)造速度(dù)。因(yīn)为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚(méi)硬(yìng)币的两个面(miàn)。例(lì)如，一个(gè)居民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账(zhàng)户(hù)也(yě)会同时增加1万(wàn)元。在这(zhè)个过程中(zhōng)，实体部门的融资规(guī)模扩张了1万元，同时(shí)实体部门的货币(bì)量也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元(yuán)支付给另一个(gè)居民(mín)来购买东(dōng)西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去(qù)购买银(yín)行(xíng)理财。这个时(shí)候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元(yuán)的(de)理财产品并不统计入M2。而(ér)如果用(yòng)社融来描述(shù)货币的创造就(jiù)会客观(guān)很多，因为(wèi)不管(guǎn)这些资金以什么形式流转和(hé)存在，整个社会的信用都是(shì)增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的(de)同(tóng)比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速(sù)低了(le)2个百分点以上。不过(guò)和我国5％左右(yòu)的实际经济增速相(xiāng)比，社融反映的(de)我国货币创造速度其实(shí)也(yě)不低，那为何没(méi)有(yǒu)通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵涉(shè)到另一个宏(hóng)观问题，从简单的(de)数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有看(kàn)这些存量货币在经(jīng)济体中每年流(liú)通多(duō)少(shǎo)次，即货币的(de)流通速度。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时(shí)候，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆(gān)，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一(yī)度(dù)达到25％，即整(zhěng)个经济的货币(bì)量扩(kuò)张了四分之(zhī)一。截至(zhì)今年3月，美国(guó)M2同比(bǐ)增速已经降到了(le)负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高位(wèi)。整个过(guò)程可以理(lǐ)解为(wèi)，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大规模的存量货币在(zài)经济中(zhōng)加(jiā)快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点从居民的(de)储(chǔ)蓄率情(qíng)况(kuàng)也(yě)能看(kàn)得出(chū)来，在疫情期间，美国居民接受政(zhèng)府(fǔ)大量(liàng)补贴后(hòu)，并没有全部花(huā)出去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅攀升(shēng)；而(ér)疫情影响逐步减(jiǎn)弱(ruò)后，居(jū)民信(xìn)心和(hé)预(yù)期改善(shàn)，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花出去，推升(shēng)货币流(liú)通速度，当前美国居民储蓄率大幅低(dī)于疫情之(zhī)前(qián)的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度(dù)和经济(jì)增速比(bǐ)也不低(dī)，但货币流(liú)通速度(dù)是偏低(dī)的。在疫情之(zhī)前，我(wǒ)国社融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫(yì)情出现后，货币流通(tōng)速度明(míng)显降低，根(gēn)据一季度最新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这(zhè)就(jiù)意味(wèfe2o3是什么化学元素i)着，仍有不(bù)少货币被创造出来，但(dàn)货币没有在(zài)经济体中加(jiā)快流转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居(jū)民(mín)收支数据就能(néng)观察出来。从一季度(dù)统(tǒng)计局居民收(shōu)支调查数据看，我(wǒ)国居(jū)民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍(réng)然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了支出(chū)意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用扩张(zhāng)的结(jié)构也能够看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷(dài)扩张也会较快。从(cóng)居民部(bù)门来看，4月份(fèn)居民贷款再度(dù)出现负增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第二(èr)次出现这种情况(kuàng)，上一(yī)次是08年金融危机的时候。过去(qù)12个月(yuè)的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之(zhī)前最高的时(shí)候(hòu)曾(céng)达到9万(wàn)亿以上，当(dāng)前这一增(zēng)长速度已经回到了2016年(nián)时候的水平，考(kǎo)虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆的意愿(yuàn)是比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业部门(mén)的信用扩张情(qíng)况来看，也(yě)有改(gǎi)善(shàn)的空(kōng)间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投(tóu)放(fàng)的结构，但可(kě)以用债券净发(fā)行情(qíng)况做个参考。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债券净(jìng)发行是明显扩(kuò)张的，而(ér)非公共(gòng)部门的企业债券(quàn)净(jìng)发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也(yě)较快，我国公共部门是信用(yòng)和货币(bì)创(chuàng)造的重要支(zhī)撑力(lì)量，支撑存量货(huò)币增速维持在一定高位，而非公共(gòng)部门创造的货(huò)币量处(chù)于低(dī)位，也反(fǎn)映了货币流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期(qī)

　　要想改变通胀偏(piān)低(dī)的状(zhuàng)况，我们(men)依(yī)然可以(yǐ)从货币数(shù)量(liàng)方程出发，一方面是稳(wěn)住货币(bì)的(de)存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另(lìng)一方面是提振实(shí)体信(xìn)心和预期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方fe2o3是什么化学元素(fāng)面来看，私人部门(mén)的融资需求还(hái)偏弱(ruò)，需(xū)要进一步降(jiàng)低实体融资成本。当(dāng)资产端的回报率在(zài)下降的情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过(guò)去几年，政策(cè)上在(zài)降低(dī)企(qǐ)业融资成本上发力较多。目前看，居民部(bù)门的(de)融(róng)资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过(guò)，虽然居民增量房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)已(yǐ)经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于高位。根(gēn)据我们的估算，当前存量房(fáng)贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑(lǜ)到个体情况，也有部(bù)分居(jū)民偿还(hái)的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资(zī)产端来说，房产价格面临调(diào)整压力，各(gè)类金融资产的(de)回报率也处于低位，所以这就相当于(yú)居(jū)民(mín)部门(mén)借(jiè)着4-5％成本的资金(jīn)，投资(zī)的(de)回(huí)报(bào)率确实(shí)是偏低的。要改(gǎi)善居(jū)民的(de)资产(chǎn)负债表状况，需要(yào)对居民负债端成(chéng)本进行降息(xī)，否则居民净融资(zī)需求或(huò)依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要(yào)提升货币流通速度，需要提振实体的信心(xīn)和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会(huì)敢消费(fèi)、敢投资，支出增加(jiā)了(le)，对于整(zhěng)个经济体(tǐ)系(xì)来说，货币流转速(sù)度才(cái)能加快，经济(jì)需(xū)求才(cái)能(néng)好起来。提振信心和预期，是(shì)个系统性的工程。

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