平(píng)安首(shǒu)经团队(duì)：钟正(zhèng)生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年(nián)4月社融增长明(míng)显降温，比去年4月疫(yì)情冲击期间创下的(de)低点仅多增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)在(zài)于人(rén)民(mín)币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的次低点（仅(jǐn)略高于2022年(nián)同期）。表外融(róng)资和(hé)直接(jiē)融(róng)资基本延续了一季度(dù)的格局。1）委托贷(dài)款和(hé)信托(tuō)贷(dài)款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去年同期(qī)有所下降，主(zhǔ)因债券到(dào)期规模较大。3）政府债融(róng)资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额(é)度不及万亿，截至(zhì)5月上(shàng)旬尚未下发剩余批(pī)次(cì)的地方(fāng)债额(é)度(dù)，期间空档可能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱身临其境是什么意思的临，身临其境是什么意思呢原意是什么ng>，增量明(míng)显弱于历(lì)史同期(qī)均(jūn)值。各分项(xiàng)从(cóng)强到(dào)弱排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居(jū)民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销售(shòu)不振(zhèn)使其(qí)增量不足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提(tí)前(qián)偿还存量房贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。但基(jī)于4月(yuè)这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的结论。一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期(qī)新(xīn)高，仍(réng)能有(yǒu)效发力(lì)；另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。此外，4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来存款利率(lǜ)市(shì)场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的(de)净息差压力，增(zēng)强其支持实(shí)体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小幅回(huí)升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或(huò)是驱(qū)动其(qí)变化的(de)主因。在贷(dài)款扩(kuò)张的(de)同时，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回落(luò)。4月居民资(zī)产(chǎn)再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2形成拖(tuō)累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也(yě)有较(jiào)强影(yǐng)响。3）居民存款同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)。考虑到4月(yuè)多(duō)家中小银行下调挂牌存款利(lì)率、银行(xíng)理财市(shì)场火(huǒ)热、居民提(tí)前(qián)偿(cháng)还(hái)房贷规模较(jiào)高，其驱动因(yīn)素更多是家庭(tíng)资(zī)产的再配(pèi)置，流(liú)向消费规模可能(néng)较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增(zēng)，但结合(hé)基建相关高(gāo)频开工率和重(zhòng)大项(xiàng)目开(kāi)工金额数据看(kàn)，财政对实体经(jīng)济支持力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基(jī)建支持力度不(bù)稳，可(kě)能导致中国经济环比增(zēng)长动(dòng)能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速(sù)回(huí)升幅度较小，但与名义(yì)GDP增速对(duì)比(bǐ)看，货币政(zhèng)策对实体(tǐ)经济(jì)的(de)支持还是比较有力的。即便(biàn)按2023年(nián)中国名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右(yòu)的(de)实际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之(zhī)匹配。我们认为，后(hòu)续需(xū)通过财政加力、促进房地产修复、促(cù)进家庭超额储蓄动用等方式扩大(dà)总需(xū)求(qiú)，夯(hāng)实经济回(huí)升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速(sù)持平(píng)于上(shàng)月的(de)10％。考虑到去年同(tóng)期疫情(qíng)多点散发、社(shè)融一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今(jīn)年(nián)一季度(dù)“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏(fá)力“稳信用”压力(lì)有所显现(xiàn)。从分(fēn)项看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖累(lèi)。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历(lì)史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益(yì)于出口边(biān)际(jì)回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳(wěn)定，4月(yuè)外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基(jī)本延续了一季(jì)度的(de)格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资(zī)同比缩量(liàng)，继续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债(zhài)融(róng)资、非金(jīn)融企业境内(nèi)股票融资分别同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元。今年(nián)春节后，企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)发行规模持续(xù)高(gāo)于去年同期，但到期偿还也迎来(lái)高(gāo)峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一(yī)季度(dù)末，2022年(nián)10月推(tuī)出的500亿(yì)元民营企业债券(quàn)融资支(zhī)持工具（第二期）尚(shàng)未开始投放使用，相关政策(cè)支持还(hái)有待(dài)落(luò)地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模(mó)同比多增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置(zhì)发力(lì)，政府债融资(zī)规模(mó)较去年同期累计多增3114亿(yì)元。以财政预(yù)算(suàn)数(shù)据看(kàn)，2023年政府债融资(zī)的总体规模与去(qù)年相当。但不同之处在(zài)于(yú)，2022年在(zài)3月(yuè)底就已经下达剩余批次(cì)的新增地方债额度(dù)，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩余批次的(de)地方债额度(dù)，且提前批(pī)的剩余发(fā)行额度不(bù)及(jí)万(wàn)亿。如果近期下达地方债额度，按照(zhào)往年(nián)节奏，经过地方(fāng)政府项目额(é)度(dù)分配、预(yù)算调(diào)整程序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月(yuè)中(zhōng)下旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可能会拖(tuō)累政府债(zhài)融资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比(bǐ)多增，持续对社(shè)融构(gòu)成小幅支撑(chēng)。<身临其境是什么意思的临，身临其境是什么意思呢原意是什么/strong>其(qí)中，委托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)单月小(xiǎo)幅新增，相比(bǐ)去年同期分别(bié)多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴现减少的情况下(xià)，未贴现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期(qī)均值少增(zēng)6237亿元(yuán)。各(gè)分(fēn)项从(cóng)强到弱排(pái)序(xù)，“企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷(dài)款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规(guī)模达(dá)历史新高，相比18年(nián)-21年(nián)同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比少(shǎo)减，但较18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期贷款同比多增，但略低(dī)于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期(qī)新(xīn)高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷(dài)款的最大问(wèn)题仍(réng)然在(zài)于居民中长期(qī)贷款，房(fáng)地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季(jì)的数据(jù)，尚不(bù)能得(dé)出企(qǐ)业(yè)信(xìn)贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一(yī)方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款在(zài)一季度(dù)大幅(fú)高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表内票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前(qián)企业贷款需求(qiú)或许尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较快推(tuī)进，这有助(zhù)于(yú)缓解银行面临的净息(xī)差(chà)压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性(xìng)，能(néng)够(gòu)为企业贷款利率的(de) 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面(miàn)，从(cóng)历史(shǐ)规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响较大，这可能是驱(qū)动其变(biàn)化的主要(yào)原因。另(lìng)一方面(miàn)，在企业贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企业存款也有(yǒu)边(biān)际(jì)改(gǎi)善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所(suǒ)回(huí)落。一方面(miàn)，4月(yuè)信贷(dài)扩(kuò)张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银行(xíng)理财(cái)规(guī)模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变(biàn)化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民(mín)存款出现(xiàn)了(le)2022年3月以来的首次同比少(shǎo)增，其(qí)驱动因素更多(duō)是(shì)家(jiā)庭资产的再(zài)配置(zhì)，流向消费的规模可能较为有限。4月以来(lái)多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利(lì)率（据融360监测(cè)数据，4月份农商(shāng)行1年、2年(nián)、3年、5年期(qī)存款平均(jūn)利率分别(bié)环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财市(shì)场需求火热，居民(mín)提(tí)前偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高（4月(yuè)居民中长期(qī)贷款净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月(yuè)财政存款同比大(dà)幅多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推进存在(zài)一定影响。但结合其他指标看(kàn)，财政对实体经济的支持(chí)力度可能有所减弱，基建投资相关的高(gāo)频(pín)指(zhǐ)标出现了下行的苗头（4月下旬(xún)以来(lái)，全国高(gāo)炉开工率、电(diàn)炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石(shí)油(yóu)沥青开工(gōng)率(lǜ)等指标环比走弱），重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额(é)同环比(bǐ)较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地(dì)重大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及(jí)去年(nián)同期(qī)的半数(shù)）。从4月(yuè)金(jīn)融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此时如果财政基建支持力度不(bù)稳，可能导(dǎo)致中国(guó)经(jīng)济(jì)的环比增长(zhǎng)动能较快衰减。