来(lái)源：梁中(zhōng)华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二(èr)》），当(dāng)时主要分(fēn)析欧美(měi)经济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达(dá)经济体持续(xù)宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的(de)原(yuán)因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀(zhàng)却(què)始终处于低位，近期也(yě)引(yǐn)发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们详细讨论中国的货(huò)币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临较大通胀压(yā)力的情况下，我国(guó)的(de)终(zhōng)端消(xiāo)费通胀水平(píng)已经连续(xù)三年处于低(dī)位水平。最(zuì)新公(gōng)布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗(zōng)商品价(jià)格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势(shì)比(bǐ)较一致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全球性的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更多是我(wǒ)国内部(bù)需求的集(jí)中体现，剔(tī)除食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没(méi)有突破过1.5％，增(zēng)速(sù)明显降了一(yī)个台(tái)阶。而在疫情之前的(de)绝大部分时(shí)间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而与通(tōng)胀数据(jù)形成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处(chù)于比(bǐ)较高的位(wèi)置(zhì)。为何这么(me)高的“货(huò)币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要(yào)理解(jiě)这个问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存量是(shì)使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货(huò)币的一部分而(ér)已，它主要包含的是存款。事实(shí)上，“货币(bì)”的范围是(shì)很广(guǎng)的，其(qí)实任何商品都具有货币属性，都(dōu)可以用来做货币使用，我们(men)在之前(qián)的专(zhuān)题(tí)中有(yǒu)过(guò)详细的讨论。例如，在(zài)物(wù)物(wù)交(jiāo)换的时代，人们用自己生产的商品去(qù)交易其他人(rén)生产(chǎn)的商(shāng)品(pǐn)，没有传统(tǒng)意义(yì)上的现金或存款出现(xiàn)，同样实现(xiàn)了市场交易(yì)、价值的交换，这种相互交易的商品都可以理解(jiě)为是“货(huò)币”。通俗的说(shuō)，居民(mín)将钱放在(zài)银行存款，与放在理财、基金、资(zī)管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金(jīn)、存款、货币(bì)及(jí)公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚(shèn)至其(qí)它一般商品(pǐn)都可以是货币。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的大(dà)小(xiǎo)不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金(jīn)，属于(yú)流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期(qī)存款的流动性比现(xiàn)金要差一些，但依(yī)然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定(dìng)期(qī)存(cún)款的(de)流动性比活期存款要(yào)差一些。从这(zhè)个角度(dù)出发，我们(men)可(kě)以进(jìn)一步拓(tuò)展M2的(de)统计边(biān)界(jiè)，比如加上(shàng)实体部门持(chí)有(yǒu)的(de)理财、货币及公(gōng)募基金、资管(guǎn)产品等等(děng)，那样可以更加全面的统计出货(huò)币量(liàng)的(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分(fēn)的(de)货(huò)币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏(cáng)货币(bì)。而过去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道(dào)的投资收益在不断降(jiàng)低、风(fēng)险在逐渐增大，居(jū)民和企(qǐ)业减少了其它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财(cái)规模(mó)告别了高增长，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信托(tuō)、券商和基金资管产品规模(mó)也陆续出现负增(zēng)长。而同样是(shì)从2018年开始，居民存款开始了高增(zēng)长，这说明实体部门的货币储藏渠道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zh吸潮是什么意思，弄瓦之喜什么意思ī)前，实体创造的货币(bì)可(kě)能会选择购买(mǎi)银行(xíng)理财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但(dàn)在2018年之后(hòu)，实(shí)体创造的货币更(gèng)多转回了购买银行存款，这种结(jié)构性变化(huà)推升了纳入M2统计的货(huò)币量的增速(sù)。所以尽管(guǎn)M2增(zēng)速很(hěn)高，但实际的货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货(huò)币的统计存(cún)在范围不全面的(de)问题，我们可(kě)以更(gèng)多(duō)依赖(lài)社融的数(shù)据来观察(chá)货币的(de)创造速度(dù)。因为从理论上(shàng)来(lái)说，“货币”和“信(xìn)用”是一(yī)枚硬币的两(liǎng)个(gè)面(miàn)。例(lì)如，一个居民从银(yín)行借1万元钱，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也会同时(shí)增(zēng)加(jiā)1万(wàn)元。在这个过程中，实体部(bù)门的融(róng)资规模(mó)扩张(zhāng)了1万元(yuán)，同时实体(tǐ)部(bù)门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个居(jū)民可(kě)能(néng)拿这8000元(yuán)去购买银行(xíng)理(lǐ)财。这个(gè)时候如果统(tǒng)计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统(tǒng)计入M2。而(ér)如果用社融来描(miáo)述货币的(de)创(chuàng)造(zào)就会客观很多，因为(wèi)不管这些资金以什么(me)形式(shì)流(liú)转(zhuǎn)和(hé)存在(zài)，整个社会(huì)的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布(bù)的4月社融的同(tóng)比增(zēng)速为10％，相比M2的(de)增速低了2个(gè)百分点以上。不过和我国(guó)5％左右的实(shí)际(jì)经(jīng)济增速相比，社融反(fǎn)映(yìng)的我(wǒ)国(guó)货币创(chuàng)造速度其实也不(bù)低，那为(wèi)何(hé)没有(yǒu)通胀呢(ne)？这就牵涉到(dào)另一个宏观问题，从(cóng)简单(dān)的(de)数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有(yǒu)通(tōng)胀，不仅要(yào)看货币的存量(liàng)，还有看(kàn)这些存量货(huò)币(bì)在经济体中每年流(liú)通多(duō)少次，即货(huò)币的流通(tōng)速(sù)度。

　　我们不妨先来看(kàn)个(gè)例子。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政府部门(mén)大(dà)幅度加杠杆，明(míng)显(xiǎn)推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经济的货币量扩张了四分之一。截至(zhì)今年(nián)3月，美国M2同比增速(sù)已经降(jiàng)到了负(fù)增长，而美(měi)国的(de)通胀却依(yī)然在高(gāo)位。整个过程(chéng)可(kě)以理解为，政府(fǔ)部(bù)门(mén)主导(dǎo)货币创造，货(huò)币存量(liàng)大幅(fú)增(zēng)加，而随着(zhe)疫情影响减(jiǎn)弱，货币(bì)流通速度(dù)也(yě)逐步加快，大规模(mó)的存量货币在经济中加(jiā)快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也能看得出(chū)来，在疫情期间(jiān)，美国居民(mín)接受政府大量补贴(tiē)后，并没有全部花出去(qù)，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱(ruò)后(hòu)，居民信(xìn)心和预期改善(shàn)，将超额储(chǔ)蓄(xù)花出(chū)去(qù)，推升(shēng)货币流通速度(dù)，当(dāng)前美(měi)国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我国(guó)的情(qíng)况来看(kàn)，货(huò)币创造速度和经济增速比也不低，但货币(bì)流(liú)通速度是偏低的。在(zài)疫情之(zhī)前，我国社融衡量的货币流(liú)通(tōng)速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫(yì)情出(chū)现后，货币(bì)流通速度明(míng)显(xiǎn)降低，根(gēn)据一季度(dù)最新(xīn)数(shù)据(jù)测(cè)算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味(wèi)着(zhe)，仍(réng)有(yǒu)不少(shǎo)货(huò)币被创(chuàng)造出来，但货(huò)币没有在经济(jì)体中加快(kuài)流转起(qǐ)来(lái)，说明实体部(bù)门“花钱”的(de)意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意(yì)愿偏(piān)低，从(cóng)居民收支数据就能观察出来。从一季度(dù)统(tǒng)计局居(jū)民收支调查数据看，我国(guó)居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是(shì)在35％以内，反映(yìng)了支出(chū)意(yì)愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也(yě)能够(gòu)看出来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信(xìn)贷扩(kuò)张也(yě)会较快。从居民(mín)部门来看(kàn)，4月(yuè)份居民(mín)贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节(jié)月份第(dì)二次出现这种情况，上一(yī)次是08年金(jīn)融危(wēi)机的时候(hòu)。过去(qù)12个月的居民(mín)贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度已经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到(dào)房(fáng)价物(wù)价上(shàng)涨的因素(sù)，居民加杠杆(gān)的(de)意愿是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况来看，也(yě)有改善的空(kōng)间。尽管我们无(wú)法(fǎ)看到信(xìn)贷投放的结构，但(dàn)可以用债券净发(fā)行(xíng)情况做(zuò)个参考。疫情(qíng)期间，国企(qǐ)等公共部门(mén)债券净发行是明(míng)显扩张的(de)，而非公共部门的(de)企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张(zhāng)也较快，我国公共部门是(shì)信用和货币(bì)创造的重(zhòng)要支撑力(lì)量，支撑存量(liàng)货(huò)币增速维持在一定(dìng)高位，而非公(gōng)共部门创造的货币(bì)量处于低位，也反映了货币流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 吸潮是什么意思，弄瓦之喜什么意思g>如何提(tí)振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低(dī)的状况(kuàng)，我们依然可以(yǐ)从(cóng)货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的融资(zī)需求；另一(yī)方面是提振实体信心和预期，改善货币流(liú)通速度(dù)。

　　从(cóng)第一个方面(miàn)来(lái)看，私人(rén)部门(mén)的融资(zī)需求还偏弱(ruò)，需(xū)要进(jìn)一步降低实体融资成本。当(dāng)资产端(duān)的(de)回报率在下(xià)降(jiàng)的情况下，需(xū)要(yào)降低负债(zhài)端的融资(zī)成本来对冲。过去(qù)几年，政策上在降低企(qǐ)业融资成(chéng)本上发(fā)力较多。目前看，居民部门的(de)融(róng)资成本仍然(rán)偏高。我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题(tí)中已经分析过(guò)，虽然居民增量(liàng)房贷利率已(yǐ)经(jīng)大幅(fú)下行，但存量房贷利率仍(réng)然处(chù)于(yú)高位。根据我们(men)的估(gū)算(suàn)，当前存量房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利(lì)率水平更高，当前甚(shèn)至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平(píng)均值，考虑到(dào)个体情况，也有(yǒu)部分居(jū)民(mín)偿还的(de)房(fáng)贷(dài)利(lì)率水(shuǐ)平在(zài)6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来说，房产(chǎn)价格(gé)面(miàn)临调整压力，各(gè)类金融(róng)资产的回报率也处于低(dī)位(wèi)，所以这就(jiù)相当于居(jū)民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确实是(shì)偏低的。要改善居民的资(zī)产负债(zhài)表状况，需要对居民负债(zhài)端(duān)成本(běn)进行降息，否则居民净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升(shēng)货币流通速度，需要提振实体的信心和预(yù)期(qī)。居民和企业对于未来的信心强、预(yù)期好，才会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投(tóu)资，支出(chū)增加(jiā)了，对于整(zhěng)个经济(jì)体(tǐ)系(xì)来说，货币流转速(sù)度(dù)才能(néng)加快，经济需求才能好起来(lái)。提振信(xìn)心和预期，是(shì)个系统性的工程。

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