摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次(cì)出(chū)现，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去(qù)年同期的(de)-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房(fáng)销售(shòu)的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。表外票据减(jiǎn)少，表内票据(jù)增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。新增非(fēi)银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额(é)度相对(duì)充裕，部(bù)分额度给金融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬华夏儿女指什么意思，华夏儿女是啥意思(bān)家理财所致，企业存款活(huó)化过(guò)程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民(mín)存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进(jìn)行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是(shì)否(fǒu)继续升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利率下(xià)调。二是(shì)流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下(xià)移，背景是流(liú)动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕政策利(lì)率波动”的要(yào)求下，银(yín)行(xíng)间资(zī)金(jīn)利率持续低于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非(fēi)常态，短期需要(yào)关注5月末(mò)资金利率是否出现类似(shì)往年同期(qī)的(de)波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政(zhèng)政策(cè)出现超预(yù)期调整(zhěng)。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数(shù)据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实现同比小幅正(zhèng)增(zēng)，但(dàn)去年同(tóng)期因局(jú)部疫情而(ér)基数(shù)偏低，今年4月(yuè)新增社(shè)融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票(piào)据融资(zī)-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿(yì)元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下(xià)两个方面(miàn)：

　　第(dì)一，居民(mín)融(róng)资出现反复，意外转负，且低于(yú)去年同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来(lái)最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增(zēng)贷(dài)款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷(dài)款转(zhuǎn)负，反映居民融资需(xū)求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元，略多(duō)于去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利(lì)率(lǜ)较3月明显回落(luò)以及(jí)新增未贴(tiē)现票据下降(jiàng)，指向票据供给(gěi)相对不足，部分从表外(wài)转入表内。新增非(fēi)银(yín)金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不(bù)过企(qǐ)业融(róng)资结构向好，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新(xīn)增(zēng)企业中长期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同比多增。企业债(zhài)净融资(zī)2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为接近(jìn)；城(chéng)投净融(róng)资方(fāng)面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占(z华夏儿女指什么意思，华夏儿女是啥意思hàn)企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净(jìng)融资略(lüè)高于(yú)去年(nián)同期。4月社融口径(jìng)政府债净融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)多636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)发行(xíng)4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发(fā)行显(xiǎn)著低(dī)于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主要发(fā)行提前批额度，地方债净发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对(duì)社融存量同(tóng)比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转弱(ruò)，环比降幅(fú)大(dà)于季(jì)节性规律(lǜ)。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去(qù)年同(tóng)期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同(tóng)比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现(xiàn)放缓迹象(xiàng)，不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多增，指向结(jié)构较(jiào)好。接(jiē)下来(lái)重点关(guān)注居民融资和企业融资的(de)总量是(shì)否(fǒu)修复，其次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存(cún)款下降，活(huó)化(huà)程度(dù)未见(jiàn)明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回(huí)落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落(luò)0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月(yuè)的同比多增。居民(mín)存款可能有(yǒu)几个去向，一是(shì)3月末(mò)回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模的(de)增长(zhǎng)，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好(hǎo)仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模上与居(jū)民存款降幅基本匹配；二(èr)是预留资金用于小长假消费，对应部分转为企业存(cún)款；三是4月在30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的(de)情况下，居(jū)民贷款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居民购(gòu)房可能更多依赖自有资金，对应(yīng)居民存款减少，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月(yuè)物价(jià)下降和就业(yè)压力边(biān)际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯线之下(xià)，可(kě)能(néng)制(zhì)约了(le)居民消费需(xū)求释放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄(xù)意愿维(wéi)持高位，居(jū)民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对(duì)应企业活期存款增(zēng)量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月的平(píng)均值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业存款活化程(chéng)度略有改(gǎi)善，但幅度有(yǒu)限。4月企(qǐ)业存款结构数据(jù)尚未发布(bù)，观察3月数据，新增企(qǐ)业定(dìng)期存款1.40万亿(yì)元，同比多(duō)增1474亿(yì)元；新增活期(qī)存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存(cún)款(kuǎn)活化略有改善；居民存(cún)款转为同比少(shǎo)增，部分可(kě)能转回银行理财(cái)。

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　　从金融数据看流(liú)动性(xìng)：4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流(liú)动(dòng)性(xìng)存在(zài)影(yǐng)响的一(yī)些因素(sù)：

　　一是(shì)财政存款显示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿(yì)元，因去年退税规模较大，5028亿元较(jiào)为接(jiē)近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩(shèng)余的是(shì)财政收支差额。今(jīn)年4月政(zhèng)府债(zhài)净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期(qī)财(cái)政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由(yóu)此可知，4月财政收(shōu)支(zhī)差额与2019和2021年同期(qī)较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新(xīn)增居民(mín)和企业(yè)存(cún)款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净投放等数(shù)据估计，4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融(róng)机构资产负债(zhài)表测算的(de)3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行(xíng)主动调配，这给(gěi)五因(yīn)素法测算超储带(dài)来更多不确定性。从4月(yuè)末(mò)到5月上旬的流动(dòng)性(xìng)来看，金融体系资(zī)金(jīn)供给(gěi)量较为充裕，使得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长端利率小幅下行，然(rán)后小(xiǎo)幅上行基本回(huí)到数据发布(bù)前的状态，对社融不及预期(qī)的(de)利(lì)多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下信(xìn)号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社融(róng)的(de)主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下(xià)移(yí)，指向贷款投放边(biān)际放缓，因(yīn)而市场对4月社(shè)融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度(dù)的(de)预期。不(bù)过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年(nián)同期，可(kě)能超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利率(lǜ)先(xiān)下后上，可能反映出市场(chǎng)先反映贷款偏(piān)弱，后反(fǎn)映对(duì)政策发力的(de)担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对(duì)比(bǐ)3月强于预(yù)期(qī)的(de)社融公(gōng)布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债(zhài)市的反应(yīng)，可能(néng)体现出部分投资者预期(qī)利率(lǜ)已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居(jū)民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致；企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化(huà)过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企业存款活化程(chéng)度较低(dī)。

　　三是非银资(zī)金较(jiào)为充(chōng)裕，助力资(zī)金利率(lǜ)下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债表(biǎo)数(shù)据中(zhōng)，其他存款性公(gōng)司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规(guī)模的反弹(dàn)，三者(zhě)均反映出非(fēi)银机构资金较(jiào)为充裕，再加上银行贷款转弱，带来(lái)的流动性指标考核需求下降(jiàng)，为(wèi)债券-存单-票据利(lì)率曲线下(xià)移提供了(le)基础(chǔ)。

　　债市(shì)计入经济环比放(fàng)缓预(yù)期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融(róng)指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部(bù)分定(dìng)价，10年国(guó)债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在(zài)流动(dòng)性》分析(xī)，参考(kǎo)去年降息(xī)预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国(guó)债中(zhōng)位数(shù)较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能(néng)否(fǒu)继续(xù)下(xià)行可能更多依赖于降息(xī)预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预(yù)期是否(fǒu)继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下(xià)调(diào)。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线下移，背景(jǐng)是(shì)流动性充(chōng)裕(yù)。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要求下(xià)，银行(xíng)间资(zī)金利率(lǜ)持续(xù)低(dī)于7天逆(nì)回购利(lì)率可能(néng)并非常态(tài)，需要关注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现(xiàn)类(lèi)似往年(nián)同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本(běn)文假设国(guó)内货币(bì)政策维持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超预期放(fàng)缓(huǎn)、或海外(wài)货币政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预期变化，国内货币政策相应可能出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。本(běn)文假设(shè)国内财(cái)政(zhèng)政策维(wéi)持当前力度(dù)，但假如(rú)国内(nèi)经(jīng)济超预(yù)期放缓，国(guó)内财政政策(cè)相应可能出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假(jiǎ)设流动(dòng)性维持充裕状(zhuàng)态，但假如(rú)流动性投放少(shǎo)于往年同期，流动性(xìng)可(kě)能出(chū)现超预(yù)期变化。

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