主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成(chéng)本(běn)与费用(yòng)压力(lì)仍构(gòu)成掣肘。3 月(yuè)工业企业(yè)利润当月同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名(míng)义营收增(zēng)速回升(shēng)，但整体企(qǐ)业(yè)盈利压力仍大，主要源于(yú)两方面，其一是国(guó)际高油价导致(zhì)的输入性成本压力仍在约束(shù)利(lì)润(rùn)改善(shàn)，3月(yuè)营业成本对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。其二是今年降(jiàng)费政策未再明(míng)显新增，加(jiā)之部分企(qǐ)业开(kāi)始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始(shǐ)加大，3月费(fèi)用(yòng)对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。与去年(nián)费用率改善拉动利润增速(sù)6个百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营(yíng)收(shōu)：消费短期(qī)较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升(shēng)，但高油价仍构成约(yuē)束。3月工业企业(yè)营收增(zēng)速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了(le)PPI回落对于名(míng)义营收增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽车(chē)、家具、计算(suàn)机通信电子(zi)设备等均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放以(yǐ)及汽车集中降价(jià)等对于短(duǎn)期消费需求(qiú)的推动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链营收增速(sù)延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石油化(huà)工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价(jià)对于石化产(chǎn)业链相关行业需(xū)求持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽(suī)然(rán)煤价回落已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继续构成输入(rù)性成本传(chuán)导。3月(yuè)工业(yè)企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内(nèi)石化产业链(liàn)，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由(yóu)于我国石化产业链主要(yào)为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来的(de)上游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的(de)石(shí)化产业链(liàn)反而会在高油价下受到输入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下(xià)游均在(zài)国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业链上游(yóu)成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而(ér)中下游成(chéng)本率实际上是改(gǎi)善(shàn)的，与此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下(xià)游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润(rùn)在(zài)高(gāo)油价(jià)下(xià)仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比(bǐ)，下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)业面临(lín)最大(dà)的成本压力改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下游(yóu)消费行(xíng)业利(lì)润增速恢复继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具、电子设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游利润增速也积(jī)极改(gǎi)善(shàn)，相较而言，石化产(chǎn)业链行业在(zài)营业(yè)收(shōu)入与(yǔ)成本压力(lì)均(jūn)承(chéng)压背景下(xià)，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　关注二季(jì)度企(qǐ)业盈(yíng)利三重风险，以及下半(bàn)年潜在(zài)的内生恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快(kuài)，但在(zài)成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而(ér)展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风(fēng)险，其(qí)一(yī)是经济内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二(èr)是高油价(jià)带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全球(qiú)服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也(yě)意味着(zhe)成本压力仍较大(dà)。其三是(shì)费用(yòng)率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期(qī)社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为(wèi)延续而非新增，费用率(lǜ)对(duì)于(yú)利润同(tóng)比增(zēng)速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后(hòu)的(de)企业盈(yíng)利(lì)真实(shí)修复过程或(huò)相(xiāng)对缓慢。而展望下半(bàn)年(nián)，经济内生(shēng)动能的复苏可(kě)以期(qī)待，两大领先指标已经验(yàn)证，重点关(guān)注下半年经济内生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：外部地缘政治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以(yǐ)下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润(rùn)仍承压，主因(yīn)成本(běn)与费(fèi)用(yòng)压力仍(réng)是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业企业利润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽然(rán)3月在(zài)需求侧(cè)经济数(shù)据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企业实际营(yíng)收增速已积极回升，抵(dǐ)消了(le)PPI回落带(dài)来的抑(yì)制，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力仍(réng)大(dà)，主要(yào)源于(yú)两个方面：

　　其一是(shì)国际(jì)高油价导致的(de)输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本(běn)对当月利(lì)润拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累(lèi)程度(dù)仍然(rán)较深。

　　其二是今年降(jiàng)费(fèi)政策未再明(míng)显新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系(xì)列(liè)新(xīn)增降(jiàng)费政策持续改(gǎi)善企业费用率，对(duì)2022年(nián)全年工业企业利(lì)润(rùn)增速构成较强支撑，全年(nián)拉动工业企业利(lì)润同比增速6个(gè)百分(fēn)点。但从今年开(kāi)始前期社保费降费的企业开始补缴社保费，加之今年未再(zài)新(xīn)增更大力(lì)度的降费(fèi)政策(cè)，从同比视角来看费用对于工(gōng)业企业(yè)利(lì)润的(de)拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢(huī)复(fù)加之投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增(zēng)速回升(shēng)，但高(gāo)油价仍构成约束(shù)。

　　3月工(gōng)业企业营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行(xíng)业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于名义(yì)营收(shōu)增速的(de)拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通信(xìn)电子设备（高基数下(xià)仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延需(xū)求释放以及汽(qì)车集(jí)中降价等对(duì)于短期(qī)消(xiāo)费(fèi)需(xū)求(qiú)的推动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业链(liàn)营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业链相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价(jià)继续构(gòu)成(chéng)输(shū)入性(xìng)成本传(chuán)导(dǎo)

　　3月(yuè)工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力(lì)仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石化产业链(liàn)，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由于我国石化(huà)产业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上游环节在海外(wài)主要原(yuán)油寡头国家(jiā)，因而国际高油(yóu)价(jià)带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产(chǎn)业链(liàn)反(fǎn)而(ér)会在高油价下受到(dào)输(shū)入(rù)性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言(yán)，煤(méi)炭产业链上中(zhōng)下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成(chéng)本(běn)率同比增量(liàng)也(yě)扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上(shàng)游(yóu)成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的（成本率同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近(jìn)下游的(de)消费行业(yè)成本率(lǜ)也(yě)明(míng)显改善（同(tóng)比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润(rùn)在高油价(jià)下仍承压。

　　分(fēn)行业(yè)看，与(yǔ)2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费(fèi)行业面临最大的成本压(yā)力改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润(rùn)增(zēng)速恢复继(jì)续(xù)好(hǎo)于其(qí)他行业长岛冰茶好喝吗，十大断片鸡尾酒酒排名，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电子设(shè)备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤(méi)炭冶金(jīn)产业链虽然整体利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导致(zhì)上游利润下(xià)降的缘(yuán)故，而中下游面临的(de)是营收(shōu)改善、成本压力缓和的(de)格(gé)局，中(zhōng)下游利润增(zēng)速改善(shàn)明显，金属制(zhì)品、通用(yòng)设备、非(fēi)金(jīn)属矿物制品等行业利(lì)润(rùn)增速均改(gǎi)善10-20个百(bǎi)分点。相较而(ér)言，石化产业(yè)链行业(yè)在营(yíng)业收入与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半年潜在的(de)内生恢复(fù)空(kōng)间(jiān)。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利(lì)润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关注企业盈利的(de)三重风险，其一是经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二(èr)是高油(yóu)价带(dài)来(lái)的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也意(yì)味着成本(běn)压力(lì)仍(réng)较大。其三是费用率对于利(lì)润(rùn)的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费(fèi)政策更(gèng)多为延续(xù)而非新增(zēng)，费(fèi)用率对于利润同比增速(sù)的的拖(tuō)累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实(shí)修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生动能(néng)的(de)复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经(jīng)验(yàn)证，其一是居民消费倾向结束持(chí)续一(yī)年的(de)下滑过程，消费信心逐步(bù)恢复，其(qí)二是(shì)保交(jiāo)楼政策已推动上(shàng)半年地产(chǎn)建(jiàn)安投(tóu)资(zī)和(hé)竣(jùn)工积极(jí)回补(bǔ)，有望拉动下半年汽车(chē)、家电、家具(jù)等后(hòu)周期大宗消(xiāo)费，重点关注下(xià)半(bàn)年经济内生(shēng)动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　内容节(jié)选自申(shēn)万(wàn)宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市(shì)场低估(gū)的(de)成本与(yǔ)费用压力——工业企业效益(yì)数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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