文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金利率自低位持续上行，即便(biàn)税(shuì)期(qī)结束(shù)，资金(jīn)利率却仍(réng)未回(huí)落，反(fǎn)而进一步走高(gāo)。我们认为主要是源于：①货(huò)币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降(jiàng)低(dī)。③资金较(jiào)为拥挤导致(zhì)债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和月(yuè)末因素(sù)，预计短期内，资金利率下(xià)行空间有限，波(bō)动幅度加大，建议(yì)投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低(dī)位持(chí)续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结束后却(què)并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅(fú)度更大(dà)。从隔夜利率角度(dù)观察，银行与非(fēi)银机构间(jiān)流(liú)动性分(fēn)层现象弱(ruò)化；此外(wài)，隔夜利(lì)率与(yǔ)7天利率(lǜ)的期限利差也明显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒(dào)挂(guà)。我们认(rèn)为(wèi)税期结(jié)束，资(zī)金(jīn)不松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政(zhèng)策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当(dān青金石的五行属性，青金石的五行属性是什么g)头，保(bǎo)持货币信贷合(hé)理增长，确(què)保利(lì)率水平合适，在(zài)追求经济(jì)提振的(de)同(tóng)时，也注重(zhòng)防范市场过热带来的金融(róng)风险。在满足(zú)广义流动性供需匹配(pèi)的前提下，货(huò)币(bì)工具力(lì)度可能会有所回摆(bǎi)。从央行(xíng)的具(jù)体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购(gòu)投放低量操(cāo)作(zuò)，结(jié)构性工具“有进(jìn)有退”，均预示(shì)后续政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走(zǒu)款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力(lì)降(jiàng)低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大(dà)月，因(yīn)此走(zǒu)款可能对银行间流动(dòng)性带来了一定(dìng)的压力。此外，参考(kǎo)近期票(piào)据(jù)利率走势，预计信贷(dài)增(zēng)速较一(yī)季度将(jiāng)会(huì)有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税期(qī)缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行系统整体(tǐ)资金(jīn)流出，因此向同业融出的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可(kě)能(néng)会导(dǎo)致(zhì)债市脆弱性和(hé)敏(mǐn)感度增加，且(qiě)投资者对于未(wèi)来一个月(yuè)资金利率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交(jiāo)量和我们测(cè)算的(de)杠(gāng)杆率来(lái)看(kàn)，虽(suī)然上周受(shòu)资金(jīn)收紧影(yǐng)响，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但依然处(chù)于(yú)历史相对(duì)积(jī)极的水(shuǐ)平，导(dǎo)致债市(shì)敏感度增加(jiā)。此外投(tóu)资者(zhě)对货(huò)币政策(cè)力度以及跨(kuà)月资(zī)金面情况仍存(cún)担忧，使得市(shì)场上对于未来一个月(yuè)内(nèi)资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近，回(huí)购资金(jīn)的期限被动(dòng)拉长，利(lì)率(lǜ)下行(xíng)青金石的五行属性，青金石的五行属性是什么空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨(kuà)月前夕银行资金融出意愿一般较(jiào)低，预计资金(jīn)波(bō)动幅度较大。对(duì)于(青金石的五行属性，青金石的五行属性是什么yú)债市(shì)而言，短期交易主线或延续政策与基本面预(yù)期交易，预计利率以震(zhèn)荡走势为主，建议投资者关注资(zī)金面的边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风(fēng)险提(tí)示：

　　央行货币政策不及预期(qī)；经济复苏节(jié)奏不及预期(qī)；银行(xíng)间市场流(liú)动性(xìng)过快收紧。

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