文(wén)丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低(dī)位持续(xù)上(shàng)行，即便税期结(jié)束，资金利率却(què)仍(réng)未回落，反而进一步走(zǒu)高。我们认(rèn)为主要是源于(yú)：①货币政策(cè)力度团费收缴标准是多少钱，团费收缴标准是多少钱一个月ine-height: 24px;'>团费收缴标准是多少钱，团费收缴标准是多少钱一个月(dù)边际转弱；②税期(qī)走款叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤(jǐ)导致债市(shì)敏感(gǎn)度增(zēng)加。考虑假期和月末因素(sù)，预计短期内，资金利率下行(xíng)空(kōng)间有限(xiàn)，波动幅(fú)度(dù)加大，建议投资(zī)者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕(tì)流(liú)动性(xìng)大幅(fú)收紧对(duì)债市情(qíng)绪以及头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低(dī)位持(chí)续上行，4月18-19日(rì)税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然(rán)而税期结束(shù)后却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上(shàng)行幅度更大。从(cóng)隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与非(fēi)银机构间流动(dòng)性分层(céng)现象(xiàng)弱(ruò)化；此(cǐ)外(wài)，隔夜利(lì)率与7天利率(lǜ)的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们(men)认(rèn)为税期结束，资金不松，主要有以(yǐ)下(xià)几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政(zhèng)策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货(huò)币(bì)政策坚(jiān)持以(yǐ)我(wǒ)为主、稳(wěn)字当头，保持货币(bì)信贷合理增长(zhǎng)，确保(bǎo)利率(lǜ)水平合适，在追求经(jīng)济提振的(de)同时，也注重防范市场(chǎng)过热带来的金融风(fēng)险。在满足广义流(liú)动(dòng)性供需匹配的前提下，货币工具力(lì)度可能(néng)会有(yǒu)所(suǒ)回(huí)摆(bǎi)。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做(zuò)，逆回(huí)购投放低量操作，结构(gòu)性工(gōng)具“有进(jìn)有(yǒu)退”，均(jūn)预示后续政策(cè)将更(gèng)加“精准有力(lì)”，流动性(xìng)投放(fàng)趋于(yú)谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期走款叠加4月信(xìn)贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能(néng)力(lì)降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而(ér)4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此(cǐ)走(zǒu)款(kuǎn)可能对银行间流动(dòng)性带来了一定(dìng)的压力。此外，参(cān)考近期票据利率走势，预计信(xìn)贷增速较一季度将(jiāng)会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同比多增的态(tài)势。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银(yín)行(xíng)系(xì)统整(zhěng)体资金流(liú)出，因此向同业融出的(de)意愿和(hé)能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资(zī)金较为(wèi)拥挤可(kě)能会导致债市脆(cuì)弱性和敏感度增加(jiā)，且投资者(zhě)对于未来(lái)一个(gè)月资金利率上行(xíng)的担忧(yōu)增加。

　　从质押式(shì)团费收缴标准是多少钱，团费收缴标准是多少钱一个月回购成交量和(hé)我们测(cè)算的杠杆(gān)率(lǜ)来(lái)看，虽(suī)然上周受资金(jīn)收紧影响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情绪有所降温(wēn)，但依(yī)然处于历史相(xiāng)对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币政策力(lì)度以(yǐ)及跨月资(zī)金面情(qíng)况(kuàng)仍存担忧，使得(dé)市场上对于(yú)未来(lái)一个月内资金价格上行的(de)预期(qī)更(gèng)为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期(qī)临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末(mò)往往财政(zhèng)集中(zhōng)支出，向市场(chǎng)释放资金(jīn)；但跨月前夕银(yín)行(xíng)资金融出意愿一(yī)般较低，预计资金波动幅度较大(dà)。对于债市而言，短期(qī)交易主线(xiàn)或延续政策与基本面预期交易，预(yù)计利率(lǜ)以震(zhèn)荡(dàng)走势为主，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示：

　　央(yāng)行(xíng)货币政(zhèng)策不及预期；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银(yín)行间市场流动性过快收紧。

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