来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的(de)文章（参考《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究(jiū)系列专(zhuān)题二》），当(dāng)时主要分析欧美(měi)经济体，探讨(tǎo)金融危机后主要(yào)发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却持(chí)续低迷(mí)的原(yuán)因(yīn)。过去几年，我(wǒ)国货币(bì)政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却(què)始(shǐ)终处于(yú)低位，近期也引发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我(wǒ)们详细(xì)讨论中国的货(huò)币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史低位

　　在海外(wài)主要经(jīng)济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的(de)终端消费通胀水平(píng)已经连续三年处(chù)于低位水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商(shāng)品(pǐn)价格的影(yǐng)响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较(jiào)一致，所(suǒ)以PPI受到全(quán)球性的(de)外部(bù)因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国(guó)内部(bù)需(xū)求的集中(zhōng)体现，剔除食(shí)品和能(néng)源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部(bù)分时间(jiān)，核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀数据(jù)形成(chéng)鲜明(míng)对比的是金融数据，最新公布(bù)的4月(yuè)M2同(tóng)比增(zēng)速高达白面水鸡是几级保护，白面水鸡是保护动物吗12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较(jiào)高的位(wèi)置。为(wèi)何这么(me)高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这(zhè)个问(wèn)题(tí)，我们首先要理解“货币”的(de)基本(běn)概(gài)念。

　　一般(bān)来说，统计货币的(de)存量是使用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其实只是(shì)货(huò)币的一部(bù)分而已，它主要包含(hán)的是存款。事实上(shàng)，“货(huò)币”的范围(wéi)是很(hěn)广的，其实任何商品都具(jù)有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专(zhuān)题中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物物交换的(de)时代(dài)，人们用自(zì)己生(shēng)产的商品去交易其他人生产的商品，没有传统意义上的(de)现(xiàn)金或(huò)存(cún)款(kuǎn)出(chū)现(xiàn)，同(tóng)样实(shí)现了市场(chǎng)交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互(hù)交(jiāo)易的商品都可(kě)以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行存款，与放在(zài)理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似的，它们(men)对(duì)于(yú)居(jū)民来说(shuō)都(dōu)是(shì)货币，而(ér)M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货币及公募(mù)基(jī)金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至(zhì)其它(tā)一般商品都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现能(néng)力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是(shì)流通(tōng)中的现金(jīn)，属(shǔ)于(yú)流动性最(zuì)好的货币形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活(huó)期存(cún)款(kuǎn)，活期存(cún)款(kuǎn)的流(liú)动性比现金要差(chà)一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款(kuǎn)的(de)流动性比(bǐ)活期存款要(yào)差一(yī)些。从(cóng)这个角度出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理(lǐ)财、货币及(jí)公募(mù)基(jī)金、资管产品等等，那样可以更加全面的统(tǒng)计出货币(bì)量的(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一部分的(de)货币储藏方式，而(ér)居民(mín)和(hé)企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币。而(ér)过去几年(nián)里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断(duàn)降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了其它渠道(dào)储藏货币的量。例(lì)如，2018年(nián)之(zhī)后，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财规模告别了高增长，甚(shèn)至一度(dù)出现了负(fù)增长；信(xìn)托、券商和基金资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)规模也(yě)陆(lù)续出(chū)现负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高增长(zhǎng)，这(zhè)说(shuō)明实体部(bù)门的货(huò)币储藏渠(qú)道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的(de)货币(bì)可能(néng)会选择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资(zī)管产品(pǐn)等，但在(zài)2018年(nián)之后，实体创造的货币更多转回了购买银(yín)行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增(zēng)速。所(suǒ)以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速(sù)很(hěn)高，但实际(jì)的货币创(chuàng)造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范围不(bù)全(quán)面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元钱，其(qí)存款账户也会(huì)同(tóng)时增加1万元。在这个(gè)过(guò)程中，实(shí)体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元(yuán)，同时实(shí)体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元支付(fù)给另一个(gè)居(jū)民来购买东西(xī)，而另一个居(jū)民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的理财产(chǎn)品(pǐn)并不统计入M2。而(ér)如果用(yòng)社融来描述货币的创造就(jiù)会客(kè)观很多，因为(wèi)不管这(zhè)些资(zī)金以什么形式流(liú)转(zhuǎn)和(hé)存(cún)在，整个社会的信(xìn)用(yòng)都是增加了(le)1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左右的(de)实际经济增速相(xiāng)比，社(shè)融反映的我(wǒ)国货币创造速(sù)度其实也不低(dī)，那(nà)为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还有看这些存(cún)量货(huò)币在经济体(tǐ)中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不(bù)妨先来看个(gè)例(lì)子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政府(fǔ)部门大幅(fú)度(dù)加杠杆(gān)，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张了四分(fēn)之一。截至(zhì)今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长(zhǎng)，而美国(guó)的通(tōng)胀却依然在高位。整个过(guò)程可以理解为，政府部门主(zhǔ)导货(huò)币创(chuàng)造(zào)，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫(yì)情影响减(jiǎn)弱，货币流(liú)通(tōng)速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济中(zhōng)加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居(jū)民(mín)的储蓄率情况(kuàng)也(yě)能看得出来，在疫(yì)情期(qī)间，美国居民(mín)接(jiē)受政府大(dà)量补贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民信(xìn)心和预期(qī)改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货币流通速度，当(dāng)前美国居民(mín)储蓄(xù)率大幅低于疫情之前(qián)的趋(qū)势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的(de)情况来(lái)看(kàn)，货币(bì)创造速度(dù)和经(jīng)济增速比(bǐ)也不低，但(dàn)货币(bì)流通速度是偏低的。在(zài)疫情之前，我国社(shè)融衡(héng)量的货币(bì)流通速度(dù)在0.4次(cì)/年以上白面水鸡是几级保护，白面水鸡是保护动物吗，而(ér)疫情出现后(hòu)，货币流(liú)通速度明(míng)显(xiǎn)降低，根据一(yī)季度最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有(yǒu)不少货(huò)币被创造出来，但货币没有在(zài)经济(jì)体中加(jiā)快流转(zhuǎn)起来，说明(míng)实体部(bù)门“花钱”的意(yì)愿仍在低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低(dī)，从(cóng)居民(mín)收支数据就(jiù)能观察出来。从(cóng)一季度统计(jì)局居民收支调查数据看，我国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前(qián)是(shì)在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张(zhāng)的(de)结构也能够看出来(lái)，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也会(huì)较快。从居民部(bù)门来看，4月份居民(mín)贷款再度出现负(fù)增长，这是非(fēi)疫情、非春(chūn)节月份第二(èr)次出(chū)现这种情(qíng)况，上一(yī)次是08年金融危机(jī)的时候。过去(qù)12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿(yì)，而之(zhī)前(qián)最(zuì)高的(de)时候曾达(dá)到9万亿以上，当前(qián)这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价(jià)物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业(yè)部门(mén)的信用扩张(zhāng)情况来(lái)看，也(yě)有改善的空间(jiān)。尽(jǐn)管我们无法看到信(xìn)贷投放的结构(gòu)，但可以用(yòng)债券净发行(xíng)情(qíng)况做个参考(kǎo)。疫情期(qī)间(jiān)，国企等公共部门(mén)债券净发行是明显扩张的，而非公(gōng)共(gòng)部(bù)门(mén)的(de)企(qǐ)业(yè)债券净发(fā)行处于低位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政府信用扩(kuò)张也较快，我国公共部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维(wéi)持在一定高位(wèi)，而非公(gōng)共部门创造的货币量处(chù)于低位，也(yě)反映(yìng)了货币(bì)流通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需求(qiú)？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低(dī)的(de)状况，我们依然可以从货币(bì)数量(liàng)方程出发，一(yī)方面是(shì)稳住货(huò)币的存量，稳定实体的融(róng)资(zī)需求；另一方面是提振(zhèn)实体信心(xīn)和预期，改善货(huò)币流(liú)通(tōng)速(sù)度。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面来(lái)看(kàn)，私人部门的融(róng)资需求还偏弱，需要进一(yī)步降低实体融资(zī)成(chéng)本。当资产端的回报率在(zài)下降的情(qíng)况下，需要(yào)降(jiàng)低负债端的融资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企业(yè)融资(zī)成本上(shàng)发力较(jiào)多。目前看，居民部门(mén)的融资成本(běn)仍(réng)然偏高。我们(men)在(zài)之(zhī)前的(de)专题中已经分(fēn)析过，虽然(rán)居民增量房(fáng)贷(dài)利率已经大幅下行，但存量房贷利(lì)率仍(réng)然处于高位。根(gēn)据我们的估(gū)算(suàn)，当前存(cún)量房贷(dài)利率的平均值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平(píng)更(gèng)高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是(shì)平均值，考虑到(dào)个(gè)体(tǐ)情况，也有部分(fēn)居(jū)民偿还的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来(lái)说，房产价格(gé)面临调(diào)整压力，各类金(jīn)融资产的回报率也(yě)处于低位，所以这就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的(de)回(huí)报率(lǜ)确实(shí)是偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对居民负(fù)债端成(chéng)本进行降息，否则居民(mín)净融(róng)资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升(shēng)货币流通(tōng)速度，需要提振(zhèn)实体的信心和预(yù)期。居民和企业对(duì)于未来(lái)的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投(tóu)资，支出增加了(le)，对于(yú)整(zhěng)个经济体系来说(shuō)，货币流转速度才能加(jiā)快，经济需求才(cái)能好起来。提振(zhèn)信心和预期，是(shì)个系统性的工程。

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