《基(jī)金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市(shì)场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段，投资者(zhě)需要多一点耐(nài)心。市场(chǎng)可能继续(xù)对一季(jì)报定价，短期市场的核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别(bié)明(míng)显的亮(liàng)点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全年的投资机会，但(dàn)是短期(qī)游(yóu)戏传媒和中特(tè)估与其(qí)他板(bǎn)块分化(huà)较为极致，也是不争的事(shì)实，提醒大家这两个板块(kuài)短期(qī)可(kě)能的风(fēng)险。

　　一、市(shì)场的(de)表现：继续(xù)定(dìng)价(jià)国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的(de)演绎(yì)跟我(wǒ)们的观点(diǎn)大致符合：周一(yī)中(zhōng)特估上(shàng)涨之后(hòu)连续回(huí)调，一季报(bào)业(yè)绩尚可、同(tóng)时前期又没有定(dìng)价充分的火电、纺(fǎng)织(zhī)服装、新(xīn)能源和家电等有一(yī)定的超(chāo)额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分(fēn)经济(jì)金融数据(jù)传递(dì)的信息都没有明确的方(fāng)向性，股市和(hé)债市依(yī)然定(dìng)价国(guó)内(nèi)经济疲(pí)弱(ruò)的复苏力度，没有在我(wǒ)们上(shàng)一次对市场的判断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上(shàng)周申(shēn)万(wàn)31个行业中有7个行业(yè)出现(xiàn)上(shàng)涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业看，公用(yòng)事(shì)业、煤(méi)炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看，社(shè)会服务(wù)、商贸零售、美容(róng)护理等行业(yè)处于(yú)历史高(gāo)位估(gū)值区(qū)间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等(děng)行业处于历史低位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上(shàng)周(zhōu)变化(huà)来(lái)看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位于前列，市盈(yíng)率分位数(shù)分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮(yǐn)料，传媒(méi)等行业稍显落后，市(shì)盈率分位数(shù)分别降(jiàng)低6.67%、32004年后勤工程学院有专科吗 后勤工程学院可以当兵吗.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时(shí)序上）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、交通运输、非银金融等行业(yè)换手率位(wèi)于(yú)一年内高点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容(róng)护理、食品饮(yǐn)料等行业换手率位于一(yī)年内低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业(yè)间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等(děng)行业成交额(é)占比位于(yú)一年(nián)内高点，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基(jī)础化(huà)工、综合等行(xíng)业成交额占(zhàn)比位于一年内低点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场(chǎng)的(de)进(jìn)一步验证(zhèng)：宏(hóng)观依据

　　对市场的定(dìng)性是下(xià)一步决(jué)策的依(yī)据(jù)，从宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的(de)外需。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口(kǒu)同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打脸市场预(yù)期次数(shù)最(zuì)多的指标之一，正(zhèng)如每年大家对(duì)出口进行展望一样，今年年(nián)初(chū)的(de)出(chū)口确实又再次超出大家的(de)预期(qī)。今年出口的变化，需要我们审视(shì)、理(lǐ)解出口的中期(qī)逻(luó)辑变化：中国的国(guó)家战(zhàn)略在清(qīng)晰(xī)地(dì)知(zhī)道欧(ōu)美日韩(hán)的(de)战略意图之后，在过去(qù)几年做了很多(duō)的应对和(hé)部署，东盟、一(yī)带一路、上合(hé)和广大发(fā)展中国家逐渐被更充(chōng)分地融入到(dào)中国经济圈(quān)，成为(wèi)外需和中(zhōng)国全球战略的重(zhòng)要一环(huán)，也需要成为我们日后分(fēn)析中(zhōng)的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在(zài)走弱，考虑到全球经济和(hé)金融系(xì)统在过(guò)去一段时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期(qī)的数据走势(shì)，出口(kǒu)趋势是在走弱(ruò)的，如(rú)果全球(qiú)经济动能走(zǒu)弱，一(yī)带一路和(hé)东(dōng)盟(méng)可能也无法单(dān)独把中(zhōng)国(guó)出(chū)口稳住(zhù)。与此(cǐ)同时，进(jìn)口继续(xù)走弱，在经历了年初复(fù)苏(sū)短暂的(de)斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜率明(míng)显趋(qū)于平缓，国(guó)内外新的政策变化又还没有(yǒu)看到，当(dāng)前(qián)市场大逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市(shì)场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的(de)社融信贷看上去比(bǐ)去年多(duō)，但实际上是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季度社融(róng)信贷(dài)提(tí)前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的(de)状态(tài)。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积压(yā)需求暂(zàn)时释(shì)放之后，再度(dù)回(huí)归比(bǐ)较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非但没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而(ér)在加大还(hái)贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的(de)居民(mín)提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根(gēn)据不(bù)完全统计(jì)的4月(yuè)部分银行的(de)理财规模变化(huà)，银行理财出现了明显的回(huí)流，但在权益市场(chǎng)上资(zī)金回流并不明显，因(yīn)此极有可能流到了(le)低风险(xiǎn)低(dī)波动的(de)相关产品(pǐn)上。这说明(míng)无(wú)论(lùn)是对实物投资还是金融投资，居民(mín)部(bù)门的风(fēng)险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个(gè)金融(róng)部门其(qí)实(shí)并不(bù)缺钱，但大家都(dōu)在等待权益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的(de)一个明确的政(zhèng)策(cè)或(huò)者基(jī)本面信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低(dī)通胀，反映(yìng)的(de)是(shì)内(nèi)生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反(fǎn)映的是(shì)国内修复动(dòng)力偏弱，而供(gōng)应总体充(chōng)足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们(men)也判断在(zài)弱修(xiū)复之(zhī)下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食(shí)品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降，环(huán)比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食(shí)品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通(tōng)和(hé)通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映的是普通消费(fèi)品的需求(qiú)修复较(jiào)弱(ruò)，而高(gāo)端、偏(piān)服务(wù)项的消费需(xū)求率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅(fú)回(huí)落，主要受上年同(tóng)期基数较高影响，同时全球(qiú)库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环(huán)比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然气开(kāi)采、黑色金属(shǔ)采矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭及其他(tā)燃(rán)料加工、黑色(sè)金属(shǔ)冶炼和压延加(jiā)工(gōng)业均有较大拖累，电力、热力(lì)的生产(chǎn)和(hé)供应业、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服饰业(yè)，非(fēi)金(jīn)属(shǔ)矿采(cǎi)选业同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀连续(xù)两(liǎng)个月处在低位，我们认为这(zhè)反映的是内生修(xiū)复动力较弱。季(jì)节性因素以及产业周期带来(lái)的食(shí)品价格下跌(diē)和生(shēng)产资料价格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年(nián)基数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回升，但我们认为(wèi)通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看(kàn)，物(wù)价回落(luò)有(yǒu)助于企(qǐ)业刚性成本下降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大，要(yào)保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基(jī)本(běn)面的分析出发(fā)，我们(men)仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权(quán)益市场的买入理(lǐ)由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了(le)布(bù)局(jú)机会(huì)，交易(yì)的(de)反弹(dàn)概率在加大。从(cóng)策略(lüè)角度看，投资者需要高度重视交易的灵活(huó)性。策(cè)略的整体包(bāo)括(kuò)趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的(de)是节奏的变化，不是趋势和(hé)结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢？创(chuàng)金合信基(jī)金宏(hóng)观(guān)策略配置团队观察各(gè)家分析师对申万(wàn)各行业2023年归母净利润的预测(cè)，可(kě)以作为(wèi)参(cān)考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化是一个相对可靠(kào)的(de)数(shù)据。

　　环(huán)比上周(zhōu)来看，市场对公用事(shì)业、石油石化(huà)、房地产等行业基(jī)本(běn)面(miàn)较为乐观(guān)，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔(yú)、钢铁等行业(yè)基本面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工程博(bó)士后。学术研究与2004年后勤工程学院有专科吗 后勤工程学院可以当兵吗教学以及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融产品分析等(děng)实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于在周期波(bō)动的框架内(nèi)运(yùn)用财政(zhèng)的视(shì)角解构宏观经济(jì)的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资(zī)产，通过资本资产定价的方(fāng)式(shì)来(lái)确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观(guān)分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金合信基(jī)金。此前履职(zhí)博(bó)时基金(jīn)，负(fù)责宏(hóng)观策(cè)略、宏观(guān)政(zhèng)策(cè)、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经(jīng)济学(xué)硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院经济学博(bó)士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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