“现在(zài)的房(fáng)地产(chǎn)很(hěn)难(nán)再出(chū)现像过(guò)去十年的系(xì)统性行情。”思(sī)睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示(shì)，房(fáng)地产行业分化的愈加明显，让机构和投资者的关注度从板块向单个标的转移。上海利(lì)檀投(tóu)资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出(chū)，从(cóng)行业来(lái)看，无(wú)论是(shì)业绩，还(hái)是估(gū)值(zhí)，房地产都已经双杀到(dào)了最底部，而且是反复(fù)地杀到了底(dǐ)部，再往下的空间已经不大(dà)了。

　　三(sān)道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要(yào)参考

　　那么如何(hé)寻找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提(tí)醒，在房(fáng)地产赛道中进行选择，需要非常(cháng)小心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出现(xiàn)爆(bào)雷的(de)情况(kuàng)。除(chú)此之外，洪灏指(zhǐ)出，需(xū)要(yào)满足以(yǐ)下三个基准：有(yǒu)大的国资背景的(de)、杠杆率较(jiào)低(dī)的、此前没有踩过红线的。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如果关注一下今(jīn)年房(fáng)地产的开发资金(jīn)来源，可以发(fā)现，其实(shí)银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房企贷款的，房(fáng)企(qǐ)的主要(yào)资金来源来自新盘的销售。但今年(nián)新房的(de)销售情况相较一般(bān)。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背景(jǐng)的房企，民营房(fáng)企相对比较困难，所(suǒ)以整(zhěng)个行业出现了一个很明显的(de)分(fēn)化，无论是在(zài)销(xiāo)售，还是(shì)融资(zī)等各个(gè)方面都非(fēi)常明(míng)显(xiǎn)。现在有国(guó)资背景的房企(qǐ)在资本市(shì)场表现(xiàn)相对较好(hǎo)，但没有国(guó)资背(bèi)景的民营房(fáng)企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地(dì)产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找(zhǎo)最(zuì)后(hòu)的赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘，我们会(huì)特别重视企业的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷(dài)水平（净(jìng)负(fù)债率）是不(bù)是行业内的(de)最低(dī)水平；利润率(lǜ)是不(bù)是行业内最高的；融资(zī)成本是否是(shì)行业(yè)内最低的；建安成本是否也(yě)是业内最低的(de)；这些(xiē)都是我们看重的一家(jiā)房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时(shí)满足上述条件的房企并不多。即便是在国央企(qǐ)中(zhōng)，仍有部分房企出现了“三道红线(xiàn)”的(de)“踩(cǎi)线”情(qíng)况，且有逐(zhú)渐恶(è)化的趋势。以A股(gǔ)为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中国武夷等(děng)国央企“三道(dào)红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发展、光(guāng)明(míng)地(dì)产、云(yún)南(nán)城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企房(fáng)企也踩(cǎi)了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张房(fáng)企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出(chū)，即便是有(yǒu)着较稳健(jiàn)特色的(de)国央企房企，其财务指(zhǐ)标称得上完(wán)全(quán)健康的仍(réng)是(shì)少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地(dì)方国(guó)企开始大举扩张。而这无疑又进一(yī)步(bù)考验着(zhe)国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为重(zhòng)要(yào)，节奏把(bǎ)握准(zhǔn)确，有(yǒu)助(zhù)于房(fáng)企储(chǔ)备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的(de)预判未(wèi)来市(shì)场，以及过于激进(jìn)的扩张拿(ná)地(dì)节(jié)奏也有可能让房企重(zhòng)蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房企(qǐ)进(jìn)行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续(xù)4年的(de)净借贷比例都维持在33％左右(yòu)，完全(quán)没有增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在一(yī)线城市(shì)进行大举拿(ná)地，净(jìng)负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了接近三分之一(yī)。与此同时(shí)，该房企(qǐ)新购入地块也实(shí)现(xiàn)了快速(sù)的开盘(pán)利用(yòng)率(lǜ)，预(yù)计今(jīn)年(nián)会有(yǒu)更(gèng)多的楼盘入市。像这类企(qǐ)业(yè)就符合“最后(hòu)的赢家”的(de)特(tè)点(diǎn)。一方面，在于它本身(shēn)储(chǔ)备了很多(duō)弹药，去(qù)年拿地超1000亿(yì)元，且其中一(yī)半在一线城(chéng)市(shì)，另外一半(bàn)也主要集(jí)中在(zài)强二(èr)线和(hé)二(èr)线城市；另一方面，它的扩张是(shì)有节制地(dì)扩张。

　　陈昊(hào)扬(yáng)同样提(tí)醒道，与之相反，有些房企的扩张(zhāng)速度让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影(yǐng)子。虽(suī)然说，见(jiàn)到机(jī)会时(shí)要(yào)出手(shǒu)，但出手(shǒu)的章法仍要小(xiǎo)心，如果负(fù)债率扩张得太快(kuài)，但未来(lái)的(de)两年(nián)市场没有(yǒu)想(xiǎng)象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还(hái)是看房(fáng)企(qǐ)的净负债率水(shuǐ)平(píng)，在我看来，这个比例如果超过60％，就(jiù)是扩张得过于(yú)快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债率(lǜ)要求(qiú)不得高(gāo)于100％要更(gèng)加严(yán)格。陈昊扬解(jiě)释，当前房(fáng)地(dì)产行(xíng)业的复(fù)苏速(sù)度并没有那(nà)么快(kuài)，所以(yǐ)要规避公司净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)提高到一个比(bǐ)较(jiào)危(wēi)险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿(ná)地较积极(jí)的房企梳理发现，中交地产、中(zhōng)国金茂(mào)、华发股份、越秀地(dì)产、绿城中国、保利(lì)发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持(chí)续居(jū)高不下(xià)，在2020年至2022年(nián)期间，依200mm是多少米，2000mm是多少米次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的(de)是，华润置地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践行(xíng)较积极的拿(ná)地策略(lü200mm是多少米，2000mm是多少米è)的(de)同时，也较好地控制(zhì)了公(gōng)司的扩张速度与(yǔ)净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等(děng)个别民营房(fáng)企

　　或具备(bèi)“最后赢家(jiā)”的黑(hēi)马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是以同一(yī)筛选标准来看(kàn)国央企与民营(yíng)房企(qǐ)，但在各维度(dù)的实际表现(xiàn)上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也(yě)更(gèng)顺畅，能够做到想融就融，这(zhè)样，国央企自然而然就具(jù)有天然优势(shì)。

　　虽(suī)然对(duì)比民营房企，机构更加看(kàn)好国央(yāng)企，但这也并(bìng)不意味着，民营(yíng)企(qǐ)业中(zhōng)就(jiù)没有“黑(hēi)马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理(lǐ)发现，仍有少数(shù)民营(yíng)房企同样受到机构(gòu)的(de)青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨(bīn)江集团的(de)十大流通(tōng)股东中新进了“中国工商银行股份有限(xiàn)公司－景顺长城(chéng)中国(guó)回报(bào)灵(líng)活(huó)配(pèi)置(zhì)混合型(xíng)证券投(tóu)资(zī)基金”“全国社保(bǎo)基金一一(yī)六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马(mǎ)资产管理(lǐ)有限公(gōng)司就(jiù)长期持有滨江集团(tuán)。根据(jù)一季报，该资(zī)产公司的几只产品合计持(chí)有滨江集(jí)团9543万股(gǔ)，约占(zhàn)流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青(qīng)睐，和其自身的(de)基(jī)本面表现存在一(yī)定关系。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房地(dì)产市场整体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭(háng)州本土房企的(de)滨江集团仍(réng)是表(biǎo)现出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在(zài)业绩(jì)表现、销(xiāo)售规模、新增土(tǔ)储、股(gǔ)价表现等多维度都(dōu)表现了较(jiào)强的增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江(jiāng)集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(200mm是多少米，2000mm是多少米yì)元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布(bù)的(de)2023年一季报，今(jīn)年一季度(dù)，滨江集团更是(shì)实现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持(chí)自身业(yè)绩(jì)的(de)持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局(jú)关系密(mì)切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七成营收来(lái)自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地(dì)区(qū)的营(yíng)收比重只占到近六成。近三(sān)年(nián)持(chí)续稳居杭州房(fáng)企销售排名(míng)第(dì)一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭(háng)州的土储补充(chōng)同样较(jiào)为积(jī)极，根据诸葛找(zhǎo)房(fáng)、住在(zài)杭州网数据(jù)显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿(ná)地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样(yàng)持(chí)续稳居杭州的本土第(dì)一(yī)。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较突出表现，也让滨江(jiāng)集(jí)团的房企排(pái)名迅(xùn)速(sù)提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企排名已(yǐ)冲(chōng)进前(qián)十，根据中指(zhǐ)数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻了超一倍以上，而(ér)近期，滨江集(jí)团更是(shì)迎(yíng)来多(duō)家机构的集中调(diào)研。滨江(jiāng)集(jí)团发布(bù)公告(gào)表示，公(gōng)司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华养老等18家机构调研(yán)。

　　产业链布(bù)局重点移至存量赛道

　　机(jī)构(gòu)在(zài)下(xià)游家纺、家居(jū)、物(wù)业觅(mì)α

　　实际上房(fáng)地(dì)产开发只(zhǐ)是房地产产业链上的中游环节，其(qí)上游主要为(wèi)钢铁、水泥(ní)、建材(cái)、玻纤等材料供应(yīng)商，而下(xià)游应用(yòng)行业(yè)主要包括中介服务、家用(yòng)电器、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红周刊(kān)》的(de)采访，房地产(chǎn)开发环节与上游(yóu)材(cái)料端(duān)息息相关(guān)，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅(mì)个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国(guó)房地产行业在进入存量房时代，所以对地(dì)产产业链，尤其是(shì)偏消费属(shǔ)性的家装家(jiā)居领域，我们相对看(kàn)好，因为居民保有的住房规模越来越(yuè)大(dà)，随(suí)着时间的增加，内(nèi)装更新(xīn)的需求也会越来越(yuè)多。美国过去的数据(jù)充分说明了这一点(diǎn)，在(zài)新房销售见顶之后，家具消费的增长(zhǎng)却一直都很好。对于地产产业链，我们相对看(kàn)好和内(nèi)装相关的行业，例如(rú)消费建材、家居装饰(shì)等。”万(wàn)家基金人(rén)士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前(qián)两位的(de)都(dōu)是来(lái)自家纺(fǎng)赛道的公司(sī)，它们分别是富安娜和(hé)水星(xīng)家(jiā)纺，特别(bié)是(shì)前者在月线连(lián)收七根阳线的基(jī)础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜(nà)主(zhǔ)要(yào)从(cóng)事纺(fǎng)织家居(jū)、睡眠家居、生活类产品的研发(fā)、设计、生产(chǎn)及销(xiāo)售，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌(pái)。第(dì)一季度(dù)报告显示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业收(shōu)入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归(guī)属于上市公司股东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的(de)十大流通股(gǔ)股东来看，能(néng)够发(fā)现该(gāi)股早已成为(wèi)基金重仓股的天下，彼时包(bāo)括(kuò)公募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝盈新价(jià)值和私募的明河2016，都在(zài)其中出现，占据了(le)半(bàn)壁江(jiāng)山。需(xū)要强调的是，中欧的(de)两只基金都(dōu)是价值派基金经理(lǐ)曹名(míng)长在(zài)管的(de)产(chǎn)品，首(shǒu)季其同时重仓的房地产产(chǎn)业链股票还有(yǒu)金(jīn)地(dì)集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂(jì)，不过好在困境(jìng)反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块(kuài)中年内表现最(zuì)好的是志邦家居。同(tóng)一时(shí)间段(duàn)，该股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收还是归母净利润(rùn)，公司都实(shí)现了同比双升(shēng)。

　　从公司的十大(dà)流通(tōng)股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广发(fā)基(jī)金(jīn)经(jīng)理(lǐ)罗(luó)洋(yáng)慧眼(yǎn)独具，一季报中他管(guǎn)理的(de)广发(fā)策略(lüè)优选和广发安宏(hóng)回报(bào)均增加(jiā)了(le)持股，而这两只产品也(yě)成为志邦家居(jū)十大流通股股东中仅有的两只公(gōng)募。有意思的是，他似(shì)乎对于定制(zhì)家居类标的情有独钟，在(zài)另一家赛(sài)道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理(lǐ)的全(quán)部(bù)三只产(chǎn)品均登榜十(shí)大(dà)流通股股东，其也成(chéng)为(wèi)他的独门重仓股。

　　除(chú)去家居家(jiā)纺(fǎng)外，下(xià)游的物(wù)业股也越来越被机构所青睐，不过这类标的大多在(zài)香(xiāng)港上市，如何选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上海公(gōng)募基(jī)金经理举例(lì)分析(xī)：“物业服务不是(shì)一(yī)个高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司(sī)还是希(xī)望(wàng)挣的是市场化应该(gāi)挣的(de)钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服务为例，它(tā)在中高端楼盘占比是(shì)比较(jiào)高的(de)，每年到期(qī)的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部(bù)分项目到期(qī)之(zhī)后，经过两三轮合(hé)同周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正(zhèng)能做到产品提(tí)价的公司很少，因为物业公司很容易一开(kāi)始(shǐ)是(shì)挣钱的，后面(miàn)因为保安这些固定人员成本的年度增(zēng)长(zhǎng)，不过服务(wù)没有特别好，客户没有那么满意，能(néng)做到提价难(nán)度(dù)是非常大的。但是(shì)该公司能在(zài)业内做(zuò)到到期之后提价率(lǜ)比(bǐ)较高(gāo)，这跟它的定(dìng)位和比较好(hǎo)的服务是有关系的。”他进一(yī)步强(qiáng)调。

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