《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我(wǒ)们提出(chū)了5月是乱花(huā)渐欲迷人(rén)眼(yǎn)，一(yī)个大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都不是非(fēi)常清晰。周末中央发(fā)布(bù)长期的产业政策，基调是清晰(xī)的，但那(nà)是诗和远方，是战(zhàn)略性的布(bù)局，很多投资(zī)者更喜(xǐ)欢战术(shù)性的机(jī)会。伯克(kè)希尔(ěr)哈(hā)撒韦年(nián)度股(gǔ)东(dōng)大会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者的(de)目(mù)光，投资者(zhě)总希(xī)望可以从(cóng)中寻找到投(tóu)资的秘(mì)诀，价(jià)值投资(zī)的道虽相同，但法、术、器是(shì)各(gè)异的(de)。不仅如此，伯(bó)克希尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技(jì)术的批判(pàn)，很多(duō)与会者收获(huò)的(de)可(kě)能(néng)不是清晰(xī)的(de)思(sī)路，而是在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的(de)A股投资者也开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据惯(guàn)例，银行保险等利好(hǎo)兑现后(hòu)往(wǎng)往是市场(chǎng)开始调整的(de)开(kāi)始。A股投资历(lì)来是有季节(jié)性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新(xīn)的政策(cè)基调下开始全面(miàn)大反(fǎn)攻(gōng)。我(wǒ)们需要因时而变，投资者(zhě)需要(yào)考虑到当前的市场背景已经(jīng)和之前有很大的(de)不同。当前(qián)市场进(jìn)入战(zhàn)略僵持阶段的一个重要理由是除(chú)了(le)逻辑(jí)推演，很多重(zhòng)要(yào)问(wèn)题(tí)很(hěn)难(nán)用清晰的(de)事(shì)实来验证。谨慎的(de)投资者往往是见(jiàn)好就收(shōu)或者(zhě)谋定而后(hòu)动，因此(cǐ)才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场(chǎng)已经提前交易了政策的方向，而且今年(nián)国内(nèi)的政策本身也不(bù)是大开大合。新出台的政策(cè)更多地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外(wài)部(bù)看，美联(lián)储依然在通胀(zhàng)、就业数(shù)据、金融数据和增长数据(jù)传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资(zī)主线(xiàn)看，数(shù)字经济和中特估依然既(jì)有政策(cè)、也有(yǒu)业绩(jì)或者(zhě)有未来预期的业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其(qí)他板块分化较为极(jí)致，也(yě)是不争的事实(shí)。除(chú)了(le)这(zhè)两条主线外，金(jīn)融(róng)、消费和公用事业有反弹，但难以成为持(chí)续的配置主题，新能源崩坏(huài)的筹码(mǎ)预期也决定了(le)反弹(dàn)的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资(zī)者并(bìng)未形成一(yī)致预期。随着(zhe)一季(jì)报的披露，市场(chǎng)阶段(duàn)性(xìng)发挥了对盈利现实的(de)定价效率。具(jù)体表(biǎo)现(xiàn)为，业绩(jì)出现(xiàn)一定修(xiū)复(fù)和(hé)表现有韧性的(de)金融、中药、电(diàn)力、中(zhōng)特估主题(tí)以及(jí)TMT中(zhōng)的游戏传媒(méi)等表现较好，家(jiā)电此前也有一定(dìng)表(biǎo)现(xiàn)。不过，随着业绩的(de)公布反而出现了一定的买预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率(lǜ)不稳定的(de)一面，同样是业绩修复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额(é)收益过于显著(zhù)，目(mù)前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分(fēn)领域阶段性(xìng)有所回调。中特估(gū)相(xiāng)关(guān)的基建(jiàn)、银行、石油(yóu)、出(chū)版等板块(kuài)盈利有支撑、估值也较低，因此在最近(jìn)市场调整(zhěng)的时(shí)候整体(tǐ)表现较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场(chǎng)部分定价了一季(jì)报行情，但(dàn)核心问题在(zài)于(yú)当前盈(yíng)利(lì)仍(réng)处在磨底阶(jiē)段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系(xì)统性的(de)行情。所(suǒ)以，我们看到(dào)这两条(tiáo)主(zhǔ)线之(zhī)外(wài)其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体(tǐ)反弹的幅度(dù)都(dōu)相对有限。消费(fèi)的(de)盈利(lì)有(yǒu)一定(dìng)的(de)修复，而市(shì)场由于前(qián)期(qī)的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而明确的：政策关注产业升级和人的问(wèn)题

　　近期国内也处(chù)于一个会(huì)议(yì)密集召开(kāi)的(de)阶(jiē)段，政治(zhì)局会议、中央财经委会议和(hé)国常会相继召(zhào)开。决策层(céng)对(duì)于(yú)当前(qián)经济复苏动力(lì)不足、复苏(sū)势头不(bù)稳的问(wèn)题，有着清醒(xǐng)的认识，短(duǎn)期的工作(zuò)重(zhòng)点是恢复(fù)和扩大需求，但(dàn)同时(shí)也明确不会再走(zǒu)老路(lù)——不会通过低水(shuǐ)平(píng)的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产(chǎn)业升级，推进(jìn)产业智能化、绿色(sè)化、融合(hé)化(huà)。

　　现代产(chǎn)业体(tǐ)系下的(de)融合发展

　　这次财经委(wěi)会(huì)议的(de)一个(gè)新(xīn)提法是(shì)“坚持三次产(chǎn)业(yè)融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业转型(xíng)升级(jí)，不能当成(chéng)‘低(dī)端产业’简单(dān)退出(chū)”，这(zhè)个提法很重要。我们去年底强调接下来一(yī)段时间的政策需要强调均衡性和系统性(xìng)，才能形成经济(jì)发展的合力。卡脖子的(de)领域要重点支(zhī)持和发(fā)展，但是经济的运行是一个完整(zhěng)的系统，生产和消(xiāo)费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科技(jì)领域和低技术(shù)领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销(xiāo)售-服务等(děng)各(gè)方面需(xū)要协调发展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入(rù)慢慢(màn)恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉动起来。不能(néng)够孤(gū)立、片面地(dì)理解(jiě)和执行政策，毕竟即(jí)使是(shì)芯片这么(me)最高科(kē)技的领(lǐng)域，它的下游需(xū)求也主要(yào)来(lái)自消费电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智(zhì)能家居等等(děng)，没有需(xū)求的拉(lā)动，产(chǎn)业的(de)发展就缺乏(fá)良(liáng)性循环(huán)的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨(tǎo)论的一个(gè)重点是人(rén)，作为投资生产拉动(dòng)核心的企(qǐ)业家(jiā)、作为人力资源重点的人才、承载民(mín)族(zú)未(wèi)来的新生人口、需要关注的老龄(líng)人口。当前中(zhōng)国的发展逐(zhú)渐从资本和(hé)劳动要素(sù)拉动转向人(rén)力(lì)资源拉动，技术创新成为能(néng)否突破内外部约束的关键。技术创新能力取决于制度保障下的主观能动性，在经历了过(guò)去几(jǐ)年的非(fēi)行而不辍履践致远是什么意思，行而不辍 什么意思常态之(zhī)后(hòu)，在内外部(bù)不确(què)定性的制约(yuē)下，如(rú)何让当前每(měi)个主体充满信心、充满主观能动(dòng)性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经(jīng)济(jì)大发展，有(yǒu)可能(néng)能够帮助我们(men)适当(dāng)缩(suō)小国际竞争中人力资(zī)源的(de)差(chà)距，这需要从一个(gè)更高的角(jiǎo)度(dù)理(lǐ)解人工智(zhì)能和(hé)数(shù)字(zì)经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战。接下来的政策力行而不辍履践致远是什么意思，行而不辍 什么意思度和效果(guǒ)有(yǒu)多大、盈利(lì)能(néng)否(fǒu)实(shí)质(zhì)性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是(shì)否(fǒu)面(miàn)临趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险到(dào)底有(yǒu)多大、美(měi)联(lián)储到底下一步面(miàn)临的是什行而不辍履践致远是什么意思，行而不辍 什么意思么样(yàng)的(de)经(jīng)济形势等，投(tóu)资者希(xī)望渐次(cì)判断上述一系列的重要(yào)问题的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机会可(kě)能(néng)更均衡(héng)、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收(shōu)获的阶段。投资者需要(yào)多一点耐(nài)心(xīn)，风(fēng)浪(làng)越(yuè)大，下一(yī)次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历(lì)次股东(dōng)大会上看到价(jià)值投(tóu)资者很重要的一个特质，即我(wǒ)们(men)提倡的“道”。市(shì)场的(de)乱是暂时的，随(suí)着事(shì)实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路(lù)径，我(wǒ)们从(cóng)产业视角做了一下梳理，供投(tóu)资(zī)者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上(shàng)限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是(shì)明确的诗与(yǔ)远方(fāng)，需要(yào)进行战(zhàn)略布(bù)局(jú)。投资的下限(xiàn)是避(bì)免系统性的风(fēng)险，在现代化的产业(yè)转型(xíng)中，当前蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和(hé)未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业是不(bù)能进(jìn)行战略布局的(de)。投资的(de)中(zhōng)间状(zhuàng)态是周(zhōu)期与(yǔ)消费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投(tóu)资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大(dà)学经济学博士，清(qīng)华大(dà)学管理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士后。学(xué)术研(yán)究与教学以及宏观(guān)经济走势、金(jīn)融产品分析等(děng)实务领域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力于在周(zhōu)期波(bō)动(dòng)的框架内(nèi)运用财政(zhèng)的视(shì)角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通过资(zī)本资产定价(jià)的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大(dà)类资产配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社(shè)科院经济学博士(shì)后，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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