《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上(shàng)期分享中(zhōng)（查(chá)看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花蒂玮娜手表是杂牌吗，蒂玮娜手表一千多值得买吗渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是市(shì)场进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理由都不是(shì)非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但那是诗(shī)和远方，是战(zhàn)略(lüè)性的布(bù)局(jú)，很多投(tóu)资者更喜(xǐ)欢战术(shù)性(xìng)的(de)机会。伯克(kè)希(xī)尔哈撒韦年(nián)度股(gǔ)东大会在巴(bā)菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸引了(le)全(quán)球投资(zī)者的目(mù)光(guāng)，投资(zī)者总(zǒng)希望可以从中(zhōng)寻找到(dào)投资(zī)的秘诀，价值投(tóu)资的道(dào)虽相同，但法(fǎ)、术(shù)、器是各异的(de)。不仅如此，伯克(kè)希尔决(jué)策者对宏观环(huán)境的担忧，对数字技术(shù)的批(pī)判，很多(duō)与(yǔ)会者收获的可(kě)能(néng)不是清晰的思路(lù)，而(ér)是在迷宫(gōng)中又多走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银行保(bǎo)险等(děng)利好兑现后往往是市场开始调(diào)整的开始。A股投资历来是有季节性的，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策基调下(xià)开(kāi)始(shǐ)全面(miàn)大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前的市(shì)场背(bèi)景(jǐng)已经和之(zhī)前(qián)有很大的(de)不(bù)同。当(dāng)前(qián)市(shì)场进入战略僵持阶(jiē)段(duàn)的一个重(zhòng)要(yào)理由(yóu)是除了逻辑(jí)推演(yǎn)，很多(duō)重要问题很难用清晰(xī)的事实(shí)来验证。谨慎的投资(zī)者往往是见好就收或者谋定(dìng)而后动，因此(cǐ)才有(yǒu)了上述的(de)猜(cāi)测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场(chǎng)已经提前交易(yì)了政(zhèng)策的(de)方向(xiàng)，而且今年国内的政策本身也不是大开大合。新出(chū)台的政策更(gèng)多地在落实上，较(jiào)少新的(de)提法。

　　第二，从(cóng)外部(bù)看，美联储(chǔ)依然在(zài)通胀、就业数据、金融数据和(hé)增(zēng)长数据传(chuán)递的混(hùn)乱信息(xī)中纠(jiū)结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数(shù)字(zì)经济和中特估依然既(jì)有政(zhèng)策(cè)、也有业绩或者有(yǒu)未来预期的(de)业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为(wèi)极(jí)致，也是不(bù)争的事(shì)实。除了这两(liǎng)条主线外，金(jīn)融、消费和公用事业有反弹(dàn)，但难以成为持续的配(pèi)置主(zhǔ)题，新能源崩坏(huài)的筹码预(yù)期也决(jué)定了反(fǎn)弹的(de)脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投(tóu)资者(zhě)并未形成一致预期。随着一季(jì)报的披(pī)露，市场阶段性发挥(huī)了(le)对盈(yíng)利(lì)现实的定价效率。具体表现为(wèi)，业绩出(chū)现一定修复(fù)和(hé)表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电(diàn)力、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好，家电(diàn)此前(qián)也(yě)有一定(dìng)表现。不过，随着业绩(jì)的公布反而(ér)出现(xiàn)了一定的买预期(qī)卖现实(shí)的操作(zuò)。当然，相对而(ér)言市场也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩(jì)修复或有(yǒu)韧(rèn)性的农林牧渔(yú)、新能源和(hé)消(xiāo)费板块(kuài)，整体(tǐ)表现则(zé)一般。

　　二、市场(chǎng)僵持(chí)的原因：一(yī)季报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈利仍在(zài)磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于显著，目(mù)前除了游戏、传媒(méi)一(yī)枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回(huí)调(diào)。中特(tè)估相关(guān)的基建(jiàn)、银行(xíng)、石(shí)油、出版等板块盈(yíng)利(lì)有支撑(chēng)、估值也较低(dī)，因此在最近(jìn)市(shì)场调整的时候整体表现较好(hǎo)。在这两条(tiáo)我们看好的全年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在(zài蒂玮娜手表是杂牌吗，蒂玮娜手表一千多值得买吗)于(yú)当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这意味着(zhe)短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主线(xiàn)之外其他业绩尚可的(de)板块，整(zhěng)体反弹的幅度都(dōu)相(xiāng)对有限。消费的(de)盈利有一定的修(xiū)复，而市场由于前期的(de)悲观情绪尚未对(duì)其(qí)定价(jià)，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是(shì)清晰而明确的：政策关(guān)注(zhù)产业升级(jí)和人(rén)的问(wèn)题(tí)

　　近(jìn)期国内也(yě)处于一个(gè)会议密集(jí)召开的阶(jiē)段，政(zhèng)治局会议、中央(yāng)财经委会(huì)议和国常(cháng)会(huì)相(xiāng)继召(zhào)开。决策层对于当前经济复苏动力(lì)不足、复苏(sū)势头不(bù)稳的问题，有着清醒的(de)认(rèn)识，短期(qī)的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不会(huì)再(zài)走老(lǎo)路——不会通过低水平的债(zhài)务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济(jì)的产业(yè)升级(jí)，推进产(chǎn)业智(zhì)能(néng)化、绿(lǜ)色(sè)化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议(yì)的(de)一个新提法是“坚持三次产业(yè)融合(hé)发展(zhǎn)，避免割(gē)裂对(duì)立；坚持推动传统产业转型升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提(tí)法很(hěn)重要(yào)。我(wǒ)们去年底强(qiáng)调(diào)接(jiē)下(xià)来(lái)一段时间(jiān)的(de)政策需(xū)要强(qiáng)调均(jūn)衡性和(hé)系统性，才能形(xíng)成经济发展的(de)合力(lì)。卡(kǎ)脖子(zi)的领域要重点支持和(hé)发展(zhǎn)，但是经济的运行(xíng)是(shì)一个完整(zhěng)的系统，生(shēng)产和(hé)消费(fèi)、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科技(jì)领(lǐng)域和(hé)低(dī)技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物(wù)流(liú)-销售-服务(wù)等(děng)各方面需要协(xié)调发展，大家的信心慢(màn)慢(màn)恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执(zhí)行(xíng)政策，毕竟(jìng)即使是芯(xīn)片(piàn)这么最(zuì)高(gāo)科技的领(lǐng)域，它的下游需求也主(zhǔ)要(yào)来自消费电子产品中的(de)手机、汽(qì)车、智能家居等等，没(méi)有(yǒu)需(xū)求的拉动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循(xún)环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利(lì)

　　另外，最(zuì)近(jìn)政策(cè)讨论的一个重点是人，作为投资(zī)生(shēng)产拉动核心的企业家、作(zuò)为人力资源(yuán)重点(diǎn)的(de)人才(cái)、承载(zài)民族(zú)未来(lái)的新生人口、需要关(guān)注的老龄人口。当前中国(guó)的(de)发展逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉(lā)动(dòng)转向人力(lì)资源拉动，技术创新成为能否突(tū)破内外(wài)部约束的(de)关键(jiàn)。技术(shù)创新能力取决于(yú)制(zhì)度(dù)保障下的主观能动(dòng)性，在(zài)经历了过去几年的(de)非常(cháng)态之后，在内外部不确定性的制约下，如何让当前(qián)每个主体充满信心、充满主观能(néng)动性，是政策的重(zhòng)心。以人(rén)工智(zhì)能为代表的数(shù)字经济大发展，有可能能够帮(bāng)助(zhù)我们适当缩小国(guó)际竞争(zhēng)中人力资源的差距，这需要从一个(gè)更高的(de)角度理解人工(gōng)智能(néng)和数(shù)字经济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容：乱战之后(hòu)的投资路径(jìng)

　　5月的(de)市场，看(kàn)起来是战略(lüè)僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能(néng)否实质性的反弹(dàn)、经济复苏(sū)的斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多(duō)大、美联储到底下一步面临(lín)的是什么样的经济形(xíng)势等，投资者希(xī)望渐次判断上(shàng)述一系列的重要问题的程度，并(bìng)据(jù)此进行(xíng)布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶(jiē)段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍(réng)从容”，这是(shì)我们从(cóng)巴菲特历次股东大会上看到(dào)价值投(tóu)资者很重要的(de)一个特质，即我们(men)提倡的“道”。市(shì)场的乱(luàn)是暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也将会(huì)非常明确。这(zhè)个路径，我们从产(chǎn)业视角做了一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资(zī)的上限是产业现代化(huà)，科技自(zì)主可用，数(shù)字化、高端化与智能(néng)化是明确的(de)诗与远方(fāng)，需要进行战(zhàn)略布(bù)局。投(tóu)资的下(xià)限是避免系统(tǒng)性的风险，在现代化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不上历史(shǐ)步(bù)伐的产业是不能进行(xíng)战略布(bù)局的。投资(zī)的中间状(zhuàng)态是周期与消费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的(de)投资路线(xiàn)图(tú)蒂玮娜手表是杂牌吗，蒂玮娜手表一千多值得买吗p>

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信(xìn)基金首席(xí)经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与工程博士后。学(xué)术研(yán)究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析(xī)等实务领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业(yè)23年(nián)以(yǐ)来，一(yī)直致力于(yú)在(zài)周期(qī)波动的框架内(nèi)运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济(jì)看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价(jià)的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负(fù)责宏观策略、宏观(guān)政策、大(dà)类资产(chǎn)配(pèi)置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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