“现在的(de)房地产(chǎn)很难(nán)再(zài)出现(xiàn)像(xiàng)过去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济学(xué)家洪灏向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，房地(dì)产(chǎn)行(xíng)业分(fēn)化的愈(yù)加明显(xiǎn)，让机构和(hé)投资(zī)者(zhě)的关注度从板块向单(dān)个标的转移。上海(hǎi)利(lì)檀投资董(dǒng)事长(zhǎng)陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行(xíng)业来看(kàn)，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双(shuāng)杀到了(le)最(zuì)底(dǐ)部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间(jiān)已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘(jué)个(gè)股阿尔法重要(yào)参考

　　那(nà)么如何(hé)寻找房地(dì)产个(gè)股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产(chǎn)赛道(dào)中(zhōng)进行选择，需(xū)要非常小心，避(bì)免(miǎn)选(xuǎn)了半天(tiān)，标的公司(sī)出(chū)现爆雷(léi)的(de)情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下三(sān)个基准：有大的国资背景的(de)、杠杆率较(jiào)低的、此(cǐ)前没有(yǒu)踩过红线(xiàn)的。

　　他还(hái)表示，如果关注一下今年房(fáng)地产(chǎn)的开发资金来(lái)源，可(kě)以发(fā)现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘(pán)的销售(shòu)。但今(jīn)年(nián)新房的(de)销售情况相较一般。再关(guān)注一下(xià)，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还(hái)是那些有(yǒu)国企背(bèi)景(jǐng)的房企(qǐ)，民营房企相对比较困难，所以整(zhěng)个行业出现了一(yī)个很(hěn)明显的分化(huà)，无论是在销售，还是(shì)融资等(děng)各个方面都非(fēi旖旎是什么意思解释，风光旖旎是什么意思解释)常(cháng)明显。现在有国资背(bèi)景的(de)房(fáng)企在资本市场表(biǎo)现相对较好，但没有国资背景的(de)民(mín)营房(fáng)企股价大(dà)多表现很一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬则向(xiàng)《红(hóng)周刊(kān)》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的(de)赢(yíng)家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会(huì)特别重视企业的成本优势，更具体(tǐ)一(yī)点(diǎn)，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行(xíng)业内的最低水平；利润(rùn)率是不(bù)是行业内最高的；融(róng)资成本是否是行业内最低的；建(jiàn)安成(chéng)本(běn)是否也是业内(nèi)最低的；这些都是我们看重(zhòng)的一家房企的综合成本。

　　需(xū)要注意的是(shì)，能够同时满足上述条件的房企并不多。即便是在国(guó)央企中，仍有部分房企出现了“三道(dào)红(hóng)线(xiàn)”的(de)“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋(qū)势(shì)。以A股为例(lì)，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等(děng)国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发展、光明(míng)地产、云(yún)南(nán)城投、首开股份、珠江股份(fèn)、城投控(kòng)股等国央企房(fáng)企(qǐ)也踩了“三道红线”中(zhōng)的(de)两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有着较稳健特色的国央企(qǐ)房企(qǐ)，其财务指标称(chēng)得上完全健(jiàn)康的仍(réng)是旖旎是什么意思解释，风光旖旎是什么意思解释少数(shù)。而更加值得(dé)注意的是，在(zài)2022年，不(bù)少国(guó)企(qǐ)，甚至地方国(guó)企开始大(dà)举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对(duì)房企而言，扩(kuò)张速度的张弛有度(dù)尤(yóu)为重要，节(jié)奏把握准确，有助于(yú)房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于(yú)乐观的预判未来市场(chǎng)，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地节奏也(yě)有(yǒu)可(kě)能让房企重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家房企进行举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始在一线城市进行大举拿(ná)地，净(jìng)负债率(lǜ)也由(yóu)此前的33％左右水准(zhǔn)提高到(dào)45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企(qǐ)新购入(rù)地(dì)块也实现了快速的(de)开盘利用率，预(yù)计(jì)今(jīn)年会(huì)有更多的楼盘入市。像这类企业就符(fú)合“最后的赢家”的(de)特点(diǎn)。一方面，在于它本身(shēn)储备了(le)很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半在一(yī)线城市，另外(wài)一半也主要集中在强(qiáng)二线(xiàn)和二线城市(shì)；另一方(fāng)面，它的扩张是(shì)有节制地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同样(yàng)提醒道(dào)，与(yǔ)之相反(fǎn)，有些(xiē)房企的扩张速(sù)度让人(rén)感觉(jué)又(yòu)回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期(qī)间扩张(zhāng)的(de)民(mín)营企业的影(yǐng)子。虽(suī)然说，见到机会(huì)时要(yào)出(chū)手，但(dàn)出手(shǒu)的章法仍要小心，如果负债率扩张(zhāng)得太快，但未(wèi)来的(de)两年(nián)市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如(rú)何来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，主要还是看房企(qǐ)的净负债率水平，在我看来，这个比(bǐ)例如果超过(guò)60％，就是扩(kuò)张得过(guò)于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要(yào)比(bǐ)“三道红线(xiàn)”对房企的净负债率要求不(bù)得高于100％要更(gèng)加严(yán)格(gé)。陈(chén)昊扬解释，当(dāng)前房地(dì)产行业的复苏速度(dù)并没有(yǒu)那么快，所以要规(guī)避公司净(jìng)负债率提高到一个比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较(jiào)积极的(de)房企(qǐ)梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保(bǎo)利发展等(děng)房企2022年净负(fù)债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交(jiāo)地产净负(fù)债率持续居(jū)高不(bù)下，在(zài)2020年至2022年期(qī)间(jiān)，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是(shì)，华润置地、中国海外发(fā)展(zhǎn)、万科(kē)A、滨江(jiāng)集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在践(jiàn)行较积(jī)极的拿地策略的(de)同时，也较好地控制(zhì)了公司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马(mǎ)特质

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出，实际上(shàng)，他们是以同(tóng)一筛选标(biāo)准来(lái)看(kàn)国央企与民营(yíng)房企(qǐ)，但(dàn)在(zài)各维度的实际表现上(shàng)，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国(guó)央企的融资(zī)成本更低，融资(zī)渠道也更(gèng)顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这样，国央企自(zì)然而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企(qǐ)，机构更加(jiā)看好国央企，但(dàn)这也(yě)并不(bù)意味(wèi)着(zhe)，民营企业(yè)中就没有(yǒu)“黑马”的存(cún)在。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民(mín)营房企同样受到机构(gòu)的(de)青睐。比(bǐ)如，根(gēn)据(jù)2023年一季(jì)报，滨江集团的十大流(liú)通股东中(zhōng)新进了“中国工(gōng)商银行股份(fèn)有(yǒu)限公(gōng)司(sī)－景顺(shùn)长(zhǎng)城中国(guó)回报灵活(huó)配置(zhì)混合型证券投资基金”“全国社保基(jī)金(jīn)一一六(liù)组合”等。

　　除(chú)此之外，自(zì)2021年开始(shǐ)，百亿(yì)私募珠(zhū)海阿巴(bā)马资产管理有限公司(sī)就(jiù)长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自身的基本(běn)面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地产市(shì)场整体在走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土(tǔ)房企的滨江集团仍是(shì)表现出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集(jí)团(tuán)在(zài)业(yè)绩(jì)表(biǎo)现(xiàn)、销售(shòu)规模、新增(zēng)土储、股(gǔ)价表现等多维度都表现(xiàn)了较强的(de)增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)依(yī)次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实(shí)现(xiàn)同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近期(qī)发布的2023年(nián)一季报，今(jīn)年一(yī)季度，滨江集团更是实(shí)现(xiàn)了(le)扣(kòu)非(fēi)归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产(chǎn)“青铜时(shí)代(dài)”仍能保持自身业绩的(de)持续增长，和滨江集(jí)团(tuán)扎根(gēn)杭(háng)州的战略布(bù)局关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有近七成营收来(lái)自杭州(zhōu)地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近(jìn)六成。近三(sān)年持(chí)续稳居杭州房企销售(shòu)排(pái)名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团(tuán)在杭州的土储补(bǔ)充同样较为(wèi)积极，根据诸葛找房、住在杭州网数(shù)据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金(jīn)额依次(cì)为404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元(yuán)，同样(yàng)持(chí)续稳居杭州的本土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突出(chū)表现，也让滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进(jìn)前(qián)十，根据中(zhōng)指数据(jù)，2023年前4月，滨(bīn)江集团实(shí)现销售额607.3亿元(yuán)，位(wèi)列房企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值得注意(yì)的是(shì)，2020年至今，滨江集团(tuán)股价(jià)翻了超(chāo)一倍(bèi)以上，而(ér)近(jìn)期(qī)，滨江集团(tuán)更是迎(yíng)来多(duō)家机构的集中调研。滨江集团(tuán)发布公告(gào)表示，公司于5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基(jī)金(jīn)、建信养(yǎng)老、新(xīn)华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产(chǎn)业链布局(jú)重点移至存量赛道(dào)

　　机(jī)构在(zài)下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房地产产(chǎn)业链上(shàng)的中游(yóu)环(huán)节，其上(shàng)游主要为(wèi)钢(gāng)铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤(xiān)等材料供应商，而下游(yóu)应用(yòng)行业主要包括中介服务(wù)、家用电器、物(wù)业管(guǎn)理、家居用品(pǐn)。综(zōng)合《红(hóng)周刊》的(de)采(cǎi)访，房地产(chǎn)开发环节与上游(yóu)材料端(duān)息息相关(guān)，新盘开(kāi)工不足导致上游不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法的(de)思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地(dì)产行业在进入存量(liàng)房时(shí)代，所以对地产产业链(liàn)，尤其(qí)是偏消费属性的家装家居(jū)领(lǐng)域(yù)，我们相对(duì)看(kàn)好，因为居民保有的(de)住(zhù)房规模越来越大，随着时间的增加，内装更(gèng)新的需求也会越(yuè)来(lái)越(yuè)多。美国过去(qù)的数据充分(fēn)说明了这一点(diǎn)，在新房(fáng)销售见顶之后，家(jiā)具消费的(de)增长却一直都很好。对于地产产业链，我们相对看好和内装相(xiāng)关的(de)行业，例(lì)如消费建材、家居装(zhuāng)饰等(děng)。”万(wàn)家基金人(rén)士(shì)表(biǎo)示(shì)。

　　而(ér)根据《红周(zhōu)刊(kān)》对下游细分中(zhōng)相关赛道(dào)龙头年内(nèi)表现的统(tǒng)计，目前(qián)暂居前(qián)两位的都是来自家纺赛道的(de)公司(sī)，它们分别是(shì)富安娜和水星(xīng)家(jiā)纺，特别(bié)是前者在月线连收七根阳线的(de)基(jī)础上，年内(nèi)迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要(yào)从事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品(pǐn)的研发(fā)、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一季度(dù)报告(gào)显示(shì)，报告期(qī)内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过(guò)实现(xiàn)归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从(cóng)上市公(gōng)司一季报(bào)的十大流通股股东来(lái)看，能够发现该股早(zǎo)已成为基(jī)金重仓股的天下(xià)，彼时包括公募的(de)中(zhōng)欧价值发现、中欧潜(qián)力价(jià)值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据(jù)了半壁江山。需要强调的是，中欧的(de)两只基金都是价(jià)值(zhí)派基金经(jīng)理曹名长在(zài)管的(de)产品，首季其同(tóng)时重仓(cāng)的房(fáng)地产(chǎn)产业链股票(piào)还有金地(dì)集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光一时(shí)的(de)家居板块也因疫情(qíng)、消费复苏(sū)进程(chéng)缓慢(màn)等多(duō)因素(sù)一度沉寂，不过好在困境反转露(lù)出曙光，家(jiā)居板块中年内(nèi)表现最好的(de)是志邦家(jiā)居。同一(yī)时间段(duàn)，该(gāi)股年(nián)内(nèi)上涨已经超过23％，从业(yè)绩(jì)来看，无(wú)论(lùn)是营收(shōu)还(hái)是(shì)归(guī)母净(jìng)利润，公司(sī)都实(shí)现了同(tóng)比双(shuāng)升。

　　从公(gōng)司的十大流通(tōng)股股(gǔ)东来看，《红周刊(kān)》发现广发基金经理罗(luó)洋慧(huì)眼独具(jù)，一季报中他(tā)管理的广(guǎng)发策(cè)略(lüè)优选和广发(fā)安宏回报均(jūn)增加了持股，而这两只产品(pǐn)也成为志邦家(jiā)居(jū)十大流通股(gǔ)股(gǔ)东中仅有的两只公募。有意(yì)思的是(shì)，他似(shì)乎对于(yú)定制家居(旖旎是什么意思解释，风光旖旎是什么意思解释jū)类标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管理的全部三只产品均(jūn)登(dēng)榜十大(dà)流通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的物(wù)业股也(yě)越来越被机(jī)构所青睐，不(bù)过这类(lèi)标的大多在香(xiāng)港(gǎng)上市，如何选择成为难(nán)题。对此，前述上海公募(mù)基金经理(lǐ)举例(lì)分(fēn)析：“物业服务不(bù)是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我(wǒ)选公(gōng)司还是希望挣的(de)是市场化(huà)应该挣的钱，以(yǐ)我曾经(jīng)买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是比较高(gāo)的(de)，每年到期的合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项(xiàng)目(mù)到期之后，经过两三轮合同周期还能做到(dào)产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到(dào)产品提价的公司(sī)很少，因为物业公司很容易一开始是(shì)挣钱(qián)的，后(hòu)面因为保安这些(xiē)固(gù)定人员成(chéng)本的年度增长，不过服务(wù)没有特(tè)别(bié)好，客(kè)户没有那么满意(yì)，能做(zuò)到提价难度是非(fēi)常大的。但(dàn)是该公(gōng)司能在(zài)业内做到(dào)到期之后提价(jià)率比(bǐ)较高，这跟它的(de)定位和比较好的服(fú)务是有关系的。”他(tā)进一步强调。

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