核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化(huà)明(míng)显，行(xíng)业和(hé)指数角(jiǎo)度均可验(yàn)证。②本质上过去(qù)一段时间行情是(shì)情绪修复，政策和(hé)事(shì)件驱动下数字(zì)经济、中特(tè)估(gū)表现好(hǎo)，未来(lái)行情或(huò)进(jìn)入基本面驱动。③全(quán)年牛市(shì)格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一(yī)场交(jiāo)流活动(dòng)时(shí)，对(duì)今年(nián)市场风格的讨论很热烈(liè)，坚持价值风格者(zhě)以“中(zhōng)特(tè)估(gū)”大涨作为证据，坚(jiān)持成(chéng)长风格者以人工(gōng)智能(néng)大涨作为证据，乍一听都有道(dào)理，但其实不(bù)然，因(yīn)为价值阵营(yíng)和成长阵(zhèn)营里(lǐ)，除了这些大(dà)涨的品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象？未(wèi)来市场风格(gé)将如何演绎？本篇(piān)报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都(dōu)是结构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多(duō)，有投资者(zhě)认为近期银行等高股息股票表现较好(hǎo)，风格(gé)偏(piān)向价值，也(yě)有投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先(缺少父爱的女生易恋上什么人，缺父爱的女孩子不会谈恋爱xiān)，成长风(fēng)格(gé)占(zhàn)优。我们通过行业和指数层面分析市场(chǎng)风格特征，发现(xiàn)市(shì)场(chǎng)自底部反转以来(lái)价值(zhí)与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)、成长内部(bù)分化明显。我(wǒ)们在前期多(duō)篇报告(gào)中(zhōng)提出去年10月底来(lái)市场已(yǐ)进入(rù)牛(niú)市初期的第一波(bō)上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看，市(shì)场并没有(yǒu)呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中(zhōng)成长类行缺少父爱的女生易恋上什么人，缺父爱的女孩子不会谈恋爱业最(zuì)大涨幅中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅(fú)中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨幅居前(qián)20％的(de)不同(tóng)风格行业数量(liàng)占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来科技占优，新能源表现较差(chà)，在(zài)“数据二十条”等(děng)产(chǎn)业(yè)政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术的双重(zhòng)催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设缺少父爱的女生易恋上什么人，缺父爱的女孩子不会谈恋爱(shè)备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明(míng)显靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等行业表(biǎo)现较差(chà)。

　　若我们从今年(nián)年(nián)初以来的时间维度看，成长板块(kuài)内行业保持去年10月以来的格(gé)局，即科技(jì)表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价(jià)值板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题催(cuī)化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消(xiāo)费板(bǎn)块整(zhěng)体涨幅(fú)相对靠(kào)后(hòu)，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以(yǐ)来(lái)基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化(huà)明显。从代表性的风(fēng)格(gé)指数看，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月底(dǐ)以来成(chéng)长风格指数中科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今年(nián)初以来(lái)最(zuì)大(dà)涨幅(fú)为22％，下同）、创业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不(bù)同，其背后源于指数的成分行业权(quán)重不同。以成(chéng)长风格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创(chuàng)业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较(jiào)弱的电力设备权重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨(zhǎng)幅居前的科技(jì)行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪(xù)修(xiū)复，未来会进入盈利(lì)驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪(xù)修复。回顾历史上牛市上涨第(dì)一(yī)阶段，可以(yǐ)发现期间市(shì)场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征，不同风(fēng)格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的背后(hòu)源(yuán)于市场(chǎng)自底部起来(lái)后，处低位的行业容易受到政(zhèng)策利(lì)好和(hé)预期(qī)改善的催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但(dàn)由于此(cǐ)时基本(běn)面的趋势(shì)尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不存在特定(dìng)的主线，因此风格特(tè)征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数字(zì)经(jīng)济、中(zhōng)特(tè)估(gū)表现较好，其本质属(shǔ)于(yú)政策和事件驱(qū)动下的情绪修复。数字经济方面(miàn)，去年(nián)二十大报(bào)告提出(chū)“加快发展(zhǎn)数字(zì)经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先(xiān)开启一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后相(xiāng)关政策(cè)和事件进一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人(rén)工智(zhì)能逐(zhú)步落地应用，政策和技术(shù)双轮驱(qū)动(dòng)下数字经济行情持续演绎(yì)，今(jīn)年以来人工(gōng)智能指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行情也主要来自低估值的国(guó)央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概念，政策层面高度(dù)重视国央(yāng)企价值(zhí)实(shí)现(xiàn)，相(xiāng)关政策(cè)和事件进一步催化(huà)行情，在此背(bèi)景下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行情中特估(gū)指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉(lā)长时间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未来风格的走向。我们(men)以国证(zhèng)成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是(shì)国证成长指数与价值指数的(de)归母(mǔ)净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则(zé)是成长相(xiāng)对价值的业绩增(zēng)速开始回落，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期(qī)ROE的差值(zhí)从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回(huí)归成(chéng)长，原因(yīn)在于成长股的业绩又(yòu)开始优于(yú)价值股，国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数的(de)归母净(jìng)利润(rùn)累计同(tóng)比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主(zhǔ)线的关键仍(réng)在业绩(jì)，未来关(guān)注基本(běn)面的趋势。当(dāng)前全部(bù)A股盈(yíng)利仍处(chù)在底部区域，一(yī)季报(bào)数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利(lì)润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回(huí)升，市场或由前期的政策和事件驱(qū)动走向盈(yíng)利(lì)驱动，关注中报的基(jī)本(běn)面验(yàn)证情况，以及(jí)下半(bàn)年(nián)宏观月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年(nián)，稳增长政策推动下现代化产(chǎn)业体系建设，成长(zhǎng)盈利(lì)增速有望更(gèng)快(kuài)，但(dàn)风格内部盈利增(zēng)速可能仍有分(fēn)化，例如成长风(fēng)格类指数中科(kē)创50预(yù)计(jì)23年归(guī)母净利增速达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而(ér)价值类指数(shù)里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增速差(chà)值看(kàn)，未来(lái)科(kē)创50与上证50归母(mǔ)净利增(zēng)速同比差值有(yǒu)望(wàng)从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个(gè)百(bǎi)分点，成(chéng)长基本面相对优(yōu)势(shì)有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市(shì)场全(quán)年向上趋(qū)势不变(biàn)，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛熊(xióng)周期、估值、基(jī)本(běn)面(miàn)、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛(niú)市周期。但牛市(shì)往往难以一蹴(cù)而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出(chū)二季度市场可能处(chù)蓄势(shì)阶(jiē)段，二季(jì)度以来市场表(biǎo)现也印证着我们的判断。当前市场正处在牛市初期(qī)，就好(hǎo)比冬天已(yǐ)过、春(chūn)天到来，气温整体已在回(huí)升，但短期(qī)温度仍可能上下波(bō)动(dòng)。因此，市场短(duǎn)期可(kě)能出现宽幅震荡的(de)情(qíng)况(kuàng)，其背后源于(yú)牛市初期基(jī)本面还(hái)不够扎实(shí)，更(gèng)易(yì)受到其他(tā)因(yīn)素的扰动。目前宏观(guān)经(jīng)济(jì)数据(jù)显示当(dāng)前基本面恢(huī)复(fù)尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信(xìn)贷和(hé)社融数据(jù)较一(yī)季(jì)度均明显走弱；从物价数(shù)据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继续明(míng)显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较(jiào)弱(ruò)。综合(hé)来看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需(xū)要(yào)一(yī)个过(guò)程，未(wèi)来(lái)短期内市场(chǎng)更可(kě)能继续处在蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性再(zài)平衡，全(quán)年数(shù)字经(jīng)济仍是主线。在政策和事件(jiàn)的催化下数字经济(jì)、中特估涨幅(fú)已经(jīng)较为明显，未来决(jué)定风格的关键在于相(xiāng)对基本面趋(qū)势，应关(guān)注能够有业绩落地的持续性机(jī)会。此外，当前重视消(xiāo)费(fèi)结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经(jīng)济(jì)代(dài)表的成(chéng)长空(kōng)间或(huò)更大，去(qù)伪存真的试金石是业(yè)绩(jì)。我(wǒ)们(men)从4月初以来就(jiù)提出(chū)TMT板(bǎn)块(kuài)出(chū)现阶段性过热(rè)，未来可能会有(yǒu)所(suǒ)休整，过去一个月(yuè)TMT板(bǎn)块的(de)股价表(biǎo)现也(yě)印证(zhèng)了我(wǒ)们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全年(nián)维(wéi)度看政策和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看(kàn)，历史上公募基金(jīn)调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能源，公募基金(jīn)对(duì)TMT板块的增持可能还未(wèi)结(jié)束，23Q1基金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超(chāo)配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由(yóu)业绩验(yàn)证(zhèng)的去(qù)伪存真阶段(duàn)，关注(zhù)政(zhèng)策和技术(shù)两条主线(xiàn)机会。第一(yī)，从政策线看，数字经济(jì)已成为现(xiàn)代化产业体系的重要支(zhī)撑，数字要(yào)素流通体系正在(zài)加快建立，政府有(yǒu)望加大对数字安全和数(shù)字基建的投入。去(qù)年12月发布的(de) “数据二十条(tiáo)”为(wèi)数据要素(sù)市场提(tí)供顶(dǐng)层规划，刚成立的(de)国(guó)家数据局(jú)有望成为(wèi)顶(dǐng)层(céng)文件(jiàn)落地(dì)执行的统(tǒng)筹机构，数据要(yào)素(sù)市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设施建(jiàn)设(shè)，根(gēn)据中国通服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国(guó)数据中心产业规模复(fù)合增速将达(dá)到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有望率先受(shòu)益。当前科技巨头正(zhèng)加(jiā)大(dà)对(duì)AI大模(mó)型的开发(fā)，近(jìn)日谷歌发布(bù)了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在(zài)部分(fēn)逻辑和推理上(shàng)的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自(zì)然语言(yán)处理市场复合增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型的算数和(hé)推理也将(jiāng)提升对上(shàng)游硬件的(de)需求，根据亿欧(ōu)智库(kù)，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍有韧性(xìng)，关注消费(fèi)结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政策(cè)关注的重点，后续关注消(xiāo)费(fèi)的结构性机会。我们在《中国(guó)消费的韧(rèn)性：没有(yǒu)日(rì)本式(shì)资产负(fù)债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产(chǎn)端看，我国房产价格相对(duì)趋(qū)稳，居民财(cái)富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提(tí)升。因此我(wǒ)国(guó)消费仍具有(yǒu)韧性，预计今(jīn)年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均增速(sù)为4-5％。从股市(shì)表现看，我们(men)在(zài)前(qián)文中提出(chū)今(jīn)年(nián)以来消(xiāo)费行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面改善，消费(fèi)部(bù)分领域(yù)有望迎来向上的机遇(yù)。结合海(hǎi)通行(xíng)业分(fēn)析师(shī)和Wind一致预(yù)测，预计23年(nián)医药板块中(zhōng)中药净(jìng)利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特估”板(bǎn)块(kuài)热度同样较高，未来(lái)行情或也将出现(xiàn)“去(qù)伪存真(zhēn)”的(de)分化，我们认为可以关注中(zhōng)特(tè)重(zhòng)估三大可(kě)能发力方(fāng)向(xiàng)，即(jí)关系(xì)国(guó)计(jì)民生的重大安全领域、举国(guó)体制支持的部分(fēn)科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响国内经(jīng)济；美国经(jīng)济硬着陆影响(xiǎng)全球经(jīng)济。

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