王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至(zhì)过度低估(gū)时，股息(xī)率相应提(tí)升(shēng)，会吸引(yǐn)绝对收益资金买(mǎi)入(rù)，股(gǔ)价也(yě)逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银(yín)行股已上(shàng)涨半(bàn)年，又(yòu)一次因绝对收益资(zī)金(jīn)追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层(céng)面(miàn)，也已经悄(qiāo)然发生一些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如(rú)果大(dà)家觉得银行股是这几天才开始上涨，那(nà)么就大错特(tè)错(cuò)了。事实(shí)是：

　　银行(xíng)股自2022年(nián)10月底见(jiàn)底(dǐ)之后，已经(jīng)持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到27％，其(qí)中部(bù)分(fēn)银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也不(bù)是(shì)一帆(fān)风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌(diē)后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年(nián)春(chūn)节后，却冲高回(huí)落，调整了(le)近两个月(yuè)时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声(shēng)息(xī)中默(mò)默上涨的，因(yīn)为银行(xíng)股平时关注(zhù)度(dù)并不高。等到因几(jǐ)根大(dà)线性而(ér)吸引大(dà)家来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次(cì)类(lèi)似的事情是(shì)2014年。或(huò)许(xǔ)经历(lì)过的(de)人都(dōu)能记得(dé)，2014年11月，因为一次(cì)比(bǐ)较(jiào)意外(wài)的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地(dì)而起。但在(zài)此之(zhī)前，银行指标大约在3月见底，然后不声(shēng)不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似(shì)的情况：没有明确利好，没有明确新闻(wén)，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很难验(yàn)证。如果(guǒ)确实没有实质性(xìng)利好，那么只能从资(zī)金面去猜测(cè)：可能是估值便宜(yí)到很多资(zī)金愿意(yì)出手了。由(yóu)于银行盈(yíng)利能(néng)力非(fēi)常(cháng)稳定(dìng)，估值(zhí)低往往意味着股(gǔ)息(xī)率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一(yī)定水平时(shí)，股(gǔ)息率(lǜ)就会(huì)非常诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下(xià)，那么(me)计算出来(lái)的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观(guān)。

　　这(zhè)就(jiù)好比(bǐ)一只票息(xī)率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈(yíng)利(lì)能力保(bǎo)持，则(zé)后续每(měi)年收取6.6％的(de)“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下(xià)降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部(bù)，近(jìn)期(qī)很难再降了。因此，这就非常像一(yī)张可(kě)转债，其(qí)市(shì)价下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即(jí)“债券价值”。

　　于(yú)是(shì)，其投资价值就出来(lái)了(le)。如果这张“可转债”的票(piào)息(xī)率高到一定程度，显著高过一(yī)些(xiē)资金的(de)成本，那么(me)这我国雨带移动规律及其影响，我国雨带移动规律口诀些资金(jīn)自然愿意参(cān)与。

　　这样，银(yín)行(xíng)股就(jiù)形成一个隐形(xíng)的“估(gū)值底(dǐ)”，当估值低(dī)至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某(mǒu)些情(qíng)况下(xià)会被(bèi)打破，即因为一些(xiē)负面(miàn)因素(sù)的存在，导致市场(chǎng)先(xiān)生觉(jué)得银行股的估值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在(zài)卖(mài)

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声(shēng)息的底部，可能并没有什么实质利好，就是有些看中股(gǔ)息率的(de)资金(jīn)默(mò)默买入，把底部给买出(chū)来(lái)了。

　　这是(shì)些(xiē)什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股票型公募(mù)基金为代表的机(jī)构投资(zī)者。因为他们的考核要求是(shì)相(xiāng)对收益，因此(cǐ)在大多(duō)数时候，他们(men)不会因为股息率诱(yòu)人而买入(rù)，他们的(de)任务是(shì)战(zhàn)胜自(zì)己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可(kě)比基金(jīn)同仁(rén)。所以，即使股息率高，他们也很(hěn)难做出赚取股息率(lǜ)的决(jué)策，这不是他们(men)的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄上涨(zhǎng)的这(zhè)段(duàn)时间，公(gōng)募(mù)基金参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证(zhèng)：从(cóng)33家银行(xíng)股2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考核的机构投资者(zhě)也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们(men)确实(shí)看到，2023年第一季度较(jiào)上年末(mò)，大(dà)部分(fēn)A股银行(xíng)股(gǔ)的基金(jīn)持仓比例是下降的，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了个过山(shān)车，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这(zhè)段时间(jiān)刚好是人工智能概念股大涨，因(yīn)此机构投资者(zhě)有(yǒu)可能是卖出(chū)银(yín)行等股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等板块(kuài)行(xíng)情回落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智能走出了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者(zhě)，比如个人(rén)、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因为这些资金不考核相对收益，更(gèng)多(duō)的(de)是(shì)追求绝对收益，因此有可能是(shì)高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买入(rù)的(de)因素中，资金(jīn)成本应该是个重要因(yīn)素。目前(qián)，我国近期市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其(qí)他可(kě)替代的投资机会较少(shǎo)，因此股息率显得(dé)诱(yòu)人。同时(shí)，美国加息接近尾声，他们(men)的资金成本也有望下行，我国高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看(kàn)，外资(zī)确实在买入(rù)大(dà)行，并且数量还不少(shǎo)。不过保险资金却是有进(jìn)有(yǒu)出，这一点有点与我(wǒ)们预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些一般(bān)法人、其他(tā)投资(zī)者(zhě)在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言(yán)，结论大致成立，即：在(zài)银行股估值极低(dī)的时候(hòu)，追求(qiú)绝对收益的资金买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图(tú)上(shàng)也(yě)可(kě)以(yǐ)清(qīng)晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很多次(cì)银行底部启动一样，很可能是(shì)青睐高股息率的(de)资金(jīn)，买(mǎi)入低估(gū)值、高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的银行(xíng)股。而他们的(de)口味与公(gōng)募(mù)基(jī)金刚(gāng)好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去半年的银行股行(xíng)情，是追求绝(jué)对收(shōu)益的资(zī)金，买入了高股息(xī)率的银行股。眼下，很多银(yín)行股股息率依然(rán)较(jiào)高(gāo)，而资金(jīn)面依然宽(kuān)松，那么这(zhè)些高股息率(lǜ)股(gǔ)票(piào)对绝对收益资(zī)金依然是有(yǒu)吸引(yǐn)力的。

　　那么(me)在银(yín)行(xíng)业的经营层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三年(nián)期间的(de)一(yī)些特殊(shū)政(zhèng)策，已经(jīng)出现调整的迹象，银行业将(jiāng)要(yào)进(jìn)入新(我国雨带移动规律及其影响，我国雨带移动规律口诀xīn)的均(jūn)衡格局(jú)。比如，在普惠(huì)小微(wēi)领域(yù)，过去几年大行承担(dān)了(le)一些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信(xìn)贷的(de)增(zēng)长非(fēi)常快(kuài)，投放利(lì)率很低(dī)，这对小(xiǎo)微金融市(shì)场(chǎng)格局造成了较大影响，尤(yóu)其是对(duì)一些原来(lái)从事小微业务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅发布(bù)《关于2023年加(jiā)力提(tí)升小微企(qǐ)业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要(yào)求(qiú)有(yǒu)了一些调整。比如，不(bù)再提(tí)“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下小(xiǎo)微(wēi)企业(yè)贷款同(tóng)比增速不低于各项贷款同比增速(sù)，有贷款余(yú)额(é)的户数(shù)不低于(yú)上年同(tóng)期水平(píng)）要求，不再刚(gāng)性要(yào)求(qiú)降(jiàng)低小微信贷(dài)利(lì)率，而是(shì)要求“合理(lǐ)确定贷(dài)款利(lì)率”，不再(zài)提“应延尽延(yán)”。

　　除了(le)小微(wēi)金融领(lǐng)域，其(qí)他方面的工作要求也(yě)陆续从(cóng)过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢(màn)慢回归至常(cháng)态化(huà)。

　　而银行业(yè)这几年由(yóu)于净(jìng)息差显著回(huí)落(luò)，盈利能(néng)力(lì)也渐渐接近合(hé)理利(lì)润(rùn)底线。因为银行(xíng)业需要留存(cún)一定的利润用(yòng)于补充资本(běn)，进而支(zhī)持下一期(qī)的信贷投放，因此利润并(bìng)不是越低越好，需要维持(chí)一个(gè)合理利润。而(ér)目前盈利能力(lì)已(yǐ)经接近这(zhè)一底(dǐ)线，所以政策也(yě)会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差我国雨带移动规律及其影响，我国雨带移动规律口诀

　　可(kě)见，行业(yè)的(de)一些情况已经悄悄发生(shēng)变化了(le)。

　　那(nà)么，有没有(yǒu)一(yī)种(zhǒng)可(kě)能(néng)：那些(xiē)买入高股息股(gǔ)票的投资者中，真(zhēn)有些先知(zhī)先觉者(zhě)，已经(jīng)嗅到(dào)了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报告(gào)，不构成任何投资(zī)建议(yì)，涉及个股(gǔ)也仅为(wèi)举例或陈述事实(shí)之用，不代表我们对(duì)他(tā)们的(de)证券或产品的推荐。具(jù)体投资建议请参考我们的(de)研究报告。

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