《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们(men)上期对市场的整体(tǐ)观点(diǎn)是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡(héng)、但(dàn)也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而(ér)未必会(huì)是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报定(dìng)价，短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点。同时(shí)我们也提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特(tè)估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特(tè)估与(yǔ)其他(tā)板块分化(huà)较为极致，也是(shì)不争的事实(shí)，提醒大家这两个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继(jì)续定价国内经(jīng)济疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎(yì)跟我们的观点大致符(fú)合：周一(yī)中(zhōng)特估(gū)上涨(zhǎng)之后连(lián)续回(huí)调，一季报业绩尚可、同时前期又没(méi)有定价充分的火电(diàn)、纺织服装、新能源和家电(diàn)等(děng)有一定(dìng)的超额收益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部(bù)分(fēn)经济金融数据传递的信息(xī)都没有明确的方向性，股市和债市(shì)依然定价国内经济(jì)疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市(shì)场的判断上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周(zhōu)申万31个(gè)行业(yè)中(zhōng)有7个行业出(chū)现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌(diē)。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较(jiào)好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色(sè)金属(shǔ)等行业(yè)表现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容(róng)护(hù)理等行(xíng)业处于历(lì)史高位估(gū)值区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭(tàn)等(děng)行业处于(yú)历(lì)史低位估(gū)值区间(jiān)，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上周(zhōu)变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽(qì)车等行业位(wèi)于前列，市盈率分(fēn)位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落(luò)后，市(shì)盈率分(fēn)位数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于(yú)一年内高点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容(róng)护理(lǐ)、食(shí)品饮料等(děng)行业换手率位于一(yī)年内低点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间）拥(yōng)挤(jǐ)度(dù)观察，银行、非(fēi)银金融、传(chuán)媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交额(é)占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成(chéng)交(jiāo)额占比位(wèi)于一年(nián)内低点，成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场(chǎng)的(de)进(jìn)一步验证：宏观(guān)依(yī)据

　　对市场的定性是下(xià)一步(bù)决策的依据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变(biàn)弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多(duō)的指标之(zhī)一，正如(rú)每年大家对出口(kǒu)进(jìn)行展望一样，今年年初的出(chū)口确实(shí)又再(zài)次超出大家的预期。今年出口(kǒu)的(de)变化，需要(yào)我们审视、理解出(chū)口(kǒu)的中期(qī)逻辑变化：中国的国家(jiā)战略在清晰(xī)地(dì)知道(dào)欧美日韩(hán)的战略意图之后，在(zài)过去几年做了很多的应对(duì)和(hé)部署(shǔ)，东盟、一带(dài)一路(lù)、上合和(hé)广大发(fā)展中国(guó)家(jiā)逐渐被(bèi)更充分地融入(rù)到中国经济(jì)圈，成为外(wài)需和中国全球战(zhàn)略的重(zhòng)要一环，也需要(yào)成为我们(men)日(rì)后分析中的重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再回到(dào)短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是(shì)不(bù)弱(ruò)的，不过(guò)趋势(shì)在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段(duàn)时间的风(fēng)险(xiǎn)暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国(guó)这些重要出口国家近期(qī)的(de)数据(jù)走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和(hé)东盟(méng)可(kě)能也无法单独把中国出口稳(wěn)住(zhù)。与此(cǐ)同时，进口继续(xù)走弱，在经历(lì)了(le)年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明(míng)显趋(qū)于平缓，国内外新的政(zhèng)策变(biàn)化又(yòu)还(hái)没有(yǒu)看到，当前(qián)市场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉(jué)得市场脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归(guī)正常(cháng)，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期(qī)0.93万亿；社(shè)融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是(shì)社融信贷比较弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看(kàn)上去比去年多(duō)，但实际(jì)上是比较弱的，比疫(yì)情(qíng)前的(de)2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季(jì)度社融信贷(dài)提(tí)前发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归(guī)正常(cháng)乃(nǎi)至略(lüè)偏(piān)弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积压需(xū)求暂时释放之(zhī)后，再度回(huí)归比(bǐ)较弱的态(tài)势，居民中长贷同比(bǐ)比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非但没(méi)有(yǒu)明(míng)显增加房贷的意愿，反而在(zài)加(jiā)大(dà)还贷的量，这(zhè)与前段(duàn)时间新闻(wén)报(bào)道的居民(mín)提前还房贷现象增加的(de)情况一(yī)致。另外，根据(jù)不完(wán)全统计(jì)的4月部分银行的理财规模变化，银行(xíng)理财出现了明显的(de)回流，但在权益市场(chǎng)上(shàng)资金回(huí)流并不明(míng)显，因此极有可(kě)能流(liú)到了低风险低波动的相关产品上(shàng)。这说(shuō)明无论(lùn)是对实物投资还是金融投资，居民部门(mén)的风险偏(piān)好仍有(yǒu)待修复(fù)。因此，随着居民部门(mén)购房欲望下降之后(hòu)，整个金融部(bù)门其实并不缺钱，但大(dà)家都在等待权(quán)益市场系统性风(fēng)险偏好抬(tái)升的一个明确的(de)政策(cè)或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是(shì)内生(shēng)动力(lì)偏弱的(de)预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反(fǎn)映的是(shì)国内修复(fù)动力偏弱(ruò)，而供应总(zǒng)体充足，进而(ér)价格维持低(dī)迷。我们也判断在弱修复之下(xià)，低(dī)通胀的(de)特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相(xiāng)对充裕，猪肉(ròu)价(jià)格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月(yuè)持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交通和通(tōng)信同(tóng)比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保(bǎo)健持(chí)平，这反映的是(shì)普通消(xiāo)费(fèi)品(pǐn)的需求修(xiū)复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的(de)消费需求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大幅回落，主(zhǔ)要受(shòu)上年同期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生(shēng)产资料(liào)价(jià)格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继(jì)续回落；生活(huó)资(zī)料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看(kàn)，上游(yóu)和中游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石油和天然(rán)气(qì)开采(cǎi)、黑(hēi)色金属采矿、石油(yóu)、煤(méi)炭及其他燃(rán)料加工(gōng)、黑色(sè)金属冶炼和压延加工业(yè)均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应业、纺织(zh日本最想干掉的国家，日本最恨哪个国家ī)服装(zhuāng)服饰(shì)业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个(gè)月处在低位，我们认为这反映的是内(nèi)生修复(fù)动力较弱。季节性因(yīn)素(sù)以及(jí)产业周期带来(lái)的食品(pǐn)价(jià)格下跌和生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数下降，经(jīng)济(jì)逐步修复(fù)，通胀有望日本最想干掉的国家，日本最恨哪个国家回升，但我(wǒ)们(men)认为通(tōng)胀短期内也(yě)较(jiào)难回到1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投资(zī)均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本(běn)下降，修复盈利能力(lì)，关注通(tōng)胀(zhàng)的修复更多反(fǎn)映的(de)是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持(chí)交易(yì)的灵(líng)活(huó)性

　　从上述(shù)基本面的分(fēn)析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的(de)判断。从技(jì)术面(miàn)看，当前权(quán)益市场的买入理由是大盘指数再度接(jiē)近(jìn)前期低位，这为我们提(tí)供了布局机会，交(jiāo)易(yì)的反(fǎn)弹概率(lǜ)在(zài)加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交(jiāo)易(yì)的灵活性。策(cè)略(lüè)的整体包括趋势、结(jié)构与节(jié)奏(zòu)，反弹带(dài)来的是节(jié)奏的变化，不是趋(qū)势和结构(gòu)的变(biàn)化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基(jī)金宏观策略配置团队观察各家分(fēn)析师对申万各行(xíng)业2023年归母净利润的预测(cè)，可(kě)以作(zuò)为参考。如果让(ràng)反弹更扎(zhā)实一(yī)些，预期业(yè)绩(jì)变化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用(yòng)事业、石(shí)油(yóu)石化、房日本最想干掉的国家，日本最恨哪个国家(fáng)地产等(děng)行业基本面(miàn)较为乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预(yù)期(qī)有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部(bù)总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开大学经济学博士，清华大(dà)学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及(jí)宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致(zhì)力于在周期波(bō)动的框(kuāng)架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的(de)运(yùn)行，将中国经济看作一份资(zī)产(chǎn)，通过资本(běn)资产定价的方式来(lái)确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金(jīn)合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产配置(zhì)与择(zé)时研究。武汉(hàn)大(dà)学(xué)学士，上(shàng)海财经大(dà)学经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院经济学博(bó)士(shì)后，学术论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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