来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标(biāo)题的文(wén)章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融(róng)危机后主要发(fā)达经济体持(chí)续(xù)宽松、但(dàn)通胀却持续(xù)低迷的原因。过去几年(nián)，我国货币政策(cè)稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持(chí)在(zài)高位，而(ér)通胀却始终(zhōng)处(chù)于(yú)低位，近期(qī)也引发(fā)了通胀(zhàng)还是通缩的(de)讨论。本篇专题(tí)中，我们详细讨论(lùn)中(zhōng)国的货币(bì)、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面临较大通胀压力的情况下(xià)，我国的终端消(xiāo)费(fèi)通胀(zhàng)水(shuǐ)平已经连续三年处于低位水平(píng)。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗(zōng)商品价格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势(shì)比较一致(zhì)，所以PPI受到全(quán)球性的(de)外(wài)部因素(sù)影响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需求的(de)集中体(tǐ)现，剔除食(shí)品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续(xù)三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形人类的菊花能扩大到多少，人类的菊花是什么成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所(suǒ)下行(xíng)，但依然处(chù)于比较高的(de)位置。为何这么人类的菊花能扩大到多少，人类的菊花是什么高的“货(huò)币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解(jiě)这个问题，我们首先(xiān)要(yào)理(lǐ)解(jiě)“货(huò)币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的(de)一部分而(ér)已，它主(zhǔ)要(yào)包含的是(shì)存款。事实上(shàng)，“货币(bì)”的范(fàn)围是很广(guǎng)的，其实任(rèn)何商品都(dōu)具有货(huò)币属(shǔ)性，都可以用来做货币使(shǐ)用(yòng)，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的(de)时代，人们用自己生产的商品去交易其他人生(shēng)产的商品，没有传(chuán)统意义(yì)上的(de)现金或(huò)存款(kuǎn)出现，同样实现(xiàn)了市场(chǎng)交易、价值(zhí)的交换，这种相互交易的商品都可以理解(jiě)为是“货(huò)币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似(shì)的，它们对(duì)于(yú)居(jū)民来说都是货币，而M2则主要统计(jì)的是(shì)银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其(qí)它一般商品(pǐn)都可以是货币。而(ér)这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变(biàn)现能(néng)力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体(tǐ)系(xì)的(de)统计中，M0是流通中的(de)现金(jīn)，属于流动性最(zuì)好(hǎo)的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性(xìng)比现金要(yào)差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的流(liú)动性比(bǐ)活期存款要(yào)差一(yī)些。从(cóng)这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加(jiā)上实(shí)体部门持(chí)有(yǒu)的理财(cái)、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那(nà)样可以更(gèng)加全面的统计出货币量(liàng)的(de)变(biàn)化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一部(bù)分的(de)货币储藏(cáng)方式，而(ér)居(jū)民(mín)和企业(yè)还有很多其(qí)它渠(qú)道储藏货(huò)币。而过(guò)去几年里，其它(tā)货币储(chǔ)藏渠道的投(tóu)资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少了其它渠道储藏(cáng)货币(bì)的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高(gāo)增长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模(mó)也(yě)陆续出现负(fù)增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居民(mín)存(cún)款开始了高增长，这说(shuō)明(míng)实体部(bù)门的货币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造(zào)的货币可(kě)能会选(xuǎn)择购(gòu)买银行理(lǐ)财、信托(tuō)产品、资管(guǎn)产品等，但(dàn)在(zài)2018年之后，实体(tǐ)创造的货币(bì)更(gèng)多转回了购买银(yín)行存款，这种结构性变化(huà)推升了纳入(rù)M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增(zēng)速很高，但实际(jì)的货币创造速(sù)度没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那(nà)么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的(de)统计存在范(fàn)围不全面的问题，我们(men)可以更多依赖社融的数(shù)据来观察货(huò)币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面(miàn)。例如，一(yī)个(gè)居民从(cóng)银行借(jiè)1万(wàn)元钱(qián)，其存款账户也会同时增加1万(wàn)元。在这个过(guò)程中，实体部门(mén)的融资规(guī)模扩张(zhāng)了1万(wàn)元(yuán)，同(tóng)时实体部门的货(huò)币量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元(yuán)放(fàng)在银(yín)行存款，将8000元支付给另一个居民来(lái)购(gòu)买东(dōng)西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元去购买银行理财。这个(gè)时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的(de)理财产品并(bìng)不统计入(rù)M2。而如果用社融来描述(shù)货(huò)币的创造就(jiù)会客观很(hěn)多，因为不(bù)管这些资金以(yǐ)什么形式(shì)流转和存在，整个社会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国(guó)5％左右的实际经济增速相比，社融反(fǎn)映的我国货币创造速度其实也(yě)不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵涉到(dào)另(lìng)一个宏观问(wèn)题，从简单(dān)的(de)数量方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看(kàn)有没有通胀，不仅要看货(huò)币的存(cún)量，还(hái)有(yǒu)看这(zhè)些存(cún)量(liàng)货币(bì)在经济体中每年流通多少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们(men)不(bù)妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情到来的(de)时(shí)候(hòu)，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个(gè)经济(jì)的货币量扩张了四分之一(yī)。截至今(jīn)年3月，美(měi)国M2同比增速已经降到了负增(zēng)长，而(ér)美国的通胀却依然在高(gāo)位。整个(gè)过程(chéng)可(kě)以理解(jiě)为(wèi)，政府部门主导货币(bì)创造，货币存(cún)量大(dà)幅(fú)增(zēng)加，而随(suí)着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流(liú)通(tōng)速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点(diǎn)从居(jū)民的储(chǔ)蓄率情况也(yě)能看得出(chū)来，在疫情期间，美国(guó)居民接受(shòu)政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄(xù)率大(dà)幅攀升；而(ér)疫情(qíng)影响逐(zhú)步减(jiǎn)弱(ruò)后，居(jū)民信心和预期改善，将(jiāng)超额(é)储(chǔ)蓄(xù)花出去(qù)，推(tuī)升货币(bì)流通速度，当前美国(guó)居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的(de)情(qíng)况来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币(bì)流(liú)通速度是偏低(dī)的(de)。在疫(yì)情之前，我国社融衡(héng)量的货币(bì)流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现(xiàn)后，货币流通(tōng)速度明显降低，根据一季度最新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着(zhe)，仍有不少(shǎo)货币被(bèi)创造出来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明实体(tǐ)部门(mén)“花(huā)钱”的(de)意愿(yuàn)仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一季(jì)度统计局居民(mín)收支(zhī)调查数据看，我国居(jū)民储(chǔ)蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之(zhī)前是(shì)在35％以内，反映了支出意(yì)愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷(dài)扩(kuò)张(zhāng)也会较快。从(cóng)居民部门来看(kàn)，4月(yuè)份居民贷款再(zài)度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份第二次出(chū)现这(zhè)种情况，上(shàng)一次是(shì)08年(nián)金(jīn)融(róng)危机的时候。过去12个(gè)月的居民(mín)贷款(kuǎn)增量只有5.1万(wàn)亿(yì)，而之(zhī)前最高(gāo)的(de)时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已(yǐ)经回到(dào)了(le)2016年时候的水平，考虑到(dào)房价物价上(shàng)涨(zhǎng)的因素(sù)，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张情况来看(kàn)，也有(yǒu)改善的空间(jiān)。尽管(guǎn)我们(men)无法看(kàn)到信贷(dài)投放(fàng)的(de)结构(gòu)，但(dàn)可以用债券(quàn)净发行情(qíng)况(kuàng)做个参考。疫(yì)情(qíng)期间，国企(qǐ)等(děng)公共(gòng)部(bù)门债券(quàn)净发行是(shì)明显(xiǎn)扩(kuò)张的，而非公共部门的(de)企业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政府(fǔ)信用(yòng)扩张也较快，我国公共部门(mén)是信(xìn)用和(hé)货币创造的(de)重(zhòng)要支撑(chēng)力量，支撑(chēng)存量货币增(zēng)速(sù)维(wéi)持在一定高(gāo)位，而非公共部门创(chuàng)造的货(huò)币量处于低位(wèi)，也反(fǎn)映了货(huò)币流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改(gǎi)变通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实(shí)体的(de)融资需(xū)求(qiú)；另一(yī)方面是提振实体信心和预期，改善货(huò)币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融资(zī)成本。当资产(chǎn)端(duān)的回报率在下降的情况下(xià)，需要降(jiàng)低负债端的融资(zī)成(chéng)本来对冲。过去几年，政策上在降低(dī)企业(yè)融(róng)资成本上发(fā)力较多。目前看，居民部门(mén)的融资(zī)成(chéng)本仍然偏高。我们在之(zhī)前(qián)的(de)专题中(zhōng)已(yǐ)经(jīng)分(fēn)析过，虽然居(jū)民(mín)增量(liàng)房贷利率已经(jīng)大幅下行，但(dàn)存量房贷利(lì)率仍(réng)然处(chù)于高位。根(gēn)据我(wǒ)们(men)的估(gū)算，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷(dài)利(lì)率水(shuǐ)平更高(gāo)，当(dāng)前甚(shèn)至仍在(zài)5％以上，而这(zhè)些还(hái)仅仅(jǐn)是(shì)平均值，考虑到(dào)个体情况，也(yě)有部分居(jū)民偿还的房(fáng)贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对(duì)于居(jū)民部门的资(zī)产端来说，房产(chǎn)价(jià)格面临调整压力，各类金融资(zī)产的(de)回报率也处(chù)于低位，所以(yǐ)这就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率确实是偏低(dī)的。要改善(shàn)居民(mín)的资产负(fù)债表状况(kuàng)，需要对居民负债端成(chéng)本进(jìn)行降息，否(fǒu)则居民净(jìng)融资需求或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个方面来看(kàn)，要(yào)提升(shēng)货币流通速度(dù)，需要提振实体(tǐ)的信心和(hé)预期。居民(mín)和(hé)企业对(duì)于(yú)未来的信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出增加了(le)，对于(yú)整个经(jīng)济体系来说(shuō)，货币流转速度才(cái)能加快，经济需求才能好起来。提振信(xìn)心和(hé)预期，是个(gè)系统性的工程(chéng)。

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