文丨明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主(zhǔ)体(tǐ)加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升高(gāo)，加(jiā)之三年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和(hé)居民对未来的收入预期(qī)趋弱，私人部(bù)门举债(zhài)的动力(lì)有所下降。目前来看(kàn)，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城(chéng)投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放(fàng)松(sōng)或(huò)是破局的(de)关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲(chōng)击，经济增(zēng)速放缓后私(sī)人部门(mén)举债动(dòng)力(lì)不足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的(de)客(kè)观基(jī)础充足(zú)。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的(de)利(lì)息等成本(běn)，企业主观(guān)上也愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升，以及(jí)疫情的(de)负面冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增速有所(suǒ)下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢(láo)靠。与此同(tóng)时，企业和居民对未来的收入预期受到(dào)了一定冲击，私(sī)人部门加杠杆意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民、企业(yè)三大部门来看，今年(nián)进一(yī)步加杠杆的空间都(dōu)有所(suǒ)受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债(zhài)务空间受年初财政预(yù)算的严格约(yuē)束。年初的财政预算(suàn)草(cǎo)案(àn)制定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度要低于(yú)去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。从过(guò)往情况来看，年初的财政(zhèng)预算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为(wèi)特殊(shū)的案(àn)例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于(yú)当年两会召开时间较晚，因此这一特别国债事(shì)实上是在当年财政预(yù)算框(kuāng)架(jià)内(nèi)的。二(èr)是2022年专项债限额空间(jiān)的(de)释放，严格来讲也(yě)并(bìng)未突破预算。因此，政府部门今(jīn)年(nián)的举债空(kōng)间(jiān)已(yǐ)基本定格，经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全(quán)年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民(mín)收入以及对(duì)未来的信心(xīn)，这(zhè)些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资(zī)产负债表难(nán)以扩张。根据(jù)中国社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民的资(zī)产中有40％左右是住房资产。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债(zhài)表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居民(mín)的消费决策。此外，据央行调(diào)查数(shù)据显示，城镇(zhèn)居民(mín)对当(dāng)期(qī)收(shōu)入的感(gǎn)受以及(jí)对未来收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，这使得居(jū)民更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费和投资(zī)的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。目前，居民(mín)减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存在(zài)，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到(dào)政策边际(jì)退坡以及城投债务(wù)压力较(jiào)大的制约。去(qù)年(nián)以(yǐ)来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构(gòu)性工具对(duì)企业部门的融资(zī)提供(gōng)了(le)较大支持，但二(èr)者(zhě)均属于逆周期工具(jù)，在疫(yì)情扰动较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了(le)政策加码，但是在(zài)疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出(chū)。今年以来，央行(xíng)多次明(míng)确(què)结构(gòu)性货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来看(kàn)也将出现(xiàn)下降(jiàng)。此外，近年(nián)来城(chéng)投平台综合(hé)债务(wù)不断走高，城投债(zhài)务压(yā)力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，因此(cǐ)从现阶段来看(kàn)，解决的办法大概有以下几个维度。一是(shì)城(ch孙正义为什么是中国姓 孙正义有中国血统吗éng)投化债。一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升反(fǎn)映出了地(dì)方融资(zī)平台积极化债的(de)态(tài)度及决心(xīn)，二季度可能(néng)延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面(miàn)的(de)地方债务化解工作。二是中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低(dī)水(shuǐ)平，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间(jiān)，可以(yǐ)考虑(lǜ)通过(guò)推出长(zhǎng)期建设国(guó)债等(děng)方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其他部(bù)门加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况。三是货币政策可以适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半(bàn)年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑(lǜ)通过适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求，从而(ér)增(zēng)强企业(yè)部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及(jí)预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不足的背后(hòu)：

　　私人(rén)部(bù)门举债的动(dòng)力在下(xià)降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀增速(sù)加(jiā)持下，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义(yì)GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的(de)基础下，债(zhài)务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增(zēng)孙正义为什么是中国姓 孙正义有中国血统吗长充分(fēn)消化(huà)，各部(bù)门举(jǔ)债的(de)客观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济快速(sù)发展的时期，企业整体(tǐ)的经营状况一般也较(jiào)好，企业(yè)利(lì)用杠杆加大投资(zī)和(hé)生产(chǎn)带来的(de)收(shōu)益高(gāo)于债务增加而产生的利息等(děng)成本，此时(shí)对企业来说杠杆(gān)经营可以带来正收(shōu)益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升以及疫情的冲击，经济的潜(qián)在(zài)增速有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基(jī)础并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历了三年(nián)疫情的冲击之后，企业和居(jū)民对未来的收入预期都相对较弱，进一(yī)步(bù)抬升(shēng)杠(gāng)杆的条件并不(bù)充足且实(shí)际效果可能有限，因此私(sī)人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏(hóng)观杠杆(gān)率相对偏(piān)高(gāo)了，在去年我国(guó)的实(shí)体经济部门杠杆率已经超过了发达经济体的(de)平均(jūn)水平，进一步加杠杆的空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国正(zhèng)面(miàn)临内需不足的情况，这其中既受(shòu)企业部门投资意愿减弱的影响，也有居(jū)民部(bù)门(mén)的原因。

　　企业部门(mén)融资状况(kuàng)分化显(xiǎn)著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部(bù)分国企(qǐ)融资则面临过剩的问题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是持续(xù)的增量(liàng)，而(ér)当前私人部门鲜(xiān)见增(zēng)量，多为存量。过去(qù)很长一段时间，民(mín)间固定资产投资增速显著高于(yú)全社会固定资产投资(zī)的(de)增(zēng)速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以(yǐ)及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企业的信(xìn)心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复(fù)，最近两年民间固定(dìng)资产投(tóu)资近(jìn)乎零增长。第二，去年(nián)以来，银(yín)行信(xìn)贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高(gāo)于(yú)M1增(zēng)速，说明实(shí)体经(jīng)济中可(kě)供投资(zī)的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大(dà)一部分(fēn)没有(yǒu)进入实体经济，而是堆积在金融(róng)体系内(nèi)，对(duì)消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门(mén)消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资(zī)需求的刺激相(xiāng)对有限，居民(mín)部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的方式主要(yào)是通(tōng)过房地(dì)产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对(duì)收入的信心仍偏(piān)弱，房地(dì)产需(xū)求难以回(huí)暖，与此同时，汽车的需求也在(zài)过往(wǎng)有一定透支，因此居(jū)民部(bù)门对融资(zī)需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三(sān)大部门看举债(zhài)空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间(jiān)受年初的财政(zhèng)预算约(yuē)束(shù)。年初的财(cái)政(zhèng)预算草案中制定(dìng)的(de)2023年(nián)赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度(dù)略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初(chū)的财政预算在正常年份(fèn)是较(jiào)为严格的(de)约束，举债(zhài)额(é)度不(bù)得突破限额(é)。最近(jìn)几年(nián)有两(liǎng)个相对(duì)特殊的案例，但(dàn)都未突破预算(suàn)。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央政治局会议上提出要发(fā)行的抗(kàng)疫特(tè)别国债，是为应(yīng)对(duì)新冠疫情(qíng)而推出的(de)一(yī)个非常(cháng)规(guī)财政工具，不计(jì)入财(cái)政赤字。由于当年(nián)两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别(bié)国债(zhài)事实(shí)上(shàng)是在(zài)当年(nián)财政预算框架内(nèi)的(de)。此外是2022年专项债(zhài)限额空间(jiān)的释放。去(qù)年经济受疫情的(de)冲击较大，年(nián)中时市场一(yī)度预(yù)期政(zhèng)府(fǔ)会调整(zhěng)财政预算，但(dàn)最(zuì)终只使用了专项(xiàng)债的限(xiàn)额空间(jiān)，严格来(lái)讲并未突破预(yù)算。因此，从过(guò)往的情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年(nián)的(de)举债空间已基(jī)本定格，政府部门(mén)只(zhǐ)能严格按(àn)照预算限(xiàn)额(é)举债。

　　居民部门

　　影孙正义为什么是中国姓 孙正义有中国血统吗响居民资产负(fù)债表(biǎo)的主要的(de)影(yǐng)响因素是(shì)房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素(sù)共同(tóng)作用使得现阶(jiē)段居(jū)民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居(jū)民(mín)的(de)资产结构主要可以分为非金融资产和金融资产，非金融产中绝(jué)大部分(fēn)是住房资产，房产价格(gé)的低(dī)迷制约(yuē)了居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表的扩(kuò)张。根据中国(guó)社科院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民的(de)资(zī)产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融(róng)资产(chǎn)，其中绝大部(bù)分是住(zhù)房(fáng)资产，占总资(zī)产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地产的价(jià)值便出现(xiàn)缩水，除一线城市二手房价(jià)表现相(xiāng)对坚挺之(zhī)外，多数(shù)城(chéng)市二手房价格(gé)同比出现(xiàn)下降(jiàng)，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年(nián)回升(shēng)的空(kōng)间仍(réng)受限。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资(zī)产中占比最大的(de)组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心(xīn)的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾(qīng)向于更(gèng)多的(de)储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收(shōu)入的感(gǎn)受以及对(duì)未来收入的(de)信心连续(xù)多个季度(dù)处于50％的(de)临界值之下，尽管在今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距(jù)离(lí)疫情前有着不小(xiǎo)的差(chà)距(jù)。收入感(gǎn)受以及(jí)对未(wèi)来收(shōu)入不确定性(xìng)的(de)担(dān)忧使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和(hé)投(tóu)资（购买金融资(zī)产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年一(yī)季度(dù)末，更多储蓄的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年(nián)来(lái)的较高水平，消(xiāo)费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低(dī)点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居民收入和(hé)信(xìn)心的(de)下(xià)滑(huá)，最终(zhōng)使得居民的贷款减少而(ér)存款变(biàn)多，居民资产负债表收缩(suō)。今年以来(lái)，居(jū)民新(xīn)增贷(dài)款的累计值(zhí)随同(tóng)比有(yǒu)所(suǒ)回升(shēng)，但(dàn)仍远不及同样为复(fù)苏(sū)之(zhī)年的2021年。而在存款端，今年的(de)居民(mín)累计(jì)新增(zēng)存款更是达到了疫情以来的最(zuì)高值。存贷款的表现(xiàn)共(gòng)同反映出居民资产(chǎn)负债表的(de)收(shōu)缩(suō)之势。尽(jǐn)管新(xīn)增贷款的增长(zhǎng)势(shì)头(tóu)相较疫情期间有(yǒu)所(suǒ)好(hǎo)转，但由于房地产价(jià)格回升空(kōng)间有限以及居民收入和(hé)信心仍未恢复，预计短期内(nèi)居民资(zī)产负债表扩张(zhāng)的动(dòng)力(lì)仍(réng)有所欠缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企业(yè)部门加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间也(yě)受到政策(cè)边际(jì)退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工(gōng)具对(duì)企业部门的融资进行(xíng)了很大的支持，但政策性金融(róng)工具和结构性工具(jù)属(shǔ)于逆(nì)周(zhōu)期工具。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏之年(nián)的2021年出(chū)现了边际(jì)退(tuì)出。今年以来(lái)，央行多次明确(què)结构性货(huò)币政策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随(suí)着(zhe)疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性(xìng)支(zhī)持(chí)从边际上来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构(gòu)性货(huò)币政(zhèng)策工具(jù)的使用进度相对较慢(màn)，仍有较多结存额度(dù)，进一(yī)步(bù)提升额度(dù)的空(kōng)间有限(xiàn)。去年以来新设立的普惠(huì)养(yǎng)老专项再(zài)贷款、交通(tōng)物(wù)流专(zhuān)项(xiàng)再贷款、民企债券融资支持工(gōng)具以及(jí)保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月(yuè)末，累(lèi)计(jì)使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今年(nián)一(yī)季度新设立(lì)的房企纾困专项(xiàng)再贷款以(yǐ)及租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划余额仍为零。由于多项工具(jù)的使用(yòng)进度偏慢，预计央(yāng)行(xíng)未来进(jìn)一步提升额(é)度的(de)可(kě)能性(xìng)较低。

　　城投债务(wù)压力(lì)偏大，未来对(duì)企业部(bù)门(mén)的支撑(chēng)或将受限。近些年来，城(chéng)投平台的综合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的(de)债务规模仍然(rán)持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能(néng)不足(zú)。今年(nián)一季度银行(xíng)体系对企(qǐ)业(yè)部门发(fā)放了(le)近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期(qī)最高(gāo)水平(píng)，超过去年(nián)全年的一(yī)半(bàn)，其可持(chí)续性(xìng)难以(yǐ)保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公(gōng)布(bù)的(de)4月份信贷数据中可能就会有(yǒu)所体现。在经历了一季度(dù)杠杆空(kōng)间大幅抬升之(zhī)后(hòu)，企业(yè)部门今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬(tái)升幅度预计(jì)将会是边(biān)际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析(xī)，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，未来的解决办法我们认(rèn)为可(kě)以考虑(lǜ)以(yǐ)下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地(dì)方债务压力的化(huà)解是今年政府(fǔ)工作的中(zhōng)心之一，而一季(jì)度城投债提前偿还(hái)规(guī)模的上升也反映(yìng)出了地方融资平台积极(jí)化债的态度及(jí)决(jué)心。二季度可能延续(xù)这(zhè)一趋势，并有序开展由点(diǎn)及(jí)面(miàn)的地方债务(wù)化解工作，为(wèi)企业部门的杠(gāng)杆抬升留出更为(wèi)充(chōng)足的空间。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政府适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而(ér)地方政府的(de)杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政府(fǔ)杠杆(gān)主(zhǔ)要集中在在中央政(zhèng)府(fǔ)层面(miàn)的情况相(xiāng)反，中央政府仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建设(shè)国债(zhài)等方式实(shí)现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济增(zēng)长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或(huò)许可以考虑通(tōng)过总量(liàng)工具来释放流动性，适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门的融资(zī)成本，刺激实(shí)体融资需求，从(cóng)而增(zēng)强企业部门(mén)投资的(de)意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化(huà)解力(lì)度(dù)不(bù)及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

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