摘要

　　4月社(shè)融(róng)和(hé)贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。关注(zhù)两个方面(miàn)：第一，新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，意(yì)外转负，且低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不(bù)过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。新增非银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度(dù)相对充裕，部(bù)分(fēn)额度给(gěi)金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业(yè)存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的(de)平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业(yè)存(cún)款活化程(chéng)度(dù)较低(dī)。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环(huán)比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已进行部分定价，10年(nián)国债(zhài)收益率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注(zhù)两个线索。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利率下调。二是(shì)流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流动(dòng)性(xìng)充(chōng)裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利(lì)率波动”的(de)要(yào)求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利(lì)率可能并非常态(tài)，短期需要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同期的波动。

　　核(hé)心假设风(fēng)险。货币政策(cè)出现超预期(qī)调整(zhěng)。财政(zhèng)政策出现超预期调整(zhěng)。流动性(xìng)出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷(dài)款(kuǎn)实(shí)现同比小(xiǎo)幅正增(zēng)，但去年(nián)同期因局(jú)部疫情而基数(shù)偏低(dī)，今年4月新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信(xìn)托贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资(zī)出现(xiàn)反复，意外(wài)转负(fù)，且低于去年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以(yǐ)来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映(yìng)居民融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新(xīn)增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多(duō)于去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内(nèi)票据融(róng)资(zī)1280亿(yì)元，结(jié)合4月(yuè)票据利率(lǜ)较3月明显回落(luò)以及新增未(wèi)贴现票据下降(jiàng)，指向(xiàng)票据供给相对不(bù)足，部分(fēn)从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度(dù)相对(duì)充裕(yù)，在满足实体融资的同(tóng)时，还给(gěi)金融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长期贷款延续(xù)同比多增。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连续九个(gè)月同比多(duō)增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一(yī)季度(dù)的平均(jūn)值2827亿元较为接(jiē)近；城广西属于哪个省份，广西属于哪个省哪个市哪个区投净融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债(zhài)净融(róng)资(zī)的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高(gāo)于去年同期。4月(yuè)社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国(guó)债(zhài)净发行1833亿元(yuán)，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和(hé)6月地方债净发行达(dá广西属于哪个省份，广西属于哪个省哪个市哪个区)到(dào)9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年(nián)5-6月地方新(xīn)增债主要发行提(tí)前批额(é)度，地(dì)方债净(jìng)发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存(cún)量同(tóng)比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转弱，环比降幅大于季节性规律。一(yī)方面，新(xīn)增居(jū)民贷款意外转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业(yè)融资(zī)也出现放缓迹象，不过(guò)中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。接下来(lái)重点关注居民融资(zī)和企业(yè)融资的总量是否修复，其次是企业存(cún)款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月(yuè)M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束了连续(xù)13个月的同(tóng)比多增。居民存款(kuǎn)可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表的理财资金(jīn)，在4月再度出(chū)表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量(liàng)66％在现金管(guǎn)理》），规模上(shàng)与居民存款降幅基本匹配；二是预留(liú)资金(jīn)用于小长假消费，对应部分(fēn)转为(wèi)企(qǐ)业存(cún)款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的(de)情况(kuàng)下，居民贷款同(tóng)比转负，居民购(gòu)房(fáng)可能更多依赖自(zì)有(yǒu)资金，对(duì)应居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业(yè)人员分(fēn)项均位于(yú)荣(róng)枯线之下(xià)，可(kě)能制约(yuē)了(le)居民消(xiāo)费需求释放，使得(dé)储蓄意愿维持(chí)高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元(yuán)（主(zhǔ)要对应企(qǐ)业(yè)活期存款增(zēng)量(liàng)），去年同期(qī)为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业(yè)存款活化程度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构(gòu)数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新(xīn)增企(qǐ)业(yè)定期存(cún)款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月(yuè)M1同比增速(sù)小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有(yǒu)改善；居(jū)民存款转为同(tóng)比少增，部分(fēn)可能转回(huí)银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看(kàn)对流动(dòng)性存在影响的一些(xiē)因素(sù)：

　　一是财(cái)政存(cún)款显(xiǎn)示(shì)财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而(ér)去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较(jiào)为接(jiē)近2019和2021同期。从(cóng)财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)剔(tī)除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余(yú)的是财政(zhèng)收支差额(é)。今(jīn)年(nián)4月(yuè)政府债净(jìng)缴款2436亿(yì)元，财政收支(zhī)差额(é)（收入大于支(zhī)出）2592亿(yì)元，而(ér)去(qù)年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同期(qī)较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增(zēng)居民和企(qǐ)业存(cún)款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规(guī)模(mó)约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净投放等(děng)数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融(róng)机构(gòu)资产负债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距可能(néng)来自银行主动调配，这(zhè)给五因素法测算(suàn)超储带来更多不确定性。从(cóng)4月(yuè)末(mò)到5月上旬的流动性来看，金(jīn)融体系资金供给(gěi)量(liàng)较为充裕，使得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多(duō)因素反(fǎn)应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小幅上行基(jī)本回到数据发布前的状态，对社融不(bù)及预期(qī)的(de)利多(duō)反应钝(dùn)化(huà)。对(duì)债市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为(wèi)年(nián)内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社融(róng)的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下移(yí)，指向贷款投放边际(jì)放缓(huǎn)，因而市(shì)场对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有(yǒu)一定程度的预期。不过(guò)新(xīn)增居民贷(dài)款(kuǎn)弱于去年(nián)同(tóng)期，可(kě)能(néng)超出了(le)预期。面(miàn)对社融(róng)转弱，长端利率先下(xià)后(hòu)上，可能(néng)反映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比(bǐ)3月强于预期(qī)的社(shè)融公布(bù)后，长端利率延续下(xià)行(xíng)，当前债市的反应(yīng)，可能体现出部(bù)分投资者(zhě)预期(qī)利率已(yǐ)下行至(zhì)阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致；企业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月(yuè)居民存(cún)款下(xià)降1.20万亿元，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部(bù)分居民存款重回理财，居(jū)民超额(é)储蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活(huó)化程(chéng)度较低(dī)。

　　三是(shì)非银资(zī)金较为充(chōng)裕，助力(lì)资金利率(lǜ)下行。观察4月非银(yín)企业新增(zēng)贷款2134亿；3月(yuè)金融机(jī)构资产负债表数据中，其他存款性公(gōng)司对其他金融性公司(sī)负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月(yuè)银行(xíng)理财规模(mó)的(de)反弹，三者均(jūn)反映出非银机构资金较为充裕(yù)，再(zài)加上(shàng)银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考核(hé)需(xū)求(qiú)下降，为债券-存单-票(piào)据利率曲(qū)线下移提供了(le)基础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分(fēn)指标(biāo)环(huán)比(bǐ)放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动(dòng)性(xìng)》分析，参考去年降息预(yù)期较(jiào)强的时段(duàn)，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年(nián)国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行(xíng)可能(néng)更(gèng)多依赖于降息(xī)预期的(de)发(fā)酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度(dù)较(jiào)大。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高(gāo)，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持(chí)续低于(yú)7天逆(nì)回购利率可能并非(fēi)常态，需要(yào)关注5月(yuè)末资金利(lì)率是否(fǒu)出现类似往年同(tóng)期(qī)的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设(shè)国内货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)维持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预(yù)期放缓、或海外货币政(zhèng)策(cè)出(chū)现(xiàn)超预(yù)期(qī)变化，国内货币政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内财政(zhèng)政策维持当前(qián)力(lì)度，但假如国内经济(jì)超(chāo)预期(qī)放缓，国内财政政策相(xiāng)应可能出现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化。本文(wén)假设(shè)流动(dòng)性(xìng)维持(chí)充裕状态，但假如(rú)流动性投(tóu)放少于往年同期，流动性可能出现(xiàn)超预期变化。

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