《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我(wǒ)们上期对(duì)市场的整体观点是大概率(lǜ)市场处于(yú)“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机会(huì)可能(néng)更(gèng)均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是收(shōu)获的阶段，投资者需(xū)要多(duō)一在职教育是什么意思，补充在职是什么意思点(diǎn)耐心(xīn)。市场(chǎng)可能继续对一(yī)季报定价(jià)，短期市场的(de)核心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特(tè)别明显的亮点。同时(shí)我们也提(tí)醒大(dà)家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估全(quán)年的投资机(jī)会，但是(shì)短期(qī)游戏传媒和(hé)中特(tè)估与其他板块分化较(jiào)为(wèi)极致，也是(shì)不争(zhēng)的事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表(biǎo)现：继续(xù)定价(jià)国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的(de)一周(zhōu)，市场的演绎跟(gēn)我们的观点大致符(fú)合：周(zhōu)一中特估上涨之后(hòu)连续回(huí)调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又没有定(dìng)价充分的火电、纺(fǎng)织(zhī)服装、新能源和家电等有一定的超额收益，但是反弹也(yě)相对(duì)脆弱。国内(nèi)外公布的部分(fēn)经济金(jīn)融数据传递的(de)信息都(dōu)没(méi)有明确的方(fāng)向性，股市(shì)和债市依(yī)然定价(jià)国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一(yī)次对市场的判(pàn)断上(shàng)提供(gōng)明显(xiǎn)的增量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万31个行(xíng)业(yè)中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个(gè)行业出现下跌(diē)。分行业看(kàn)，公用(yòng)事(shì)业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零(líng)售、美容护理等行业处于历史高位(wèi)估值区间，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等(děng)行(xíng)业处于历史低位估值区(qū)间，市(shì)盈率分位数(shù)分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位于(yú)前列，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等行业换(huàn)手率位于(yú)一年内高点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔(yú)、美容护理、食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料等行业(yè)换(huàn)手率位(wèi)于(yú)一年内低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业(yè)间）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、非银金融、传媒等行(xíng)业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内高点，成交额占比分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、基础化工、综(zōng)合(hé)等行(xíng)业成(chéng)交额占比位于一年(nián)内低(dī)点，成交额占比分位(wèi)数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步(bù)决策的(de)依(yī)据，从宏(hóng)观(guān)证据来看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打(dǎ)脸(liǎn)市(shì)场预期次(cì)数最(zuì)多的指标之(zhī)一，正如(rú)每(měi)年大家对出口进行展望一(yī)样，今年(nián)年初的(de)出口(kǒu)确实又再次超出大家的(de)预期(qī)。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期(qī)逻(luó)辑(jí)变化(huà)：中(zhōng)国的国家(jiā)战略在清晰地知道欧美日韩的(de)战略意(yì)图(tú)之后，在过去几年做了(le)很多的应对和(hé)部署(shǔ)，东盟、一带一路(lù)、上(shàng)合和(hé)广大发展中(zhōng)国(guó)家逐渐被更充分地(dì)融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略的重要一环(huán)，也(yě)需(xū)要成为(wèi)我们日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的(de)，不过趋(qū)势在(zài)走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全球(qiú)经济和(hé)金融系统在过(guò)去一段时间的风险暴露逐(zhú)渐增加(jiā)，再结合(hé)越南(nán)、韩国这(zhè)些重要出口国家近期(qī)的(de)数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经(jīng)济动能走弱，一带一(yī)路和(hé)东盟可(kě)能也无法单独把中国出口(kǒu)稳(wěn)住。与此同时(shí)，进口继续走弱，在经历了年初(chū)复苏短暂(zàn)的斜(xié)率走陡之后，经济的复(fù)苏(sū)斜率(lǜ)明(míng)显趋于平(píng)缓，国(guó)内外新的政策变化又还没有(yǒu)看到(dào)，当前(qián)市(shì)场大逻辑(jí)是相对(duì)缺乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱(ruò)而均(jūn)衡(héng)的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速放量后(hòu)逐渐回(huí)归正常，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年(nián)同(tóng)期0.65万亿(yì)；新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿(yì)，去年同期(qī)0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来(lái)看(kàn)，因(yīn)为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去(qù)比去(qù)年(nián)多，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都(dōu)要(yào)弱。就今年的节奏来看，一季度社(shè)融信(xìn)贷提前发力(lì)，所以投放巨大(dà)，4月份(fèn)慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在经(jīng)历(lì)了积压需(xū)求(qiú)暂时释放(fàng)之后(hòu)，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷同比比(bǐ)去(qù)年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能非但没(méi)有明(míng)显增加房(fáng)贷的意愿，反而在加(jiā)大(dà)还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻报道的居民(mín)提前还房贷现象增加的(de)情况一致。另(lìng)外，根据(jù)不完全统(tǒng)计的(de)4月(yuè)部分银行的理财规模变化，银(yín)行理财出现了明显(xiǎn)的回(huí)流(liú)，但(dàn)在权益市场上资金回流并不明显，因此(cǐ)极有(yǒu)可(kě)能流到了低风险低波动的(de)相关产品上(shàng)。这说明无论是对实物投资还是金融(róng)投资，居民部门的风险偏(piān)好仍有待(dài)修复。因(yīn)此，随着居民部门购房欲望(wàng)下降(jiàng)之后，整个金融(róng)部门其实(shí)并不缺钱(qián)，但(dàn)大家都在等待权益市场系统(tǒng)性风(fēng)险偏好抬升的一个明确(què)的政策(cè)或者基(jī)本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通(tōng)胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内生动(dòng)力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的是(shì)国内修复(fù)动力(lì)偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而(ér)价格(gé)维持(chí)低迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下，低(dī)通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食品(pǐn)价(jià)格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价(jià)格环比(bǐ)继(jì)续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用(yòng)品(pǐn)及服务、交通(tōng)和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和(hé)娱乐涨幅(fú)较上月(yuè)有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普(pǔ)通消(xiāo)费(fèi)品的需求(qiú)修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项在职教育是什么意思，补充在职是什么意思的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受(shòu)上年同期基数较高影响，同(tóng)时全(quán)球库存周期去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落(luò)；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和(hé)中游煤炭开采、石油和天然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼(liàn)和压延(yán)加(jiā)工业均(jūn)有较大拖累，电(diàn)力、热(rè)力在职教育是什么意思，补充在职是什么意思的生(shēng)产和供应业(yè)、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低(dī)位，我们认为(wèi)这反(fǎn)映的是(shì)内生修复(fù)动力较(jiào)弱(ruò)。季(jì)节性因素以(yǐ)及产业周期带来(lái)的食品价格下跌和生产资(zī)料(liào)价格下(xià)跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着(zhe)下半年基数(shù)下降，经(jīng)济逐步修复，通(tōng)胀有望回(huí)升，但(dàn)我们认为(wèi)通(tōng)胀短期内也较难回到(dào)1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有助于企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通(tōng)胀(zhàng)的修复更多反映(yìng)的是需求修复的(de)幅度。

　　三(sān)、下一(yī)步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵活(huó)性

　　从上(shàng)述基本面(miàn)的分(fēn)析出发，我们(men)仍然维持“市(shì)场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的判断。从技术面看，当前(qián)权益市场的买入(rù)理(lǐ)由是(shì)大盘指数(shù)再度(dù)接近前期低位，这为我(wǒ)们提(tí)供了(le)布局机会(huì)，交(jiāo)易(yì)的反弹(dàn)概率在(zài)加大。从策略角度看，投资者需要(yào)高度重视交(jiāo)易的(de)灵活性。策略的整体包括趋(qū)势、结构与节奏(zòu)，反弹带来(lái)的是节奏的变(biàn)化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创金合(hé)信基(jī)金宏观策略(lüè)配置团队观察各家分析师对申万各行业(yè)2023年归母净利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果让(ràng)反弹更扎实一些(xiē)，预期(qī)业(yè)绩变化是一个相(xiāng)对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事业、石油石化(huà)、房地产等行业(yè)基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车、农林(lín)牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预(yù)期(qī)有所调整，预计2023年(nián)净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开大学经济(jì)学(xué)博士，清华大学管理科学与工程博士后。学(xué)术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实(shí)务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致力于在周(zhōu)期波动的(de)框架内运用(yòng)财政的视角解(jiě)构宏观经(jīng)济(jì)的(de)运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观(guān)分(fēn)析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观(guān)政策、大(dà)类资产配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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