5月13日，年内(nèi)首只央(yāng)企主题ETF——华泰柏瑞(ruì)中证央企红利ETF发布(bù)公告称，其(qí)累计有(yǒu)效认购申请份额总额超(chāo)过(guò)20亿份(fèn)发行(xíng)上(shàng)限，将启动比例(lì)配售(shòu)。这则(zé)小公告体(tǐ)现出市场对这一“中特(tè)估(gū)”主题的追捧力度。

　　实际(jì)上(shàng)，近期(qī)围绕着“中特(tè)估”的行情，市(shì)场关注(zhù)度非常高(gāo)，5月15日首批3只央企回报ETF发行，更成为(wèi)这一波“中(zhōng)特估”行情的催(cuī)化剂。实(shí)际上，早在(zài)去年底及今年一季度，一些基金(jīn)经理开始调仓换(huàn)股“中特估概念”。

　　目前“中特估”资(zī)金面、情绪面、估值(zhí)方式等问题成为市场关注焦点(diǎn)，中国基金报采访多位投研人士，解析“中特估”这些焦(jiāo)点问(wèn)题。

　　央企主题ETF密集(jí)上报发行

　　行情催(cuī)化(huà)剂？

　　市场对“中特估”主题(tí)积极追(zhuī)捧。不仅华(huá)泰柏瑞(ruì)中证央企红利(lì)ETF罕见(jiàn)出现启动(dòng)“比例(lì)配售”情况，今年场内多只“中字头”ETF也持续(xù)“吸金”，15只(zhǐ)央企、国企ETF合计“吸金”38.56亿元(yuán)。

　　同时，后续有多只国(guó)央企主题基金(jīn)发行，市(shì)场对此充(chōng)满期(qī)待，如5月15日就有(yǒu)3只央企回报ETF，后续跟踪央企科技引领、央企现代(dài)能源等ETF也(yě)将获批发行，更有扎堆上报的央(yāng)国企基金在排队入市。

　　这些(xiē)或成为这一波(bō)“中(zhōng)特估”行情(qíng)的催化剂。

　　融(róng)通红(hóng)利机会基金经理(lǐ)何龙表示，央企ETF发行在情(qíng)绪上是构(gòu)成催化因素的，近(jìn)期银(yín)行股大涨的(de)一个(gè)催(cuī)化因素就是积极(jí)推介相关央企ETF的发(fā)行。

　　“随(suí)着央企ETF的发行，和诸(zhū)多主题基(jī)金的申报发(fā)行(xíng)，我认为(wèi)确实会成为引(yǐn)爆行情的催化剂，基本面、资(zī)金面(miàn)、政策面都在向(xiàng)好，下半(bàn)年，中特估有(yǒu)可能独领风骚。”万(wàn)家基金章恒更是表示。

　　同样(yàng)，博时基(jī)金指数与量化投(tóu)资部基金经理杨振建(jiàn)就表示(shì)，近期(qī)密集(jí)申报(bào)的国央企(qǐ)主题(tí)基(jī)金主要涉(shè)及(jí)“股东回(huí)报”、“科(kē)技引(yǐn)领”、“现代(dài)能源”几大主题，这样的(de)布局可(kě)以更好支持央国企的估(gū)值重塑。

　　“央企ETF的(de)发行将成(chéng)为行(xíng)情进一步上涨的催化(huà)剂。去(qù)年以来公(gōng)募基金发行整体平(píng)淡(dàn)，近期(qī)多(duō)只国央(yāng)企(qǐ)主题基金申(shēn)报和发(fā)行(xíng)，行情火热下将为市场(chǎng)带来增量(liàng)资(zī)金(jīn)，有望推动(dòng)进一步上涨(zhǎng)。”杨(yáng)振(zhèn)建进(jìn)一步表示。

　　此外，银华基(jī)金ETF业务(wù)总监(jiān)王帅(shuài)认为(wèi)，公募基金积极布(bù)局(jú)央国(guó)企主题(tí)基金，一方面是因为新一轮深化国企改革(gé)的(de)大幕(mù)将拉开，叠加“中特估”概(gài)念，央国企上市(shì)公司的投资价值凸显，该主(zhǔ)题的(de)基(jī)金将(jiāng)为(wèi)投资者提(tí)供更丰(fēng)富(fù)的工具以参与到(dào)央国企投资(zī)。另一方(fāng)面是落实公募基金行(xíng)业(yè)高质量发展(zhǎn)的要求，引(yǐn)导更多资金参与央国企改革，更好发挥公募基金服务资本市场改革(gé)、服务实体经济和国(guó)家战略(lüè)的(de)作用。

　　王(wáng)帅(shuài)表示，未来央企ETF的发行将为(wèi)央(yāng)企相关标的和(hé)板块带来增(zēng)量资金，提升交(jiāo)易(yì)活(huó)跃(yuè)度(dù)，有望成为中特(tè)估行情的催化剂。

　　存(cún)量市场中变赛道

　　积极调仓换股？

　　2023年以(yǐ)来，市(shì)场结构性(xìng)行情明显，中特(tè)估(gū)和(hé)人工智能(néng)成为两大明(míng)显的主(zhǔ)线(xiàn)，而新能源等前期热(rè)门赛道(dào)股冷却，在此背景(jǐng)下，一些基金经(jīng)理开始调仓换股“中特估概(gài)念”。

　　万家基金基金经理章恒直言，自己(jǐ)目(mù)前(qián)重点关注三大行业，火电、券(quàn)商、军工，这三大行业(yè)主要是央企或(huò)地方(fāng)国资所在(zài)的(de)行业，民(mín)营(yíng)企业占比较少。

　　“首先是基于行(xíng)业本身(shēn)基本面(miàn)在今年会有重大(dà)的向上变化(huà)的机会(huì)，比如火电，会受益于煤炭价格的下跌，扭亏为(wèi)盈；券商，会(huì)受益于(yú)今年市场(chǎng)成交量的放大，盈利大幅增长等(děng)。同时，随着国(guó)有企业(yè)改革的推进，大概率这些企业会进入一个提质增效(xiào)、释放业绩(jì)的过程。”章恒表示，中特(tè)估是过去5年(nián)10年改革的成果，是非常基本面的，和(hé)他过去(qù)1至2年研究投资思(sī)路也非常吻(wěn)合，为在(zài)下半(bàn)年(nián)抓(zhuā)住这(zhè)波中特估的投资机会做好了准(zhǔn)备。

　　“去年年底已开(kāi)始(shǐ)重视中特估的投资机(jī)会，判(pàn)断中特估的机会未(wèi)来三年分两个阶段。”融通红利机会基金经理何龙表示，第一阶段也就是今年(nián)以数字经济和“一带一路”的主题普(pǔ)涨(zhǎng)性机会为主，包(bāo)括(kuò)低于1倍PB、分红收益(yì)率极高的品种(zhǒng)，将会迎(yíng)来普涨性的机会。第(dì)二阶(jiē)段是未(wèi)来两(liǎng)年(nián)，在(zài)主(zhǔ)题(tí)性(xìng)机会消散以后，基于(yú)顶层设计对国(guó)央经营管理价值(zhí)导向变(biàn)化，我们判断经营成果随之改(gǎi)变是(shì蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗)一个慢变量，会在未来(lái)两(liǎng)年体现在每一个央国企的报表中。

　　何龙强调，目(mù)前(qián)在(zài)挖掘(jué)公司经营(yíng)层面(miàn)可能发(fā)生显著正向变化(huà)的(de)个(gè)股提(tí)前(qián)进(jìn)行布局，比如医药和消费等(děng)行(xíng)业。

　　其实一季(jì)报已经显露出不少基金(jīn)在行(xíng)动。国金证券研究所数据(jù)显示(shì)，偏股主动(dòng)型(xíng)基金(jīn)2022年年报前十大重(zhòng)仓股股票池中，“中特(tè)估”概念占偏(piān)股(gǔ)主动型(xíng)基金持有(yǒu)股票市值比例(lì)仅(jǐn)有1.18％。而2023年一季(jì)报披(pī)露的持仓(cāng)中，“中特估”概念占偏股(gǔ)主动(dòng)型基金(jīn)持(chí)有股(gǔ)票(piào)市值比例提高到4.19％。

　　“中特估”概念股在(zài)偏股主(zhǔ)动(dòng)型基金的持仓中，占比(bǐ)明显(xiǎn)提高。上述数据显示，根据偏股主动型(xíng)基金2022年(nián)报及2023年(nián)一季报(bào)十大重仓股(gǔ)的数据(jù)，剔除个股涨跌影响(xiǎng)，估(gū)计了各基(jī)金主(zhǔ)动加仓“中特估”概(gài)念股的市值占2022年末股票总市值比例，一季度超过30％的偏股主动(dòng)型基金(jīn)主(zhǔ)动加仓了“中(zhōng)特估”概念(niàn)股，198只基金在(zài)2022年(nián)末不(bù)持有“中特(tè)估”概念股，但在一季度买入。

　　不仅如此(cǐ)，中信证券数据(jù)统计(jì)也显示，一季度(dù)主动偏股型公募(mù)基金对港股(gǔ)央国企的持股市值比重达到2019年以来的(de)新(xīn)高，港股央(yāng)国(guó)企(qǐ)持股总(zǒng)市值占(zhàn)港股持股总(zǒng)市值的比重由(yóu)2022年(nián)四季度(dù)的(de)25.1％提(tí)升至(zhì)2023年一季度(dù)的32.9％，远高于2020年低点时的7.5％。

　　投研上加大力量？

　　构建国央企专门的股(gǔ)票库

　　可以(yǐ)说中(zhōng)国特(tè)色估值(zhí)体系，正(zhèng)深(shēn)刻影响基金(jīn)公司的投(tóu)研，落实到日(rì)常的投研(yán)流(liú)程(chéng)和(hé)实践之(zhī)中(zhōng)，不少基金公司(sī)在加大(dà)投研力量，更有(yǒu)专门构建国(guó)央企股票(piào)库(kù)。

　　融通红利机(jī)会基金经理何龙(lóng)就(jiù)介(jiè)绍，一方面，从顶层设计改变(biàn)研究员过去对国(guó)央(yāng)企的固(gù)定思维(wéi)，需要实(shí)地考(kǎo)察国央(yāng)企，并(bìng)且需要利用当(dāng)前(qián)国(guó)央(yāng)企愿意交流的(de)契机(jī)，多花精力去进行(xíng)跟踪发现变化。

　　另(lìng)一(yī)方面，融通(tōng)基金在(zài)行动(dòng)上(shàng)，要求(qiú)研究(jiū)员将自己所覆(fù)盖行业的所有国央企构建专门(mén)的股(gǔ)票(piào)库，并(bìng)进行长(zhǎng)期跟踪(zōng)，包括考察(chá)其实地(dì)调(diào)研的的成(chéng蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗)果，了解国(guó)央企经营思路和财务导向(xiàng)的变(biàn)化，结合行业趋势和特(tè)征，寻找价(jià)值(zhí)洼地，发现预(yù)期差。

　　同样的，银华基金ETF业务总监王帅也谈到“认(rèn)识(shí)”上的重视(shì)。他表示，通过深(shēn)入学习，对“中特(tè)估”有了(le)更(gèng)深刻的认识(shí)：首先要(yào)认识市场体制机(jī)制、行业产(chǎn)业结构、主体(tǐ)持续发展能力(lì)等方(fāng)面所体现的鲜明中国元素和发(fā)展(zhǎn)阶段特征，“中特(tè)估”应该是(shì)在此基础上构建的具(jù)有时代特征和(hé)中国特色(sè)、符(fú)合国家战略(lüè)导向的估值体系，而不是简单套用国外的传统估值模(mó)型。

　　“中特估是一种新的提法，但是这个概念所涉及到的行业(yè)和公司，一(yī)直在发生(shēng)的变化。”万(wàn)家基(jī)金经理章恒表示(shì)，万家(jiā)基金一直非常(cháng)关(guān)注传统产(chǎn)业(yè)的变化，诸如煤炭、金(jīn)融、建筑等多个(gè)领域，因(yīn)此也(yě)是一(yī)定能够(gòu)抓住中特估这(zhè)波行情(qíng)的机(jī)会的。同时，随(suí)着时局的变化，也在增加相关(guān)行业的研究力量。

　　此外(wài)，创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金首席(xí)经济学家魏凤春表示，积极践行中国(guó)特(tè)色(sè)的估(gū)值体系是(shì)资本市场使命，投资者需(xū)要学(xué)习领会并针(zhēn)对原有的估值(zhí)体系(xì)进行改造，以适应现实的需要。明(míng)确该体系的框(kuāng)架是第一位的工作，合理设(shè)置指标(biāo)也(yě)非常重(zhòng)要，投资(zī)者的认可和(hé)实(shí)施是最终该体(tǐ)系能否具(jù)备长期价(jià)值的基础。不过，他也提醒，人为的拔(bá)估值是很大的认知误区，市场化认可(kě)是基本的(de)常(cháng)识(shí)，不可误判。

　　体现社(shè)会价值与国家(jiā)战略价值

　　新估值方式？

　　央国企是国民经济的(de)支柱，国企(qǐ)央企(qǐ)发展要符(fú)合国家战略发展发向，更需要承(chéng)担社会公共责任等。而这些都应该考虑进估值体系之中(zhōng)，也引(yǐn)发(fā)市(shì)场关注(zhù)。

　　多数受访的(de)基金经(jīng)理认为，对于国央企(qǐ)的估值方式(shì)要充分(fēn)体(tǐ)现企(qǐ)业的社会价值与国家战略价值，目前(qián)已经形成了初(chū)步的企业社会价值评价体系。

　　“如(rú)何定价国有企业(yè)承担社会价值、符(fú)合(hé)国家战略发展的价值(zhí)？首要任务就构建中国特色的价值(zhí)评价体系，改变(biàn)从以私人股东权益(yì)出发(fā)，现金流折(zhé)现为主要方法的单一价值估值体系，转向社会整体价值观念、纳(nà)入中国特色(sè)的(de)ESG评价体系，充(chōng)分(fēn)体现企业的社会(huì)价(jià)值与国家战略价值。”博时基金指数与量(liàng)化投资部基(jī)金(jīn)经理杨振建(jiàn)表(biǎo)示。

　　杨振建也直(zhí)言，近(jìn)年(nián)来(lái)国(guó)资委指导国内团(tuán)队对于中国特色ESG披露与评价体系不断探索，结(jié)合国际通(tōng)用规则(zé)，目(mù)前已经形成了初步的企业社(shè)会(huì)价值评价体(tǐ)系(xì)，其中包(bāo)括《企业ESG披(pī)露(lù)指(zhǐ)南》、《中央企(qǐ)业上市公司环(huán)境、社会及治(zhì)理（ESG）蓝皮书（2022）》等。

　　银(yín)华基(jī)金ETF业务总(zǒng)监(jiān)、基金经(jīng)理王帅也认为，“中特估(gū)”应(yīng)该(gāi)是注重企(qǐ)业价(jià)值的可持续估(gū)值(zhí)，要(yào)重视(shì)股东、员工和(hé)社会责任等要素对企业稳健成长的重大意义，重视(shì)稳定的现(xiàn)金流、持续增长的盈(yíng)利、科技创新(xīn)对提升企业内在价值的(de)积极作用，这(zhè)样有利于提高估值定价模型的科学性和有效性(xìng)。

　　“在指数(shù)编制、策略构(gòu)建等(děng)实务工(gōng)作中，都有成熟的(de)量(liàng)化指标可(kě)以使用，包括净资产收益(yì)率、营业现金比率、资产负债率(lǜ)、研发(fā)经(jīng)费投入(rù)强度等等。”王帅也表示。

　　嘉实金(jīn)融精选基金经理(lǐ)李(lǐ)欣更(gèng)细致分析在估值思维、估值结论、估(gū)值判断上有变化(huà)，尤其(qí)是估值(zhí)的方法和指(zhǐ)标上，他认(rèn)为其包括产业链上下游(yóu)的衡量、全要素(sù)成本等，以(yǐ)及在纵向(xiàng)和横(héng)向上的研究，强调政策优惠、产(chǎn)业发展、市场竞争(zhēng)力和可持续发展等各种因素(sù)与企业价值(zhí)的关系。这些(xiē)因素在对估值结论和判断的(de)影响上，也使得中(zhōng)国特色的(de)估值体系与(yǔ)传统的估值体系有(yǒu)所不同(tóng)。

　　“所以估值(zhí)思维的(de)变化，还有(yǒu)估值结论和估值判断的(de)变化(huà)，都是为了更(gèng)好地适应中国的市场和经济特点，提供更(gèng)精(jīng)准(zhǔn)、更(gèng)合(hé)理的企业估值(zhí)信息。”李(lǐ)欣表示。

　　不过，创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家魏凤春直言，这需要在(zài)实践中(zhōng)进行探索，目前(qián)尚没有公(gōng)认的(de)指标可以使(shǐ)用(yòng)。

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