《基(jī)金经(jīng)理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　我们(men)上期对市场的整体观点(diǎn)是大概率(lǜ)市(shì)场(chǎng)处于(yú)“战略僵持(chí)阶(jiē)段的(de)乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一个(gè)布(bù)局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收获(huò)的阶段，投资者(zhě)需(xū)要(yào)多一(yī)点耐(nài)心。市场(chǎng)可能继(jì)续对一季报(bào)定价，短(duǎn)期市场(chǎng)的(de)核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们(men)也提醒(xǐng)大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全(quán)年的(de)投(tóu)资机会，但是短(duǎn)期游(yóu)戏传媒和中特估与(yǔ)其他(tā)板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实，提(tí)醒大家这两个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的(de)表现(xiàn)：继续定价国内经济疲(pí)弱(ruò)修(xiū)复

　　过(guò)去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观(guān)点大致符合(hé)：周一(yī)中特估上涨之后连续回调，一季报(bào)业绩尚可、同时前(qián)期又没有定价充分的(de)火电、纺织服装、新(xīn)能(néng)源和家电等(děng)有一定(dìng)的超额收益，但是(shì)反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布的(de)部分经(jīng)济金融数(shù)据(jù)传递的(de)信(xìn)息(xī)都没有明确的(de)方向性(xìng)，股市和债市(shì)依(yī)然定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有(yǒu)在我们上一(yī)次对(duì)市场的判断上提(tí)供明(míng)显的增量信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个行业(yè)中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现(xiàn)较(jiào)好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行业表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看，社会(huì)服务、商(shāng)贸(mào)零售、美容护(hù)理等行(xíng)业(yè)处(chù)于历史高位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等(děng)行业(yè)处于(yú)历史低位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈率分位(wèi)数(shù)分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来(lái)看，纵向（时(shí)序上(shàng)）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、交通(tōng)运输、非银金融等(děng)行业换手率(lǜ)位于(yú)一年内高点，换手率分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等行业换手率位(wèi)于一年内低点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等(děng)行(xíng)业成交额(é)占比(bǐ)位(wèi)于一年内高点，成交额(é)占(zhàn)比(bǐ)分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础化工(gōng)、综(zōng)合等行业(yè)成(chéng)交额占(zhàn)比位于一(yī)年内(nèi)低点，成交额(é)占(zhàn)比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市(shì)场的定性是下一(yī)步(bù)决策的(de)依据，从宏(hóng)观(guān)证据(jù)来(lái)看(kàn)，市场(chǎng)是(shì)脆(cuì)弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不(bù)弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏(fá)力(lì)的(de)外需。

　　中国4月出口同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测(cè)可能是打(dǎ)脸(liǎn)市场预期(qī)次(cì)数(shù)最多的指标之一，正如每(měi)年大(dà)家对出口进行(xíng)展望一样，今(jīn)年年初(chū)的(de)出口确实又再次超出大家的预期。今年出(chū)口的变化，需要我们审视、理解出(chū)口的中期逻辑变化：中国的国家(jiā)战略在清(qīng)晰地分分合合的爱情能长久吗，分分合合的爱情是真爱吗知道欧美日(rì)韩的战(zhàn)略意图之后，在过去几年做了很多的应对(duì)和部署，东盟(méng)、一带(dài)一路、上(shàng)合和广大发展(zhǎn)中国家(jiā)逐渐被更充分地融(róng)入到中国(guó)经济圈，成为外需和中国全球战略的(de)重要一环，也需(xū)要成为(wèi)我们日后分析中的重点之一(yī)。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金(jīn)融系统在过去一段时间的风险暴露(lù)逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是(shì)在(zài)走弱的，如果(guǒ)全球经(jīng)济(jì)动能(néng)走(zǒu)弱，一带一路(lù)和东盟可能也(yě)无法单独把中(zhōng)国出口(kǒu)稳住。与此同时(shí)，进口(kǒu)继(jì)续走弱，在经(jīng)历了(le)年初复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率走陡(dǒu)之后，经(jīng)济的(de)复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市(shì)场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回归(guī)正(zhèng)常，居(jū)民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿(yì)，去年(nián)同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵向来看，因(yīn)为2022年(nián)4月本(běn)身(shēn)就是社融信贷比较弱的一(yī)个(gè)月，所以今年4月的(de)社融信贷看上去比去(qù)年多，但实际上(shàng)是比较弱(ruò)的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季(jì)度社融信贷提(tí)前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了(le)积(jī)压(yā)需求暂时释放之后，再度回归比较弱(ruò)的态势(shì)，居民(mín)中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明(míng)显增加房贷的意愿，反而在加大还贷(dài)的量(liàng)，这(zhè)与前(qi分分合合的爱情能长久吗，分分合合的爱情是真爱吗án)段时间新闻报道的居民提前(qián)还房贷现(xiàn)象增(zēng)加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计的(de)4月部分银行的理财规模(mó)变(biàn)化(huà)，银行理财出现了(le)明显的回(huí)流，但在(zài)权益市场(chǎng)上资金回流并不明显(xiǎn)，因(yīn)此极有可能流(liú)到(dào)了(le)低风(fēng)险低波(bō)动的相(xiāng)关(guān)产品(pǐn)上。这说明无论(lùn)是对实物投资还(hái)是(shì)金融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居(jū)民部(bù)门(mén)购(gòu)房欲望(wàng)下降(jiàng)之(zhī)后(hòu)，整(zhěng)个金融部(bù)门其实(shí)并不缺(quē)钱，但(dàn)大家(jiā)都(dōu)在等待(dài)权益市场系统性风险偏好抬(tái)升的(de)一个(gè)明确(què)的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动(dòng)力(lì)偏弱，而(ér)供应总体充足，进而价格维持低迷(mí)。我们也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀的特(tè)质有望延(yán)续(xù)。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大(dà)幅下降，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相对充裕，猪(zhū)肉价(jià)格(gé)环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用品及(jí)服务、交通和(hé)通信同比涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较(jiào)上(shàng)月(yuè)有(yǒu)所扩(kuò)大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普(pǔ)通消费品的需求(qiú)修复(fù)较弱，而高端、偏服务(wù)项的消费(fèi)需求率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大幅(fú)回落，主要受上年(nián)同(tóng)期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造(zào)业(yè)偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑(hēi)色金(jīn)属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤(méi)炭(tàn)及(jí)其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶(yě)炼和(hé)压延加(jiā)工业均有较大拖累(lèi)，电力(lì)、热力的生(shēng)产和供应业(yè)、纺织服(fú)装服(fú)饰(shì)业，非金(jīn)属(shǔ)矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续(xù)两(liǎng)个(gè)月处(chù)在低位，我们认为这(zhè)反映(yìng)的是内生修复动力较弱。季节性因素(sù)以及产(chǎn)业周期带(dài)来的(de)食(shí)品价格下跌和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落(luò)。随着下半年基(jī)数下降(jiàng)，经济(jì)逐步修复，通胀有(yǒu)望回(huí)升，但我们认为通胀短期内也较难回到(dào)1%水平(píng)之(zhī)上(shàng)，投资均(jūn)不(bù)需要过(guò)度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题(tí)。短(duǎn)期来看，物价(jià)回落有助于(yú)企业(yè)刚性成本下(xià)降(jiàng)，修复盈(yíng)利能力，关注通(tōng)胀的修复更多反映的(de)是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹(dàn)概率大，要(yào)保(bǎo)持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们(men)仍然维持“市场(chǎng)乱(luàn)战，均(jūn)衡且(qiě)脆弱(ruò)的交易机会(huì)”的判断(duàn)。从技(jì)术(shù)面看，当前权(quán)益市场的买入理由是大(dà)盘(pán)指数再度接近前期(qī)低位(wèi)，这为(wèi)我们(men)提(tí)供了布局机(jī)会(huì)，交易的反弹概率在加大。从策略(lüè)角度看，投(tóu)资者(zhě)需要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策(cè)略的(de)整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹带来的(de)是(shì)节奏的变化，不是趋势(shì)和(hé)结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金(jīn)合信基金(jīn)宏观策略配置团(tuán)队观察各家分(fēn)析师对申(shēn)万各行业2023年归母净利润的预(yù)测，可以(yǐ)作为参考。如果让反(fǎn)弹(dàn)更扎实一(yī)些，预期业绩变化是一个相对可(kě)靠的(de)数(shù)据。

　　环(huán)比上周来看，市场对(duì)公用事业、石油石(shí)化、房地产等行(xíng)业(yè)基本面较(jiào)为乐(lè)观，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期有所调整，预(yù)计(jì)2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开大(dà)学(xué)经济学博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科(kē)学与工程博士后。学(xué)术(shù)研(yán)究与教(jiào)学以及宏(hóng)观(guān)经济走势(shì)、金(jīn)融产品分(fēn)析(xī)等实(shí)务(wù)领域经验丰富(fù)、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在(zài)周期波动的框架内运用财政的(de)视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国(guó)经(jīng)济看作一(yī)份资产，通过资本(běn)资产定价的方式来确(què)定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士(shì)，上(shàng)海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经(jīng)济学(xué)博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期刊(kān)。

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