来(lái)源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱都去(qù)哪了(le)？——通胀研究(jiū)系列(liè)专题二(èr)》），当时主要分析欧美(měi)经(jīng)济体，探讨金融危机后主要发(fā)达经济体持续宽松(sōng)、但通胀却(què)持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低(dī)位，近期也引(yǐn)发了通胀(zhàng)还是通缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇专题中，我们详细讨论中国的货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经济(jì)体普(pǔ)遍面临较大(dà)通胀压力的(de)情(qíng)况下，我(wǒ)国的(de)终(zhōng)端消费通胀水(shuǐ)平已经连续三年处于低位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商(shāng)品价格的(de)影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势(shì)比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更(gèng)多(duō)是我国内(nèi)部需求(qiú)的集中体现，剔(tī)除食品(pǐn)和能(néng)源(yuán)后(hòu)，我(wǒ)国(guó)核心(xīn)CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速(sù)明(míng)显(xiǎn)降了(le)一个(gè)台阶(jiē)。而在疫情之前(qián)的绝大(dà)部分时(shí)间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对(duì)比的是金融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比(bǐ)增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下(xià)行，但依(yī)然(rán)处于比较高(gāo)的(de)位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先(xiān)要理解“货币(bì)”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的(de)一部分而已，它主要包含(hán)的是(shì)存款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货币”的(de)范围是(shì)很广的，其(qí)实任何商(shāng)品都具(jù)有货币属性，都可以用来做货币(bì)使用，我们在之前的专题中(zhōng)有过详(xiáng)细的讨论。例如(rú)，在物(wù)物交换的时代(dài)，人们用自己生(shēng)产的商品(pǐn)去交易其(qí)他(tā)人生产的(de)商品(pǐn)，没有传统意义(yì)上的现金或(huò)存款出现，同样实现(xiàn)了市(shì)场交(jiāo)易、价值(zhí)的(de)交换(huàn)，这种相互交易的商品都可以理解为是(shì)“货(huò)币(bì)”。通俗的(de)说(shuō)，居(jū)民(mín)将钱放在银行存款(kuǎn)，与放(fàng)在理财、基金、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品等，本质是(shì)类似的，它(tā)们对(duì)于居民来说都是货币(bì)，而(ér)M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币(bì)的(de)本质出发，现金、存款、货币(bì)及公募(mù)基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商(shāng)品都可以(yǐ)是货币。而(ér)这(zhè)些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是(shì)流动性(xìng)（变(biàn)现能力(lì)）的大小不同而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款(kuǎn)，活(huó)期存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)现金要差一(yī)些(xiē)，但依(yī)然还不错；M2是M1加(jiā)上定期(qī)存(cún)款，定期存款的流动性(xìng)比(bǐ)活期存款要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计(jì)边界(jiè)，比如加上实体部门(mén)持有的(de)理财、货币及公募(mù)基金(jīn)、资(zī)管(guǎn)产品等等，那样(yàng)可(kě)以更加全面的统计出(chū)货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方(fāng)式(shì)，而(ér)居民和企业还有很(hěn)多其它渠(qú)道储藏货(huò)币。而过去几年(nián)里，其(qí)它(tā)货币(bì)储藏(cáng)渠道的投资收益在不断降低、风险在(zài)逐渐增大(dà)，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财(cái)规(guī)模(mó)告别了高增长，甚至一度(dù)出现(xiàn)了(le)负增长；信托、券商和基(jī)金(jīn)资管产品(pǐn)规模也陆续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年(nián)开始，居民(mín)存款开始(shǐ)了高增长，这说(shuō)明实体部门的货(huò)币(bì)储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之前，实体创造的货币可能会选(xuǎn)择购买银行理财(cái)、信托产品、资管(guǎn)产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的(de)货(huò)币更(gèng)多(duō)转回了购(gòu)买银行存款，这(zhè)种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的货(huò)币量的增(zēng)速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流(liú)通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在(zài)范(fàn)围不全面(miàn)的问题，我们可以更多依赖社融(róng)的数据来观察货币的创造速度。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚(méi)硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其(qí)存款账户也(yě)会(huì)同(tóng)时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实(shí)体部门的融资(zī)规(guī)模扩张(zhāng)了1万元，同(tóng)时实体部门的货币量也(yě)增加(jiā)1万元。该居(jū)民可(kě)以将2000元放(fàng)在银(yín)行存款，将8000元支(zhī)付给另一个居民来购(gòu)买东西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财(cái)。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描述货币的创(chuàng)造就会客(kè)观(guān)很(hěn)多(duō)，因为不管(guǎn)这些资金(jīn)以(yǐ)什么形式流转和存在，整个社会的(de)信用都(dōu)是(shì)增加了1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公(gōng)布的4月社融的同比(bǐ)增速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济(jì)增速相比，社(shè)融(róng)反(fǎn)映的(de)我(wǒ)国货币创造速度其(qí)实(shí)也不(bù)低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有(yǒu)没有通胀，不仅(jǐn)要看货币(bì)的存量(liàng)，还有(yǒu)看这些存(cún)量(liàng)货(huò)币在经(jīng)济体中(zh十二生肖的酉是什么动物呢，酉的生肖是什么生肖ōng)每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在(zài)2020年(nián)疫情(qíng)到(dào)来的时候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠杆(gān)，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个经济的货币量扩张了四(sì)分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了(le)负增长(zhǎng)，而美国(guó)的通胀(zhàng)却依(yī)然在高位(wèi)。整个过程可以理解(jiě)为，政府部门主导货(huò)币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币流通速度(dù)也逐(zhú)步加(jiā)快，大规模的(de)存量货币(bì)在经(jīng)济(jì)中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一(yī)点从居(jū)民(mín)的储蓄(xù)率情况也能看(kàn)得出来，在疫情期(qī)间(jiān)，美国(guó)居民接受政府大量补贴后(hòu)，并没有全(quán)部(bù)花出(chū)去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期(qī)改善，将超额(é)储(chǔ)蓄(xù)花出去(qù)，推(tuī)升货币流(liú)通速度，当前美国居(jū)民储蓄(xù)率大幅低于(yú)疫(yì)情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况(kuàng)来看，货币创造速度和(hé)经济增速比也不低，但货币流通速度是(shì)偏低的(de)。在疫(yì)情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流(liú)通速(sù)度明(míng)显降低，根据一季度最新数据测算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货(huò)币被创造出来，但货币没有在经(jīng)济体中加快流(liú)转(zhuǎn)起来，说明(míng)实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从(cóng)居民(mín)收支数据就能(néng)观察出(chū)来。从一季度统计局(jú)居民(mín)收支(zhī)调查数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够看出来，因(yīn)为一(yī)个部门(mén)“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会(huì)较快。从居(jū)民(mín)部门来看，4月份居民贷款再度出现负增(zēng)长，这是非疫(yì)情(qíng)、非(fēi)春节(jié)月份(fèn)第二次出(chū)现这种情况(kuàng)，上一次是08年(nián)金融危机的时(shí)候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时(shí)候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这(zhè)一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情况来看，也有改善的空间(jiān)。尽管我(wǒ)们无(wú)法看到(dào)信贷投(tóu)放的结构，但可(kě)以用债(zhài)券(quàn)净发行情(qíng)况(kuàng)做个(gè)参(cān)考。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债券净发行是明显扩张的，而非公共(gòng)部门的企业债券净(jìng)发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张(zhāng)也(yě)较(jiào)快，我国(guó)公共部(bù)门是信用和货(huò)币(bì)创造的重要支撑力量，支撑存量货币(bì)增速维(wéi)持在一定高位，而非公共部门创造的(de)货币量处于(yú)低位(wèi)，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依(yī)然可以从(cóng)货(huò)币数量方程出发，一方面是稳住货(huò)币(bì)的存量，稳定(dìng)实(shí)体的融资(zī)需求；另一方面是提(tí)振(zhèn)实体信心和预(yù)期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来(lái)看，私人部门的融(róng)资需求还偏(piān)弱(ruò)，需要进一步(bù)降低实体(tǐ)融资成本。当资产端的回报率(lǜ)在下降的情(qíng)况下(xià)，需要降(jiàng)低负债端的(de)融资成(chéng)本来对冲。过去几年(nián)，政策上在降低企业融资成本上发力(lì)较多。目前(qián)看，居民(mín)部(bù)门的融资成本(běn)仍然(rán)偏高。我们在之前的专题中已经(jīng)分析(xī)过，虽(suī)然(rán)居民增量(liàng)房贷(dài)利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处(chù)于高(gāo)位。根据我们的估算(suàn)，当前存量房贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利(lì)率(lǜ)水(shuǐ)平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是(shì)平均(jūn)值，考虑到个体(tǐ)情况，也有(yǒu)部(bù)分居民偿还的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来说，房产价格(gé)面临调(diào)整(zhěng)压(yā)力，各类金融资产的(de)回报率(lǜ)也处于低位，所以这就相当(dāng)于居(jū)民(mín)部门借(jiè)着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确实是偏低的(de)。要改善(shàn)居民的资产(chǎn)负债表状况(kuàng)，需(xū)要(yào)对(duì)居民负(fù)债端成(chéng)本进(jìn)行降息，否则居民净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币(bì)流通速度，需要提振实(shí)体的信心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对(duì)于整个经济体系来说，货币流(liú)转(zhuǎn)速(sù)度(dù)才能加快(kuài)，经济需求才(cái)能好起来。提振信心和预(yù)期，是个(gè)系统性的工(gōng)程。

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