“现在的房地(dì)产(chǎn)很(hěn)难(nán)再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集(jí)团合(hé)伙人(rén)、首席经(jīng)济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房地产行业(yè)分化的(de)愈加明显，让(ràng)机(jī)构和投资者(zhě)的(de)关注(zhù)度从板块向单个标(biāo)的转移。上(shàng)海(hǎi)利檀(tán)投资董事长陈(chén)昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》指出(chū)，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房(fáng)地产都已(yǐ)经双杀到了最底(dǐ)部，而(ér)且(qiě)是反复地杀到(dào)了底部，再往(wǎng)下的(de)空间已经(jīng)不大了。

　　三道红(hóng)线(xiàn)等(děng)指标

　　成挖掘个(gè)股(gǔ)阿(ā)尔法(fǎ)重要参考

　　那么(me)如何寻找房地(dì)产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产(chǎn)赛(sài)道中(zhōng)进行选择(zé)，需要非常小心，避免选了半天，标(biāo)的(de)公司出现爆(bào)雷的(de)情(qíng)况。除(chú)此之外(wài)，洪灏指出(chū)，需要(yào)满(mǎn)足以(yǐ)下(xià)三个基准：有大的国资背(bèi)景(jǐng)的、杠(gāng)杆率(lǜ)较低(dī)的、此(cǐ)前没(méi)有踩(cǎi)过(guò)红(hóng)线的。

　　他还(hái)表示，如果关注一下今年房地产(chǎn)的(de)开发(fā)资金来源，可以(yǐ)发(fā)现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷款的，房(fáng)企的主要资(zī)金来源来自新盘的(de)销售。但今年新房的(de)销售情况相较(jiào)一般(bān)。再关注一(yī)下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背(bèi)景的房企，民营(yíng)房(fáng)企相对比较困难，所以(yǐ)整(zhěng)个行(xíng)业(yè)出现了一个(gè)很(hěn)明(míng)显(xiǎn)的(de)分化，无论是(shì)在(zài)销售，还是融资(zī)等(děng)各个方面都非常明显。现在有国(guó)资背景的(de)房企(qǐ)在资本市场(chǎng)表(biǎo)现相对较好，但(dàn)没有国资背景的民营房企(qǐ)股(gǔ)价(jià)大多表现很(hěn)一(yī)般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示(shì)，在房(fáng)地产行(xíng)业内，我们的逻辑(jí)是，“寻(xún)找最后(hòu)的赢(yíng)家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业(yè)的成本优势，更(gèng)具体一点(diǎn)，就是它的(de)净借贷水平（净负债率）是不是(shì)行业内的最(zuì)低水平；利(lì)润率是不是行(xíng)业内最(zuì)高的；融(róng)资成本是否是行(xíng)业内最低的(de)；建(jiàn)安成本是否也是业内最低的；这些都(dōu)是我们(men)看重(zhòng)的一(yī)家房企的(de)综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上(shàng)述(shù)条(tiáo)件的房企并不多。即便是在(zài)国央企(qǐ)中(zhōng)，仍有部分房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投、中交地(dì)产(chǎn)、中国武夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投发展、光明地(dì)产、云(yún)南城(chéng)投、首开股份、珠江股份、城投控股等国(guó)央(yāng)企房(fáng)企也踩(cǎi)了(le)“三道(dào)红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国(guó)央企房(fáng)企，其财务指标称得上完全健康的仍是(shì)少数。而更加(jiā)值得注意的是，在(zài)2022年(nián)，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开始大举扩(kuò)张。而这无疑又(yòu)进一步(bù)考验着国央(yāng)企的资金链(liàn)情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度(dù)的张弛有(yǒu)度尤为重(zhòng)要(yào)，节奏把握准确，有(yǒu)助于房企储(chǔ)备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预(yù)判未来市场，以及过于激进的扩张拿地(dì)节奏(zòu)也有可能(néng)让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房(fáng)企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持(chí)在33％左右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始在一(yī)线城市(shì)进行(xíng)大举拿(ná)地，净负(fù)债率也由此前的33％左右(yòu)水(shuǐ)准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近(jìn)三(sān)分之(zhī)一。与此同(tóng)时，该房(fáng)企新购入地块也(yě)实(shí)现了(le)快速(sù)的开(kāi)盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业(yè)就(jiù)符合“最后的赢(yíng)家”的(de)特点。一方面(miàn)，在于它本身储备了很多弹(dàn)药(yào)，去年拿地(dì)超1000亿元，且(qiě)其中(zhōng)一半在一线城市(shì)，另(lìng)外(wài)一半也(yě)主要集中在强二线和二线城市；另一方面，它的(de)扩张是有节(jié)制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之(zhī)相(xiāng)反(fǎn)，有(yǒu)些房(fáng)企的扩张速度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营企(qǐ)业的(de)影(yǐng)子。虽(suī)然(rán)说，见到(dào)机会时要出(chū)手，但出手的章法仍要小心(xīn)，如果(guǒ)负债率扩张(zhāng)得太(tài)快，但未来的两年市场(chǎng)没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来(lái)衡量一家房企的扩张速度是否激(jī)进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还(hái)是看(kàn)房(fáng)企的净负债(zhài)率水平，在我(wǒ)看(kàn)来(lái)，这个比(bǐ)例(lì)如(rú)果超(chāo)过60％，就是扩张得过(guò)于(yú)快速了。

　　不难看出，这一标准要(yào)比“三(sān)道红(hóng)线”对房企的净负债(zhài)率(lǜ)要(yào)求不(bù)得高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度并(bìng)没有那(nà)么(me)快，所以要(yào)规避(bì)公司净(jìng)负债率提高到一个比较危(wēi)险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿(ná)地较积(jī)极的房(fáng)企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国(guó)、保利发展等房企(qǐ)2022年净(jìng)负债率都在(zài)60％之上。其(qí)中，中交地产净负债率(lǜ)持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中国(guó)海外(wài)发(fā)展、万科(kē)A、滨江集(jí)团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等(děng)房(fáng)企在(zài)践行较积极的拿地策略的同(tóng)时(shí)，也较好(hǎo)地(dì)控制(zhì)了公司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑(hēi)马特质

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出，实际上(shàng)，他(tā)们是(shì)以(yǐ)同一筛选(xuǎn)标(biāo)准来看国(guó)央企与民营房(fáng)企，但在(zài)各维度(dù)的实际表现上，国央(yāng)企确实会(huì)更胜(shèng)一筹(chóu一个男人出轨了还爱自己的老婆吗)。如(rú)国央企的融资成本更低，融资渠道(dào)也更顺畅，能够做到想融就融，这样(yàng)，国(guó)央企自然而然(rán)就具有(yǒu)天然(rán)优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构更加看好国央企，但(dàn)这也并不(bù)意味着，民营企业中就(jiù)没(méi)有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数民(mín)营房企同样(yàng)受到机构的青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团的十(shí)大流通股东(dōng)中新进了(le)“中国工(gōng)商银行股份(fèn)有限公(gōng)司－景顺(shùn)长城中国回报灵活配置(zhì)混合(hé)型证券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外(wài)，自(zì)2021年开始(shǐ)，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限公司就长期持有(yǒu)滨江集团(tuán)。根据一季(jì)报，该资产公司(sī)的(de)几只产品(pǐn)合计(jì)持有(yǒu)滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团(tuán)的(de)受青睐，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近(jìn)三年时(shí)间(jiān)，房地产市场整体在(zài)走“下坡路”，但作(zuò)为(wèi)杭州本土房企的滨江集(jí)团仍是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年(nián)以(yǐ)来，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售规模(mó)、新(xīn)增土(tǔ)储(chǔ)、股价表现(xiàn)等(děng)多(duō)维(wéi)度都(dōu)表现了(le)较强的增(zēng)长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集(jí)团扣非归(guī)母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年(nián)一(yī)季报，今(jīn)年(nián)一季(jì)度(dù)，滨江集团更是实现了扣(kòu)非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保持自身业绩(jì)的持续增长(zhǎng)，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战(zhàn)略布局关系密(mì)切。根据2022年年(nián)报，滨江集(jí)团有近(jìn)七成(chéng)营收来自(zì)杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区(qū)的(de)营收(shōu)比重只占到(dào)近六成。近三年持续(xù)稳居杭州房企销售排名第(dì)一。

　　与此同时(shí)，一个男人出轨了还爱自己的老婆吗滨江集团在杭州的(de)土储补充同样较(jiào)为积极，根据诸(zhū)葛找(zhǎo)房(fáng)、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭(háng)州(zhōu)的本土(tǔ)第一。

　　而滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的较突出表现，也(yě)让滨(bīn)江(jiāng)集团的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江(jiāng)集(jí)团的房企排名已冲进前(qián)十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实(shí)现销售额(é)607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意(yì)的是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了超一(yī)倍以上，而(ér)近期，滨江集团(tuán)更是(shì)迎来多家机构的集(jí)中调研(yán)。滨江集团(tuán)发布公告表(biǎo)示，公司于5月10日接(jiē)受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华(huá)养老等18家机构调(diào)研。

　　产业(yè)链(liàn)布局重(zhòng)点(diǎn)移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居(jū)、物(wù)业(yè)觅α

　　实(shí)际上房地(dì)产开发只是(shì)房地产产(chǎn)业链上的中游环节(jié)，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥(ní)、建(jiàn)材、玻纤(xiān)等材料供应商，而(ér)下游应用行业(yè)主要包括中介服务、家用电(diàn)器、物业管(guǎn)理、家居用品(pǐn)。综合(hé)《红周刊(kān)》的(de)采访，房地产开发环节与上游材料端息息(xī)相关，新(xīn)盘开(kāi)工不足导致上游不被看好，机(jī)构寻(xún)觅个股阿尔法的思路渐渐移至(zhì)下游(yóu)。“中国房地产(chǎn)行业在进入存量房时代，所(suǒ)以对地产产业链，尤(yóu)其是偏消费属(shǔ)性的家装家(jiā)居领(lǐng)域，我们相对看好，因为居民保有的住房规模越来越大，随着时(shí)间的增加，内(nèi)装更(gèng)新的需求也(yě)会越来越多。美(měi)国过(guò)去(qù)的数据充(chōng)分说明了这一点，在新(xīn)房销(xiāo)售见(jiàn)顶之(zhī)后，家具消费的增(zēng)长却一直都很好。对于地产产业链，我们相对看好和内(nèi)装相关的(de)行业，例如消(xiāo)费建材(cái)、家居装饰(shì)等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分(fēn)中相关赛道(dào)龙头年内(nèi)表现(xiàn)的统计，目前暂(zàn)居前两位(wèi)的都是来自家纺(fǎng)赛道的公司，它(tā)们分别是(shì)富安(ān)娜(nà)和水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要(yào)从事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活类产品的(de)研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一(yī)季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司股东的净(jìng)利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公(gōng)司一季报(bào)的十大流通(tōng)股股(gǔ)东(dōng)来看，能(néng)够(gòu)发现该股早已成(chéng)为(wèi)基金重仓股的天(tiān)下，彼时包括公募的中(zhōng)欧价值发(fā)现、中欧潜力价值(zhí)、工(gōng)银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和(hé)私募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占(zhàn)据(jù)了半壁江山。需要(yào)强调的(de)是，中欧(ōu)的两只基(jī)金都(dōu)是价值派(pài)基金(jīn)经理(lǐ)曹名长(zhǎng)在管(guǎn)的产品，首季其同时(shí)重仓的房地产产业链股票还(hái)有金地集团(tuán)和大亚圣(shèng)象。

　　对(duì)比(bǐ)而言，前几年(nián)曾(céng)经风(fēng)光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反(fǎn)转露(lù)出曙光，家(jiā)居板块中(zhōng)年(nián)内(nèi)表现最好的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经超(chāo)过(guò)23％，从业绩(jì)来(lái)看，无论是营收还是(shì)归母净利(lì)润(rùn)，公司都(dōu)实现了(le)同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策(cè)略优选和广发(fā)安宏(hóng)回报均(jūn)增加了持股(gǔ)，而(ér)这两只产品也成为(wèi)志邦(bāng)家居(jū)十大(dà)流通股股东(dōng)中(zhōng)仅有的(de)两只公募。有意思的是(shì)，他似乎对于定制家居类标的情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司(sī)金(jīn)牌(pái)橱(chú)柜中，他管理的全部(bù)三(sān)只产品均(jūn)登榜(bǎng)十(shí)大流通股股东，其(qí)也成(chéng)为他(tā)的独门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺(fǎng)外，下游的物业(yè)股也越(yuè)来越被机构所青一个男人出轨了还爱自己的老婆吗(qīng)睐(lài)，不过这类(lèi)标(biāo)的大多在香港(gǎng)上市(shì)，如何选择成为(wèi)难题(tí)。对此，前述上海公募基金经(jīng)理(lǐ)举(jǔ)例分(fēn)析(xī)：“物业(yè)服务不是一个(gè)高毛利的行业(yè)，挣钱(qián)很(hěn)辛苦，我选公司还(hái)是(shì)希望(wàng)挣的是市场化应该挣(zhēng)的(de)钱(qián)，以我曾经买的绿城服(fú)务为例，它(tā)在中(zhōng)高(gāo)端楼盘占比是比较高的，每年到(dào)期的合同里提价成(chéng)功率在(zài)30％～40％。它能做到(dào)滚(gǔn)动的大部分项目到(dào)期之后，经过(guò)两三轮合同(tóng)周(zhōu)期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能(néng)做(zuò)到产(chǎn)品提价的(de)公司很少，因(yīn)为物业(yè)公司很容(róng)易一开始是(shì)挣(zhēng)钱的，后(hòu)面因为保安这些固定(dìng)人员成(chéng)本的年度增长，不过服务(wù)没有特别好，客户没(méi)有那么满意，能(néng)做到提价(jià)难度是(shì)非常大的。但是(shì)该(gāi)公司能(néng)在业内做到到期之后提(tí)价率比较高，这(zhè)跟它的(de)定位和比较好的服务(wù)是(shì)有关系的。”他进一步强调。

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