文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过(guò)去我(wǒ)国名义GDP的高速增长(zhǎng)是(shì)各(gè)类市(shì)场主体加杠杆的(de)重要(yào)基础(chǔ)。随着宏观杠杆(gān)率的不(bù)断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在(zài)增速放缓后企(qǐ)业(yè)和居民对(duì)未来的(de)收入预(yù)期(qī)趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力有所(suǒ)下降。目前(qián)来看，今年三大部(bù)门加杠杆(gān)的(de)空间都(dōu)相对有限，城投化(huà)债、中(zhōng)央政(zhèng)府加(jiā)杠杆以及(jí)货币(bì)政(zhèng)策适度放(fàng)松或是破局的关键(jiàn)所在(zài)。

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的(de)抬升和疫情的(de)冲击，经(jīng)济增速放缓后私人部(bù)门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名(míng)义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充(chōng)分(fēn)消化(huà)，各部门举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经济(jì)快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大投(tóu)资带来的(de)收益(yì)高于债务增(zēng)加而(ér)产生(shēng)的利息等成(chéng)本，企业主观上(shàng)也愿意(yì)举(jǔ)债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜(qián)在增(zēng)速(sù)有所下滑(huá)，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并(bìng)不(bù)牢靠(kào)。与此同(tóng)时(shí)，企业和居民对未来(lái)的收(shōu)入预期受到(dào)了一(yī)定冲击，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居(jū)民(mín)、企业三大部门来(lái)看，今年进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空间都有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空(kōng)间受年初财(cái)政(zhèng)预(yù)算的严格约束。年(nián)初的财政预(yù)算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度要低于去年(nián)的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略(lüè)有减弱(ruò)。从过往情况来看，年初(chū)的财(cái)政预算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额(é)度不得突破限额。近(jìn)几年仅有两个较为(wèi)特殊的案例(lì)：一(yī)是(shì)2020年的抗(kàng)疫特别国债，由(yóu)于(yú)当年(nián)两会召开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在当(dāng)年(nián)财(cái)政预算框(kuāng)架(jià)内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的释(shì)放，严格来讲也并(bìng)未突破预(yù)算。因此，政府部门今年的举债空间(jiān)已基本定(dìng)格，经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是房(fáng)地(dì)产景(jǐng)气度、居民收入以及(jí)对未(wèi)来的信心，这(zhè)些因素(sù)共同(tóng)作用(yòng)使得现阶段(duàn)居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有40％左右是住房资产。房地(dì)产(chǎn)作为居(jū)民资(zī)产中占比最大(dà)的(de)组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表本身的(de)缩水，也(yě)会通过财富效(xiào)应影响到居民的消费(fèi)决策。此外，据央行调查数(shù)据显示，城镇居民对当期收入(rù)的感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入的(de)信心连续多个季(jì)度(dù)处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，这使(shǐ)得(dé)居(jū)民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消(xiāo)费和(hé)投资的倾向有(yǒu)所下(xià)降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加(jiā)储(chǔ)蓄的(de)现象依然存(cún)在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间也(yě)受到政策边际(jì)退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具对企业部门的融资提供了较大(dà)支持，但二者均(jūn)属于逆周期工具(jù)，在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复苏之年的(de)2021年出现(xiàn)了边际退出(chū)。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性(xìng)支(zhī)持从(cóng)边(biān)际上来看(kàn)也将出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平台(tái)综(zōng)合债务不断走高，城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相对有限，因此从现阶段来看，解决(jué)的办法(fǎ)大(dà)概有以下几个(gè)维度。一是城投化债。一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升反映出了地方融资平(píng)台积(jī)极化债(zhài)的态(tài)度及决(jué)心，二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序(xù)开展由点及面(miàn)的地方债务化解(jiě)工作。二是中央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年(nián)底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出长期(qī)建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情(qíng)况。三(sān)是货币政策可以适度放松。如果下(xià)半年(nián)经(jīng)济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许可以考虑通(tōng)过适时(shí)适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的(de)融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而(ér)增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预(yù)期(qī)；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部(bù)门举债的动力在(zài)下降

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速是过(guò)去几年加杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速(sù)以及2％左右的(de)通胀增速加(jiā)持下(xià)，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下(xià)，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债(zhài)的客(kè)观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展(zhǎn)的(de)时期，企业整体(tǐ)的经营状况(kuàng)一般也较好，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加大投资和生(shēng)产带(dài)来的收(shōu)益高于债务增加而产生(shēng)的利息等成本，此时对企业来说杠(gāng)杆经营可以带来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高(gāo)增速未能延续(xù)，加杠杆的(de)基(jī)础不(bù)再。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济的(de)潜(qián)在(zài)增(zēng)速有所下(xià)降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲(chōng)击之(zhī)后(hòu)，企业(yè)和(hé)居民对未(wèi)来的收入预期都(dōu)相对较弱，进(jìn)一步抬(tái)升(shēng)杠杆的条件并不充足且实际效(xiào)果可(kě)能有(yǒu)限(xiàn)，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时(当断不断必受其乱是什么意思，当断不断 必受其乱下一句shí)，现阶段我(wǒ)国(guó)的宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在(zài)去(qù)年我国的实体经济部门杠杆率已经超过了发(fā)达经济体的平均水平，进一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我(wǒ)国(guó)正(zhèng)面临内需不足的情况，这其中既受企业(yè)部(bù)门投(tóu)资意愿减弱的(de)影响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业部(bù)门(mén)融资状况分化显(xiǎn)著，民(mín)企融资需求(qiú)偏弱，而(ér)部分国(guó)企融资(zī)则面临(lín)过剩的问题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一(yī)段(duàn)时间，民间(jiān)固定资产(chǎn)投资增速(sù)显著高于全社会固定(dìng)资产投资(zī)的(de)增(zēng)速。然而近几年(nián)，尤其是2020年以(yǐ)及(jí)2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的信心(xīn)受(shòu)到影(yǐng)响，投资(zī)意愿(yuàn)偏弱，短时(shí)间内难以恢(huī)复，最(zuì)近两年(nián)民(mín)间固定资产投资近乎(hū)零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国(guó)有(yǒu)经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供投资的(de)机会在减少(shǎo)，信贷中有很大一(yī)部分没有进入实体经(jīng)济，而是堆积在金(jīn)融(róng)体系(xì)内(nèi)，对消费和投资的刺激效率下(xià)降(jiàng)。

　　居(jū)民(mín)部门消费回暖对融资需(xū)求的刺激(jī)有限。居(jū)民消费对融资需求的刺激相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限，居民(mín)部门加杠杆的(de)方式主要(yào)是(shì)通过房地(dì)产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时(shí)代，居民(mín)对收入的信心(xīn)仍(réng)偏弱，房地产需求(qiú)难(nán)以回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，汽车的需求也(yě)在过往有一(yī)定(dìng)透支，因此居民部门对融(róng)资需求的(de)刺激较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三大(dà)部门看(kàn)举债空间(jiān)

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭义(yì)的政(zhèng)府(fǔ)部门债(zhài)务空(kōng)间(jiān)受年初的财政(zhèng)预算约束。年初的财政预算草案中制定(dìng)的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债额度(dù)要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年初的(de)财政预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为严格(gé)的约(yuē)束，举债额度不得突(tū)破限额。最近几(jǐ)年(nián)有两(liǎng)个相对特(tè)殊的案例，但(dàn)都未(wèi)突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央(yāng)政(zhèng)治局会议上提出要(yào)发行的抗疫特别国(guó)债，是为应对新冠疫情(qíng)而推出的一个(gè)非(fēi)常规财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由于当年(nián)两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实上是在当(dāng)年财政预算框架内的。此(cǐ)外(wài)是2022年专项债限额空(kōng)间(jiān)的释放。去年经(jīng)济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会调整财政(zhèng)预(yù)算(suàn)，但最终(zhōng)只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算(suàn)。因此，从过(guò)往的情况来看，狭义政府(fǔ)部(bù)门今年的举债空间已基(jī)本定格，政(zhèng)府部门(mén)只能严格按照(zhào)预(yù)算(suàn)限(xiàn)额(é)举债(zhài)。

　　居民部门(mén)

　　影响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表的主要的(de)影(yǐng)响因素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对(duì)未(wèi)来(lái)的信心，这些(xiē)因素共(gòng)同作用使得现阶(jiē)段居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的资产结构主要可以分为非金融资产和金融资产(chǎn)，非金融(róng)产中绝大(dà)部(bù)分(fēn)是(shì)住房资(zī)产，房产价格的低迷制约(yuē)了(le)居民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的(de)资产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中(zhōng)绝(jué)大部分是(shì)住房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去年(nián)开始，房地产的价值便(biàn)出现缩水，除一(yī)线城(chéng)市二手(shǒu)房(fáng)价表现相(xiāng)对坚挺之外，多(duō)数城市(shì)二(èr)手房价格(gé)同比出现下降，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能(néng)实(shí)现由负转正(zhèng)，预计今年回升的空间(jiān)仍受限(xiàn)。房地(dì)产作(zuò)为(wèi)居民资产中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价(jià)下降不仅会导致资产负债表本身的(de)缩(suō)水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居(jū)民信心(xīn)的回(huí)暖(nuǎn)需要时间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的(d当断不断必受其乱是什么意思，当断不断 必受其乱下一句e)调(diào)查问卷显示(shì)，居民对(duì)当期收入的感受(shòu)以及(jí)对未来收(shōu)入(rù)的信心连续多个(gè)季(jì)度处于50％的临界值之下，尽管在(zài)今年一季度有(yǒu)所回(huí)暖，但仍(réng)旧距离(lí)疫情前有(yǒu)着(zhe)不小(xiǎo)的差距。收入感受以及对未来(lái)收入不确定性的担忧使居民(mín)更倾(qīng)向(xiàng)于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使得消(xiāo)费和(hé)投资（购买(mǎi)金融资(zī)产）的(de)倾(qīng)向有所下降。截至今(jīn)年(nián)一季度(dù)末，更(gèng)多(duō)储蓄的(de)占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较(jiào)高(gāo)水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降叠加居民收入(rù)和信心的(de)下(xià)滑，最(zuì)终使得居民(mín)的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民(mín)资产负债(zhài)表收缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的累计值随同(tóng)比(bǐ)有所回升，但仍远不及(jí)同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存款端，今年的(de)居民累计新(xīn)增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同(tóng)反映出居民资产负债表(biǎo)的(de)收缩之(zhī)势。尽管新增贷(dài)款的增长势(shì)头相较疫(yì)情期间有所好(hǎo)转，但由于(yú)房地产价格回升空间有(yǒu)限(xiàn)以(yǐ)及居民(mín)收(shōu)入和信(xìn)心(xīn)仍未恢(huī)复，预计短期内居民资产负债(zhài)表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门(mén)加杠杆的(de)空间(jiān)也受到政策(cè)边际退坡以及(jí)城投债(zhài)务压力(lì)较大的制约。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边际退(tuì)坡(pō)。去年(nián)以(yǐ)来，政策性(xìng)以(yǐ)及(jí)结构性(xìng)工具(jù)对企业部门的融(róng)资进行了很(hěn)大的支持，但政策性金融工具和(hé)结(jié)构(gòu)性(xìng)工(gōng)具属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现(xiàn)了(le)政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边(biān)际(jì)退出(chū)。今(jīn)年以来(lái)，央(yāng)行多(duō)次明确结(jié)构(gòu)性(xìng)货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动的(de)减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。

　　部(bù)分结(jié)构性货(huò)币(bì)政策工具的(de)使用进度相对较慢，仍(réng)有较多结存额度，进一步提(tí)升额度的空间(jiān)有限。去(qù)年以来新设(shè)立的普惠(huì)养老专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通(tōng)物流专项再贷款、民企(qǐ)债(zhài)券融(róng)资支持工具以(yǐ)及保交(jiāo)楼贷款支持计划等(děng)工具的使用进度相对较慢(màn)，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍(réng)未过半。此外，今(jīn)年(nián)一季度新设(shè)立的房企纾困专项再贷(dài)款以及租赁住房贷(dài)款支持计划(huà)余(yú)额仍为(wèi)零。由于(yú)多项(xiàng)工具(jù)的使用进(jìn)度偏慢，预计央行(xíng)未(wèi)来进一(yī)步(bù)提升额度的可(kě)能性较(jiào)低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部(bù)门的(de)支撑或(huò)将受限。近些年来，城投平台的(de)综合债务累(lèi)计增(zēng)速虽有小幅回落，但总的(de)债务规模仍然持续走高。考虑到(dào)其(qí)债务压力偏(piān)大，城投平台对(duì)企(qǐ)业(yè)融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷(dài)过后，后劲(jìn)可能不足(zú)。今年一季度(dù)银行体(tǐ)系对企业(yè)部门(mén)发放了(le)近9万亿(yì)信贷，创(chuàng)下历史同期(qī)最高水平(píng)，超(chāo)过(guò)去年全年的一半，其可持续性(xìng)难以保证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在(zài)即将公布的4月份(fèn)信(xìn)贷(dài)数(shù)据中可能(néng)就会有所体现。在经历(lì)了(le)一季度杠(gāng)杆空间大幅抬(tái)升之后，企业部(bù)门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计(jì)将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，未来(lái)的解决办法(fǎ)我们认为可以(yǐ)考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地方债务压力的(de)化解是今年政府工作(zuò)的中(zhōng)心之一，而一季度(dù)城投债提前偿还(hái)规模(mó)的上升也反映(yìng)出了地方融资平台积极化债的态度及决心。二季度可能延续这一(yī)趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由(yóu)点及面的地方债(zhài)务化解工作，为(wèi)企业部门的杠(gāng)杆抬升(shēng)留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年(nián)底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发(fā)达(dá)国家政府杠杆(gān)主要集(jí)中(zhōng)在(zài)在中央政府层面的(de)情况相反，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠杆空(kōng)间。因(yīn)此，中央政府可(kě)以(yǐ)考虑通过推出长期(qī)建设国债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加杠杆(gān)空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币(bì)政(zhèng)策适度放松。如果下半年(nián)经济增长(zhǎng)的(de)动能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可(kě)以考虑(lǜ)通过总量工具来释放流动性，适(shì)时适量地进行(xíng)降准降息，降低(dī)实体(tǐ)部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济(jì)复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力(lì)度不及预期；国内政策力度(dù)不及(jí)预期。

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