王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低(dī)估时，股息(xī)率相应提(tí)升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入，股价(jià)也逐步(bù)完(wán)成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因(yīn)绝(jué)对收(shōu)益资金追逐高股息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事(shì)实上，银(yín)行业经营层面，也(yě)已经悄(qiāo)然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大(dà)家觉得银(yín)行股是这几(jǐ)天(tiān)才(cái)开始(shǐ)上涨，那么就大错(cuò)特(tè)错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底之后，已经持续上涨了(le)足(zú)足半年时(shí)间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也不(bù)是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速(sù)下跌(diē)后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落(luò)，调整了近两个(gè)月时间(jiān)，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月(yuè)底开始(shǐ)上涨，近期加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次(cì)发(fā)生。过(guò)去银行股的(de)大行情(qíng)，都是(shì)在悄无声息中默默上(shàng)涨的，因为银行(xíng)股平时关注度并不(bù)高。等到因几(jǐ)根(gēn)大(dà)线(xiàn)性(xìng)而jn是什么意思网络用语 JN有特别含义吗吸引大(dà)家来关(guān)注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类(lèi)似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起(qǐ)。但在(zài)此之前(qián)，银行指标大(dà)约在3月(yuè)见底，然后不(bù)声不响(xiǎng)地开始回(huí)升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也有类似(shì)的情况(kuàng)：没有明确利(lì)好，没有(yǒu)明确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很(hěn)难验证。如果确实(shí)没有实质(zhì)性利好，那么只能(néng)从资金面去猜测(cè)：可能是估值便宜到(dào)很多(duō)资(zī)金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往往意(yì)味着股(gǔ)息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一定水(shuǐ)平时(shí)，股(gǔ)息率(lǜ)就会非常(cháng)诱人。比如(rú)近(jìn)年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算(suàn)出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一(yī)只票息率6.6％的可(kě)转债。如(rú)果盈利能力保持，则(zé)后(hòu)续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上(shàng)涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如果股价(jià)再跌(diē)，或盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在(zài)底部，近(jìn)期很难再降了(le)。因此，这就非常(cháng)像(xiàng)一(yī)张可转债，其市价(jià)下跌时，会有个(gè)估值(zhí)下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就(jiù)出来(lái)了。如果这(zhè)张“可转债”的票息(xī)率高到(dào)一定程度，显著高(gāo)过一些资金的成本，那么这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这(zhè)样，银行股(gǔ)就形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率(lǜ)诱人，就(jiù)会有(yǒu)人参与。

　　当(dāng)然(rán)，这个估值底在某些情况下(xià)会被打破(pò)，即因(yīn)为(wèi)一些负面因素(sù)的存在，导致(zhì)市场先生(shēng)觉得(dé)银(yín)行股的估值(zhí)或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声(shēng)息(xī)的底部(bù)，可(kě)能(néng)并没有什么实质利好，就(jiù)是有些(xiē)看中股息率的资金(jīn)默默买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以(yǐ)排除(chú)的(de)就(jiù)是以(yǐ)股票(piào)型公募基金(jīn)为代表的(de)机构(gòu)投资者。因(yīn)为(wèi)他(tā)们的(de)考(kǎo)核要(yào)求是相对收益，因此(cǐ)在大多(duō)数(shù)时候，他们不会(huì)因为股息率诱(yòu)人而买入，他(tā)们(men)的任务是战胜自(zì)己基金(jīn)的基准，或者战胜可(kě)比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取(qǔ)股(gǔ)息率(lǜ)的决策(cè)，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时(shí)间，公(gōng)募基金参与很(hěn)低(dī)，这次也不例外。

　　从数据(jù)上(shàng)也(yě)可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重(zhòng)越低(dī)，期(qī)间（过去(qù)半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考(kǎo)核的机构(gòu)投资者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们确(què)实(shí)看到(dào)，2023年第一(yī)季度(dù)较上年(nián)末，大部(bù)分A股银行股的(de)基(jī)金持仓比例是下降的(de)，有(yǒu)些个股甚至降(jiàng)幅(fú)不小。

　　（一季度基(jī)金持股(gǔ)比重降幅；单(dān)位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季(jì)度，银行指数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后春(chūn)节后下跌(diē)（这段(duàn)时间刚好是人(rén)工智能概念股大涨，因此(cǐ)机构(gòu)投资(zī)者(zhě)有可能是卖出银行等股票，换仓至(zhì)计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且(qiě)涨幅加(jiā)速。春节后的这(zhè)段时间(jiān)，银(yín)行股刚好和人(rén)工智能(néng)走出(chū)了一(yī)个(gè)完美(měi)的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资(zī)者，比如个人(rén)、外(wài)资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能(néng)是买入的(de)。因(yīn)为这些资金(jīn)不考核(hé)相对收益，更多的是(shì)追(zhuī)求绝对收益，因此有可能(néng)是(shì)高股息(xī)股票的青睐者(zhě)。

　　而(ér)决定(dìng)他们买入的因素(sù)中，资金成本(běn)应该(gāi)是个重要因素。目前(qián)，我国(guó)近期市场利(lì)率较(jiào)低(dī)、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国(guó)加息接(jiē)近(jìn)尾(wěi)声(shēng)，他们的资金成本也有(yǒu)望下(xià)行，我国高股(gǔ)息股票也有(yǒu)吸(xī)引(yǐn)力(lì)。

　　然后我们通过数(shù)据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资(zī)确(què)实在买入大行，并且数量还不少。不过保险资(zī)金却是有进有出(chū)，这一点有点与我们(men)预期(qī)不符。基(jī)金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他(tā)投资者在买入(rù)。

　　（一季度各(gè)类投资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立(lì)，即：在银行股(gǔ)估值极低的时候，追求绝对收益(yì)的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行情，和(hé)历史上很多次银行底部启动一样(yàng)，很可能是青睐高股(gǔ)息率的资金(jīn)，买入低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而他(tā)们的(de)口味与公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上(shàng)分析，说明(míng)了(le)过去半年的银行(xíng)股(gǔ)行情(qíng)，是追求绝对(duì)收益的资(zī)金(jīn)，买(mǎi)入了(le)高股息率的银行股。眼下，很多(duō)银行股股(gǔ)息率(lǜ)依然较高，而资(zī)金面依然宽松，那么这些(xiē)高股(gǔ)息率股票对(duì)绝对收益资金依(yī)然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么(me)在银行业的经营(yíng)层(céng)面(miàn)，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年(nián)期(qī)间的(de)一些特殊政策(cè)，已经出(chū)现调整(zhěng)的迹象(xiàng)，银行业(yè)将要进入新的(de)均衡格局。比如，在普惠(huì)小微(wēi)领域，过去几年大行(xíng)承担了一(yī)些(xiē)监管要求，每年普惠(huì)小微信贷的增长非常快，投放(fàng)利(lì)率很低，这对小微金融市场格局造成了(le)较大影响，尤其是对一些原来从(cóng)事小微业务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行(xíng)小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保(bǎo)监会办(bàn)公厅发布《关(guān)于(yújn是什么意思网络用语 JN有特别含义吗)2023年加(jiā)力提升小微企(qǐ)业金融服务质量(liàng)的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调整。比如，不(bù)再(zài)提“两增”（指单户授信总(zǒng)额(é)1000万元以下小(xiǎo)微企业贷(dài)款同(tóng)比增速(sù)不低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的户数不低于上(shàng)年(nián)同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信(xìn)贷利(lì)率，而是要求“合理确定(dìng)贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融(róng)领(lǐng)域，其他方面(miàn)的(de)工作要求也陆(lù)续(xù)从过去(qù)三年的阶段性政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而(ér)银行业这几(jǐ)年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为银行业需(xū)要留存一定的利(lì)润用于补充资本，进而支持下(xià)一期的信贷投放(fàng)，因此利润并不是越低(dī)越好(hǎo)，需要维(wéi)持一个(gè)合理利润。而目前(qián)盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄发生变(biàn)化(huà)了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些(xiē)买入高股(gǔ)息股票的投资者中，真有些(xiē)先知先觉者，已经(jīng)嗅到了(le)不一(yī)样的味道？

　　本文为金融业研(yán)究方(fāng)法探讨。本文不是证券研究(jiū)报告，不构(gòu)成任何投(tóu)资建(jiàn)议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈述事实之用，不(bù)代表我们对(duì)他(tā)们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究(jiū)报告。

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