核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)均是内部分化明显(xiǎn)，行业和指数(shù)角度均(jūn)可验证(zhèng)。②本质(zhì)上过去一段时间行情是情绪修复，政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动(dòng)下数字经济、中特估表(b复刻版是正品吗，复刻是不是假货的意思iǎo)现好，未来行情(qíng)或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势(shì)阶(jiē)段(duàn)，行业或阶(jiē)段(duàn)性再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加(jiā)一(yī)场交流活动时(shí)，对(duì)今年市场风格(gé)的(de)讨论很热(rè)烈，坚持价值(zhí)风(fēng)格者以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能(néng)大涨(zhǎng)作为证据(jù)，乍一(yī)听都有道理(lǐ)，但(dàn)其实不然(rán)，因为(wèi)价值阵营和(hé)成长阵营(yíng)里，除了这(zhè)些大涨的品种都存(cún)在下(xià)跌的(de)品种。怎么理(lǐ)解(jiě)这种割裂的现象？未(wèi)来(lái)市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告(gào)将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是(shì)结(jié)构性(xìng)分(fēn)化

　　当前(qián)市场对于(yú)风格讨论(lùn)较多，有(yǒu)投(tóu)资(zī)者(zhě)认(rèn)为近(jìn)期银行(xíng)等高股息股票表现(xiàn)较好，风(fēng)复刻版是正品吗，复刻是不是假货的意思格(gé)偏向(xiàng)价值，也(yě)有(yǒu)投资者(zhě)认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍(réng)然领(lǐng)先，成长风格占优。我们(men)通(tōng)过(guò)行(xíng)业(yè)和(hé)指(zhǐ)数(shù)层面分析市场风(fēng)格特(tè)征，发现(xiàn)市场(chǎng)自底部反(fǎn)转以来价(jià)值与成长两种风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值、成(chéng)长(zhǎng)内部(bù)分化(huà)明显。我们在前期多篇(piān)报告(gào)中(zhōng)提(tí)出去年(nián)10月底来市(shì)场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看(kàn)，市(shì)场并没有呈现严格(gé)的风格(gé)偏向，去(qù)年10月底以来(lái)申万一级行业中成长(zhǎng)类行业最(zuì)大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万(wàn)一级行业(yè)的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的不同(tóng)风(fēng)格行业数量占(zhàn)比看，成长类占(zhàn)比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值(zhí)行(xíng)业整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内部(bù)行业表(biǎo)现(xiàn)有涨有跌。成长(zhǎng)类行(xíng)业，去年10月(yuè)末以来科技占(zhàn)优(yōu)，新能源表现较差(chà)，在“数据二十条”等产业(yè)政策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能(néng)技术的双重催化(huà)，科技板块(kuài)中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化(huà)工(gōng)（2％）等行业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时间(jiān)维度看，成长板块内行业保持(chí)去年10月以来(lái)的格(gé)局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来(lái)在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业(yè)表现较好(hǎo)，消费板(bǎn)块(kuài)整体(tǐ)涨幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角度(dù)看，价(jià)值、成长内部分化明显。从(cóng)代表性的风(fēng)格指数看，风格特(tè)征也(yě)并不明确。去年10月底(dǐ)以来(lái)成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源(yuán)于指数的成(chéng)分行业权重不同(tóng)。以(yǐ)成长(zhǎng)风格中(zhōng)创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱(ruò)，最大(dà)涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成(chéng)分行业中表(biǎo)现较弱(ruò)的电(diàn)力设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其(qí)成分(fēn)行业(yè)中涨幅居前的科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛市(shì)初期的情绪修(xiū)复。回顾(gù)历史(shǐ)上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的(de)特征，不同风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自(zì)底部起(qǐ)来后，处(chù)低位的(de)行业容易受到(dào)政策利(lì)好和预期改善(shàn)的(de)催化，出现(xiàn)短(duǎn)期明(míng)显的(de)上(shàng)涨，但由于此时(shí)基本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特(tè)定(dìng)的主线，因此风格(gé)特(tè)征并不明(míng)显。

　　去(qù)年10月以来的这轮(lún)行情中(zhōng)数字经济(jì)、中特估表现较(jiào)好(hǎo)，其本质(zhì)属于政(zhèng)策(cè)和(hé)事(shì)件驱动下的(de)情(qíng)绪修复。数字(zì)经济方(fāng)面，去(qù)年二十大(dà)报告(gào)提出(chū)“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创(chuàng)指数(shù)率先(xiān)开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进一步催化市场情绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国(guó)务院印发(fā) “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智(zhì)能逐(zhú)步落地(dì)应用，政策(cè)和技术双轮驱动下(xià)数(shù)字经济行情持续演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经济指数为(wèi)38％。中特(tè)估方面，本(běn)轮(lún)中特(tè)估行情也(yě)主要来自低估值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监(jiān)会(huì)主席提出“中特估”概念(niàn)，政策层面高(gāo)度重视(shì)国央企价值(zhí)实现，相(xiāng)关政策和事件进一(yī)步催化行情，在此(cǐ)背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮(lún)行(xíng)情中特(tè)估指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会进入盈(yíng)利(lì)驱动。拉长时间看，股(gǔ)票(piào)是(shì)一台“称重机”，基(jī)本(běn)面决定(dìng)股(gǔ)价(jià)涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未来风格的走向。我们(men)以国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背(bèi)后是(shì)国证成长指数与价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的(de)归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升(shēng)至3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的(de)原因(yīn)则是成长相对价值的(de)业绩(jì)增(zēng)速(sù)开始回落，国证成长指数(shù)-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利(lì)润累计同(tóng)比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年时(shí)风格又开(kāi)始回归(guī)成(chéng)长(zhǎng)，原因在于成长股的业(yè)绩又开(kāi)始优于价(jià)值股，国证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍(réng)在业绩，未来(lái)关注基本面的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍(réng)处在底部区域，一季报数(shù)据(jù)显示A股盈(yíng)利的拐(guǎi)点已(yǐ)渐现，全(quán)部A股归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速(sù)已(yǐ)从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计(jì)23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或(huò)由前期的复刻版是正品吗，复刻是不是假货的意思政(zhèng)策(cè)和事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中报的基(jī)本面验证情况，以及下半年宏观月度数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业(yè)体系建设，成长盈利(lì)增(zēng)速有望(wàng)更(gèng)快，但风格内部(bù)盈(yíng)利增速可(kě)能仍有分化，例如成长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净(jìng)利增速(sù)达(dá)到60％左(zuǒ)右、创业板指(zhǐ)预计(jì)在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利(lì)增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百(bǎi)分(fēn)点，成长基本(běn)面相对优(yōu)势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡(héng)

　　市场(chǎng)全年向(xiàng)上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中(zhōng)。我们(men)在《旭(xù)日(rì)初升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从(cóng)牛(niú)熊周期(qī)、估值、基本面、资金(jīn)面等(děng)维度来(lái)看，22年10月(yuè)底(dǐ)以来A股(gǔ)已(yǐ)经进入新一轮(lún)牛市周(zhōu)期(qī)。但牛(niú)市(shì)往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度(dù)股市展望-20230401》中就(jiù)提出(chū)二季度市场可(kě)能处蓄(xù)势阶段，二季度以来市场表(biǎo)现也印(yìn)证着(zhe)我们的(de)判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气(qì)温整体已在(zài)回(huí)升，但短期(qī)温(wēn)度(dù)仍可(kě)能上(shàng)下(xià)波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初期基本面(miàn)还(hái)不够扎实，更易受(shòu)到其他因素的扰动。目(mù)前宏观经(jīng)济数(shù)据显示当(dāng)前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增(zēng)信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍(réng)然较(jiào)弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面回暖(nuǎn)仍需(xū)要一个过(guò)程，未来短期内市场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年(nián)数字(zì)经济仍是(shì)主线。在政策和事件(jiàn)的(de)催化下数(shù)字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决定(dìng)风格的关(guān)键在于相对基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的成长空间或更大，去伪存(cún)真的试(shì)金石是业绩。我们从(cóng)4月初以(yǐ)来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性(xìng)过热，未来可(kě)能会有所休整，过去一(yī)个月(yuè)TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表现也印证了我们的(de)判(pàn)断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全年维度看政策和技术驱动下数字经济仍(réng)是第(dì)一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金调仓经验(yàn)看(kàn)，历(lì)史上(shàng)公募基金调仓往往(wǎng)需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓(cāng)从白(bái)酒转向(xiàng)新能(néng)源(yuán)，公募基(jī)金对TMT板块(kuài)的(de)增(zēng)持(chí)可能还未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重仓股(gǔ)中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以(yǐ)来低(dī)位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注(zhù)政策和技术两条主线机会。第一(yī)，从政策线看(kàn)，数字经(jīng)济(jì)已成为(wèi)现代(dài)化产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)的重要支撑，数字要素流(liú)通体系(xì)正在(zài)加快建立，政府有望加大对数字安(ān)全和(hé)数字基建的(de)投(tóu)入。去年12月发布的 “数据(jù)二十(shí)条”为数据要素市场提供(gōng)顶层规(guī)划(huà)，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件落(luò)地执行的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅(fú)提(tí)升数(shù)字基(jī)础设(shè)施(shī)建设，根据中国通服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业(yè)规模复合增(zēng)速将达到(dào)25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型(xíng)、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域(yù)有望(wàng)率先(xiān)受益(yì)。当前(qián)科技巨头(tóu)正加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和(hé)推理上的(de)部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根据观(guān)研天(tiān)下(xià)，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提升(shēng)对上游硬件的(de)需求，根据(jù)亿欧智库(kù)，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注(zhù)消费结构性机(jī)会。消费(fèi)方面，促(cù)消(xiāo)费(fèi)一直是目(mù)前政策关注的重点，后续(xù)关(guān)注(zhù)消费的结构性机(jī)会。我(wǒ)们在《中国(guó)消费的韧(rèn)性：没有(yǒu)日(rì)本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳(wěn)，居民(mín)财(cái)富大幅(fú)缩(suō)水风(fēng)险较小；从收(shōu)入(rù)端(duān)看，国内(nèi)经(jīng)济(jì)复苏(sū)将推动收入和消费意愿提(tí)升(shēng)。因此我(wǒ)国消费仍具(jù)有韧性，预计今年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我(wǒ)们在前文中提出(chū)今年以来(lái)消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低(dī)，随着(zhe)基本面改善(shàn)，消费(fèi)部(bù)分领域有望(wàng)迎(yíng)来向上的(de)机遇。结合海通(tōng)行业分析师(shī)和Wind一致预(yù)测，预计(jì)23年医(yī)药板块中中药(yào)净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念催化(huà)下“中特估”板块热度(dù)同样较高，未来行情或也将出(chū)现“去(qù)伪存真”的分化，我们(men)认为可(kě)以关注(zhù)中特重(zhòng)估三(sān)大可能发力方向，即关系国(guó)计民生的重大安全领域、举(jǔ)国体制支持的部分科技领域、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详(xiáng)见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情(qíng)恶(è)化影响国内经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全(quán)球(qiú)经济。

未经允许不得转载：北京老旧机动车解体中心 复刻版是正品吗，复刻是不是假货的意思