摘(zhāi)要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现，新(xīn)增社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第(dì)一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融(róng)资也在边际转弱(ruò)，4月(yuè)新增(zēng)企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结构较好。新增非银(yín)金融(róng)机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金(jīn)融企(qǐ)业(yè)投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主(zhǔ)要(yào)是(shì)存款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的(de)转化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和(hé)社融指(zhǐ)向(xiàng)部(bù)分(fēn)指标环(huán)比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益率一度(dù)下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一(yī)是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际(jì)转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期(qī)可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银(yín)行存(cún)款利率下调(diào)。二是(shì)流(liú)动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银(yín)行间(jiān)资(zī)金利率持续低于7天逆回(huí)购利(lì)率(lǜ)可能并非常态，短期需要(yào)关注5月末资金利(lì)率是否出现类(lèi)似往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出现超(chāo)预(yù)期调整。财政政策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿(yì)元。社融(róng)存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期(qī)值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽管今年(nián)4月社融(róng)和贷(dài)款实现同比小(xiǎo)幅(fú)正增，但去(qù)年同期因(yīn)局部(bù)疫情(qíng)而(ér)基数(shù)偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分项看，新增(zēng)贷款（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为(wèi)2019年(nián)同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-富士康漂亮女生一般分到哪里，富士康女生一般分到哪个岗位1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数(shù)较低，同比+734亿元。社(shè)融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以(yǐ)下(xià)两(liǎng)个方面：

　　第(dì)一，居民融资(zī)出(chū)现反复(fù)，意外转负，且低(dī)于去年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最(zuì)低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月(yuè)居民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负，反映居民融资需求修复并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去(qù)年同(tóng)期(qī)的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元(yuán)，结(jié)合4月票据利率较(jiào)3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足(zú)，部分从表外转入表内。新增非银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在(zài)满足(zú)实体融资的同时，还给金融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企业融资结(jié)构向(xiàng)好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月(yuè)新(xīn)增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个(gè)月同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资(zī)1935亿元，占企业债净(jìng)融(róng)资(zī)的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略(lüè)高于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府债(zhài)净发行4269亿元(yuán)，国债净发行(xíng)1833亿元(yuán)，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著(zhù)低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净发行(xíng)达到(dào)9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行(xíng)提前(qián)批额(é)度(dù)，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存量同比增速(sù)的拖累或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融和信贷(dài)数据边际转弱，环比降幅大于季节性规(guī)律。一方(fāng)面，新增居民贷(dài)款(kuǎn)意外转负，甚(shèn)至(zhì)弱于去年(nián)同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面(miàn)，企业(yè)融资也出现放缓迹象，不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较好。接下来重点关注居(jū)民(mín)融资和企(qǐ)业融资的总量是否修复，其次是企(qǐ)业存(cún)款活化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期增量为2023亿元(yuán)。存款结构(gòu)方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束(shù)了连续13个月(yuè)的同比多增。居民存款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民(mín)风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管(guǎn)理》），规模上(shàng)与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应(yīng)部分转为企(qǐ)业存款；三(sān)是4月(yuè)在30大中(zhōng)城市地(dì)产销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转负，居民购房可能更(gèng)多依赖自有资金，对应居(jū)民存款减少，或转为企(qǐ)业存款等。此外(wài)，4月物价下(xià)降和就(jiù)业(yè)压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯(kū)线之下(xià)，可能制(zhì)约了居(jū)民消费需求释放，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度略有改善，但(dàn)富士康漂亮女生一般分到哪里，富士康女生一般分到哪个岗位幅(fú)度有(yǒu)限(xiàn)。4月企业存款结构(gòu)数据尚未发布，观察3月数(shù)据，新(xīn)增(zēng)企业(yè)定期(qī)存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为同(tóng)比少增(zēng)，部分可能(néng)转(zhuǎn)回银(yín)行理财。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金融数(shù)据来(lái)看对流(liú)动性存在影响的(de)一(yī)些(xiē)因素(sù)：

　　一是财政(zhèng)存款显示财(cái)政收支(zhī)差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年(nián)同(tóng)期仅(jǐn)为410亿元，因(yīn)去年(nián)退税规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔(tī)除政府债净缴款之后，剩(shèng)余的是财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额。今(jīn)年(nián)4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而去年同(tóng)期财政收支差(chà)额为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期分别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政收支(zhī)差额(é)与2019和2021年同(tóng)期较(jiào)为接近。

　　二(èr)是存(cún)款缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增(zēng)居民和企业(yè)存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴准规模(mó)约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加(jiā)权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则(zé)分(fēn)别为1600亿(yì)元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结(jié)合央行净投放(fàng)等数据估(gū)计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分(fēn)点，去年(nián)同期(qī)为1.6％。采用金融(róng)机构资(zī)产负(fù)债(zhài)表(biǎo)测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距可能来自银(yín)行主动调配，这给(gěi)五(wǔ)因(yīn)素法测算超储带来(lái)更多不确定性。从4月末(mò)到5月(yuè)上旬(xún)的流动(dòng)性来看，金(jīn)融(róng)体系资金(jīn)供给量较为(wèi)充裕，使得资(zī)金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融转弱，数据发(fā)布后，长端利率小幅下(xià)行，然后小幅上行基本(běn)回到数据发布前的状态，对社融不及预期的利多(duō)反(fǎn)应(yīng)钝化(huà)。对债市而(ér)言，以下信号值(zhí)得关(guān)注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社融的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场对4月社融(róng)和(hé)贷款转弱已有一(yī)定程度的预(yù)期(qī)。不过(guò)新增居民贷(dài)款(kuǎn)弱于(yú)去年同期(qī)，可(kě)能超出(chū)了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可(kě)能反映出市(shì)场(chǎng)先反映贷(dài)款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的担忧，部分资(zī)金(jīn)选择止盈。对比3月强于(yú)预(yù)期(qī)的社融(róng)公布后，长端利率延续下(xià)行，当(dāng)前债(zhài)市的反应(yīng)，可能体现出部分投资(zī)者预期利率已下行至阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二(èr)是(shì)居民存款下降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致；企(qǐ)业存款活化(huà)过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平(píng)均值，显示企(qǐ)业存款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕，助力(lì)资金(jīn)利(lì)率下行。观(guān)察(chá)4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资(zī)产负(fù)债表数据中，其他存(cún)款性公司对其他(tā)金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚(shàng)未发布）；4月(yuè)银(yín)行理财(cái)规模(mó)的(de)反(fǎn)弹，三者均反映出非银机构资金较为充(chōng)裕，再加上(shàng)银行贷款转弱(ruò)，带(dài)来的流动性指标(biāo)考核需(xū)求下降，为债券-存单(dān)-票据利率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市(shì)计(jì)入(rù)经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标(biāo)环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场对此已(yǐ)进(jìn)行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流(liú)动性》分(fēn)析，参考(kǎo)去年降息预期较(jiào)强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差(chà)，两次降息之(zhī)后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收(shōu)益(yì)降至2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继(jì)续下行可能更多依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一是降(jiàng)息预(yù)期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但(dàn)企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于(yú)银行(xíng)存款利率下调。二是(shì)流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是(shì)流(liú)动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购(gòu)利(lì)率可(kě)能(néng)并非常态，需要(yào)关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似(shì)往(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政(zhèng)策维持(chí)当前力度，但假如国内(nèi)经济超预(yù)期放缓、或海(hǎi)外货币(bì)政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。本文假设国内财政政策(cè)维持(chí)当(dāng)前力度，但假如(rú)国(guó)内经济(jì)超(chāo)预(yù)期放缓，国内财政政策相应可(kě)能出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动(dòng)性投放少于(yú)往年同期，流(liú)动性可能出现超预期变化。

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