核心(xīn)观点(diǎn)

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明(míng)显(xiǎn)低于市场预期，居民新增融资(zī)再度转为(wèi)同比收(shōu)缩。居(jū)民消费和按揭(jiē)贷款(kuǎn)均明(míng)显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和(hé)商品房销售较弱相互(hù)印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费(fèi)潜力尚未完(wán)全释(shì)放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居(jū)民端，居民高(gāo)存款和弱(ruò)贷款的(de)组合，则指向(xiàng)居民信心(xīn)依然不(bù)足。居(jū)民(mín)部门对资金的过度沉(chén)淀，降低了资金的循环效率和对(duì)经济的拉动效(xiào)力。因(yīn)而(ér)，信贷企稳(wěn)的持续(xù)性和经济复苏的(de)力度(dù)，依赖于居民信心(xīn)和预(yù)期(qī)的进一步(bù)提振，这也是后续观察金融和经济数(shù)据(jù)的(de)关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策(cè)落地不及预期，房地(dì)产(chǎn)链条修复节奏(zòu)不及(jí)预(yù)期。

　　一、 信(xìn)贷前置(zhì)发力后自然回落，经(jīng)济复(fù)苏的关键在于激(jī)活居(jū)民部(bù)门

　　4月新增社(shè)融和信贷均(jūn)低(dī)于预期(qī)下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左(zuǒ)右。今年一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2.47万亿元，银(yín)行信贷(dài)投放等主要融资渠道(dào)在(zài)经过一季(jì)度的前(qián)置发力(lì)后，4月(yuè)投放(fàng)力度自然回(huí)落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复(fù)苏的力度，强烈(liè)依(yī)赖于信贷增(zēng)长的持续(xù)性。信(xìn)用(yòng)周期(qī)的持(chí)续(xù)回升一般指向需(xū)求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存(cún)量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连(lián)续3个月(yuè)大(dà)超市场(chǎng)预(yù)期后，经济复苏的力度(dù)依然偏弱，名(míng)义价格(gé)正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效(xiào)应将进一(yī)步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我们理解(jiě)，经(jīng)济复苏的力度依赖于持续的(de)信贷增长，而这难以完全(quán)依赖(lài)政策(cè)驱动，需要(yào)实体(tǐ)经济内生融资(zī)需(xū)求的修复(fù)。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下(xià)，货币(bì)、信贷、财政和产业(yè)政策协(xié)同发力，商业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季(jì)度(dù)新增社融(róng)和信(xìn)贷(dài)同比大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内(nèi)生动能的(de)边际(jì)回落，4月新(xīn)增融资需(xū)求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将是我们后续(xù)观(guān)察金融(róng)和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关键(jiàn)在于激活居(jū)民部门。一则，在(zài)政策层较(jiào)强的稳信贷(dài)诉(sù)求下，国内金融(róng)条件持续宽松，资金(jīn)的供给端(duān)并不(bù)是(shì)问题(tí)。新增融资持续(xù)性的关键在于需求端，政(zhèng)府融资需求受制(zhì)于(yú)财(cái)政预(yù)算(suàn)，而(ér)今年财政预(yù)算在“两会(huì)”期(qī)间已基本(běn)确定。企业(yè)融资需求自2022年(nián)以来(lái)总体维持较高景气(qì)度，叠加(jiā)信贷、财政和(hé)产业(yè)政(zhèng)策的(de)持(chí)续发力(lì)，企业融资(zī)需求的(de)稳定(dìng)性较高。

　　居民融资(zī)需求(qiú)却难有定论，表观上，居民融资服务于消(xiāo)费和购房行为，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月(yuè)居民新(xīn)增融资再度转为同(tóng)比收缩(suō)。实质(zhì)上，居民(mín)行为取决(jué)于收入预(yù)期和(hé)负债(zhài)强(qiáng)度，而当前(qián)居民就业和收入明显分(fēn)化(huà)，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持续(xù)处于接近20％的历史高位，拖累(lèi)居(jū)民部(bù)门预期改善(shàn)。

　　二是，资金(jīn)从企业(yè)部门(mén)持续流向居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)，而居民(mín)部门(mén)向企业部门的回(huí)流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在两重可(kě)能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证伪了第一重可(kě)能性(xìng)，并证实了第(dì)二重(zhòng)可(kě)能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通过经(jīng)李宇春的现任丈夫是谁营(yíng)和贷款获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移(yí)至(zhì)居民(mín)部门后，由(yóu)于居(jū)民消费复(fù)苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存(cún)款的方式沉(chén)淀了下来，而不(bù)是通过消费的方(fāng)式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存(cún)款增速已(yǐ)于3月(yuè)和4月连续回落，可(kě)能指(zhǐ)向居民(mín)预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居(jū)民新增(zēng)融资再度转弱，企业融(róng)资需求(qiú)延(yán)续景气

　　居(jū)民(mín)贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均(jūn)明显弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证。4月居民部门新增(zēng)净融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信(xìn)贷同比多增601亿(yì)元，中长期信(xìn)贷同比(bǐ)少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径(jìng)和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制造业(yè)PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民(mín)消费信贷也(yě)明显(xiǎn)弱于(yú)季(jì)节性水平。乘联会(huì)数据(jù)显示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均(jūn)值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与(yǔ)厂商(shāng)大幅降价促销(xiāo)紧(jǐn)密相关，真实的耐(nài)用品消费需求(qiú)依然(rán)较(jiào)为低迷(mí)。

　　二(èr)是，从(cóng)30个大中城市的商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)数据(jù)来(lái)看，2-3月商(shāng)品房销售连续(xù)两个月呈现环比扩张态势，居民购(gòu)房预期和(hé)购(gòu)房活动同样呈现改善(shàn)态势，但进入4月后商(shāng)品房销售数据明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款利率远高于(yú)理(lǐ)财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发(fā)明显，导致以按揭贷为(wèi)主的(de)居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存(cún)款增速(sù)连续2个(gè)月边际走弱，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫(yì)情前，居民消费(fèi)潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年(nián)同(tóng)期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫情前水平(píng)，表明居(jū)民(mín)储蓄意愿(yuàn)依(yī)然强劲，疫情期间积累的(de)“超(chāo)额(é)储蓄”并未(wèi)出现释放(fàng)迹象。居民新增(zēng)存款和短期(qī)贷款(kuǎn)同时维(wéi)持高位，一方面(miàn)，可以说明居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能(néng)指(zhǐ)向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业(yè)经(jīng)营(yíng)预期持续改善(shàn)增强(qiáng)融资需求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融资(zī)连续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元(yuán)。其(qí)中，企业中(zhōng)长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占(zhàn)新增(zēng)贷款的(de)比重，进一步(bù)上(shàng)行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应(yīng)为基建和制造业等政策支持(chí)领(lǐng)域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新(xīn)增(zēng)净融(róng)资(zī)同比扩张(zhāng)636亿(yì)元，前置(zhì)发(fā)力仍是(shì)政府(fǔ)债券融(róng)资的(de)主基调。1-4月政府债(zhài)券新(xīn)增融(róng)资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债券(quàn)融(róng)资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求较强的年份，财政部(bù)也均在前一年度末(mò)提前下达了次年的部分专(zhuān)项(xiàng)债务新增额度，因而，政府债券发(fā)行节奏都有(yǒu)明(míng)显的(de)前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资(zī)金在向(xiàng)居民部门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资金在向居民(mín)部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)的6个月移动均值(zhí)，可以(yǐ)发现，M1同(tóng)比增速已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则(zé)已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在(zài)两重可能(néng)性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民(mín)账户转移，而存款数(shù)据证伪(wěi)了第(dì)一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷(dài)款获取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居(jū)民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式(shì)沉(chén)淀了下来(lái)，而不是通过消费(fèi)的方式(shì)使其回(huí)流企业账户(hù)，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是居民存(cún)款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向(xiàng)前看，宽(kuān)货币(bì)力(lì)度随(suí)着经济复(fù)苏会(huì)渐(jiàn)趋缓和(hé)，广义货(huò)币供(gōng)应(yīng)量(liàng)M2同比增速有望进一步回落，资(zī)金利率中枢也将围绕(rào)政(zhèng)策利率震荡。在疫情(qíng)冲(chōng)击逐渐(jiàn)减弱(ruò)后，经济修复的稳(wěn)定性和持续性(xìng)将(jiāng)进一(yī)步增强(qiáng)，宽货币(bì)的发力强度将(jiāng)会逐渐收(shōu)敛。同时(shí)，在去年财政发力(lì)的过程中，消耗了部分(fēn)往年财政结余资金和央(yāng)行结(jié)存利润，推动(dòng)了财政存款(kuǎn)和(hé)央行(xíng)结存利润(rùn)向私人部门的转移，今年财(cái)政(zhèng)结余资金向私人部门的(de)转移力度将会(huì)明显走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽(kuān)货币(bì)力(lì)度趋缓、财(cái)政结(jié)余(yú)资(zī)金转移走(zǒu)弱，叠加(jiā)高基数效应，将会共(gòng)同推动广义货币供应(yīng)量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态(tài)势将会(huì)继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会(huì)继续(xù)减弱(ruò)，但短(duǎn)期内(nèi)仍有望持续(xù)高于(yú)去年同期水平，增速回(huí)升的斜率则有赖于居民(mín)预(yù)期(qī)继续改(gǎi)善。一则，在信(xìn)贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生产经营预期总体较为稳(wěn)定，叠加新(xīn)增(zēng)专项债支撑基建配套(tào)融资需求，企业融资需求的(de)稳定性(xìng)相对(duì)较强；同时，政(zhèng)策层对于信(xìn)贷投放适(shì)度靠前(qián)发力的(de)诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后(hòu)表态(tài)“货币信(xìn)贷总量要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资(zī)源投放可能会(huì)更加注重平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍(réng)是当前融(róng)资的短板(bǎn)，引导其合理改善预期是社(shè)融增速(sù)趋势性回升(shēng)的重要(yào)条件。今年2月之前(qián)，居民(mín)部门新(xīn)增(zēng)净融资已经连(lián)续15个月(yuè)同(tóng)比(bǐ)收缩，在2月(yuè)和3月实(shí)现(xiàn)连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存(cún)款(kuǎn)持续保持较高增(zēng)速(sù)，居(jū)民预(yù)期改善仍有待于(yú)政(zhèng)策进一(yī)步加(jiā)力(lì)。

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