核(hé)心观点

　　事件：4月(yuè)人民币(bì)贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)；社(shè)融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，存量同比增(zēng)速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增(zēng)融资明显低于市(shì)场预期，居民新增融资再度(dù)转为同(tóng)比(bǐ)收缩。居民消(xiāo)费和按(àn)揭贷款均明显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐(nài)用品(pǐn)需求和商品房销售较(jiào)弱(ruò)相互(hù)印证，同时，居民(mín)存款仍维(wéi)持(chí)较(jiào)高增速，指向消(xiāo)费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反映的总需(xū)求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的(de)组合，则指向居民信心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了(le)资金的循环(huán)效(xiào)率和对经济的(de)拉动效(xiào)力(lì)。因而，信(xìn)贷企(qǐ)稳的持(chí)续性和经(jīng)济复苏的力度，依赖(lài)于居民信(xìn)心和预期的进一步(bù)提振(zhèn)，这也是(shì)后续(xù)观(guān)察金融和经(jīng)济数(shù)据的关键。

　　风险提示(shì)：政策落地(dì)不及(jí)预(yù)期，房(fáng)地产(chǎn)链条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然(rán)回落，经济复苏的关(guān)键在于激活(huó)居民部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低于(yú)预(yù)期下沿，新(xīn)增融资在前(qián)置发力后(hòu)自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元(yuán)左右(yòu)；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.14万(wàn)亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿(yì)元(yuán)左右。今年一季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万(wàn)亿元，银(yín)行信贷投放等主要融(róng)资渠(qú)道在(zài)经过一季度的前(qián)置(zhì)发(fā)力后，4月(yuè)投放力度(dù)自然(rán)回(huí)落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合(hé)理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏(sū)的力度，强烈(liè)依赖于信贷增(zēng)长的持续性。信用周(zhōu)期的持续回升一般指向需(xū)求的强劲复苏，但(dàn)是在社融存量同比增速(sù)连(lián)续回升2个月(yuè)，并且新增信贷连续3个(gè)月大超(chāo)市场预期后，经济复(fù)苏的力度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩(suō)区间。伴随着4月新增融资(zī)的回落(luò)，信贷对(duì)经济的(de)推动(dòng)效应将进一步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我们理(lǐ)解(jiě)，经济(jì)复苏的力(lì)度依赖于(yú)持(chí)续的信贷(dài)增长(zhǎng)，而这难以完全(quán)依赖(lài)政策驱动(dòng)，需要(yào)实体(tǐ)经(jīng)济内生融资需求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政(zhèng)策诉(sù)求下(xià)，货币、信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策(cè)协(xié)同发力，商(shāng)业银行信(xìn)贷投放的前(qián)置发力(lì)意愿较(jiào)强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效(xiào)增长”转向(xiàng)“合(hé)理增长、节(jié)奏平稳”，以(yǐ)及实(shí)体经济内生动能的边际回落，4月新增(zēng)融(róng)资需求(qiú)走(zǒu)弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳(wěn)定性，将是我(wǒ)们(men)后续观(guān)察金融和(hé)经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在(zài)于激活居民部(bù)门。一则，在政策(cè)层较强(qiáng)的稳信(xìn)贷诉(sù)求下，国内金融条件持续宽松，资(zī)金的供给(gěi)端并不是问题(tí)。新(xīn)增融资持续性的关键在于需求(qiú)端，政(zhèng)府融资需(xū)求受制于(yú)财政预算，而今年财政预算在(zài)“两会”期间(jiān)已基(jī)本(běn)确定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总体维持(chí)较高景气度(dù)，叠加信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策的持续发力，企业融资需(xū)求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论(lùn)，表(biǎo)观上，居民融(róng)资(zī)服务于(yú)消费和购房行为(wèi)，但在持续回暖2个月后，4月居民(mín)新增融资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。实质(zhì)上，居民行为取决于收入预期(qī)和负(fù)债强度，而当前居(jū)民就(jiù)业和收入明显分(fēn)化(huà)，边际消费倾向较强的青(qīng)年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业(yè)部门持(chí)续流向(xiàng)居民部门，而(ér)居民部门向企业部门的回(huí)流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离(lí)，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企(qǐ)业活期(qī)账(zhàng)户向(xiàng)定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性(xìng)，并(bìng)证实(shí)了第二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式(shì)转移至(zhì)居民部门后(hòu)，由(yóu)于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业(yè)转移来的(de)资金以(yǐ)存款的方式沉淀了(le)下来，而不(bù)是通(tōng)过消费的方(fāng)式使其(qí)回流企业账户，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便是居民存款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续(xù)回落，无可厚非是什么意思可能指向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增(zēng)融资再度转弱，企(qǐ)业融资(zī)需求(qiú)延续景气(qì)

　　居民贷款端，消(xiāo)费(fèi)和按(àn)揭信(xìn)贷均(jūn)明显弱于(yú)季节性(xìng)，与耐用品需(xū)求和商品房销售较弱相互印证。4月居民(mín)部门新(xīn)增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信(x无可厚非是什么意思ìn)贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一(yī)是(shì)，随(suí)着居(jū)民(mín)生(shēng)活半(bàn)径和消费意愿修复(fù)动能转弱，4月非制(zhì)造业(yè)PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季(jì)节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真实的耐用品消费需(xū)求依(yī)然(rán)较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城(chéng)市的商品(pǐn)房销(xiāo)售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月呈现环比扩张(zhāng)态(tài)势，居(jū)民购房(fáng)预期(qī)和购房(fáng)活动同样(yàng)呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后商品房销售数据(jù)明(míng)显走(zǒu)弱。并且，由(yóu)于(yú)按(àn)揭贷款(kuǎn)利(lì)率远高于理(lǐ)财产品预期收益(yì)率，按(àn)揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈(yù)发明显，导致(zhì)以按揭(jiē)贷(dài)为主的居(jū)民中长期贷(dài)款再度转(zhuǎn)弱。

　　<无可厚非是什么意思strong>居民存款端，居民(mín)存款增速连(lián)续2个(gè)月边际(jì)走弱，但增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫(yì)情(qíng)前，居(jū)民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民累计(jì)新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住户存(cún)款存量(liàng)同比增速(sù)较3月(yuè)下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至17.7％，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速已(yǐ)连(lián)续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前水平(píng)，表明居民(mín)储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出(chū)现释放(fàng)迹(jì)象(xiàng)。居民新(xīn)增存款和短期(qī)贷款同时维持高位，一方面，可以说明居(jū)民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预(yù)期(qī)持续改(gǎi)善增(zēng)强融(róng)资需(xū)求，叠加(jiā)银行(xíng)较强的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企(qǐ)业新增净融资连续同(tóng)比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业(yè)中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款占新增贷款的比(bǐ)重(zhòng)，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应(yīng)为基建和制造业(yè)等政策支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端，4月政(zhèng)府(fǔ)部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政府债券融资的主基(jī)调(diào)。1-4月政府(fǔ)债券新(xīn)增融(róng)资规模(mó)达2.28万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)3114亿(yì)元，已完成全年政府(fǔ)债券融(róng)资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的(de)年份(fèn)，财(cái)政(zhèng)部也均在前一(yī)年度末提(tí)前下(xià)达了次年(nián)的部(bù)分专项债务新增额(é)度，因而，政府债券发行节奏(zòu)都有(yǒu)明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资金(jīn)在(zài)向居民(mín)部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部(bù)门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的(de)6个(gè)月移(yí)动(dòng)均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经持(chí)续(xù)收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增速(sù)则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资金从企业(yè)活期账户向定(dìng)期账户(hù)转移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据(jù)证伪了(le)第一重可(kě)能(néng)性，并(bìng)证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的(de)资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转移至居民(mín)部门(mén)后，由(yóu)于居(jū)民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式(shì)使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据(jù)上，便是(shì)居民存款增速持续(xù)高(gāo)于(yú)企业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄(xù)”高(gāo)烧难(nán)退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏(sū)会(huì)渐趋缓和，广义(yì)货币供(gōng)应量M2同比增速有望进一步回落(luò)，资金利率中枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳定(dìng)性(xìng)和持(chí)续性将(jiāng)进一步增强，宽货币的(de)发力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同(tóng)时，在(zài)去年财政发力的过程(chéng)中，消(xiāo)耗了部(bù)分往年财政结余资(zī)金和央行结存利润，推动了财政存款(kuǎn)和央行结存(cún)利(lì)润向(xiàng)私人部门(mén)的转(zhuǎn)移(yí)，今年财政结余(yú)资金向私人(rén)部(bù)门的转移力度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓(huǎn)、财政结余(yú)资(zī)金转移走弱(ruò)，叠加高基数(shù)效应，将(jiāng)会共同推动广(guǎng)义(yì)货币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继续(xù)减弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍有望持(chí)续高于去年(nián)同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有赖于居民预(yù)期继续改善。一则，在信贷、财政和产业(yè)政策的相互配(pèi)合下，企业生产经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建配(pèi)套融(róng)资(zī)需(xū)求，企业融(róng)资需求的稳定性相对较强；同时，政策层(céng)对于信贷(dài)投(tóu)放适度(dù)靠前发(fā)力(lì)的诉求仍(réng)在，但(dàn)3月以来政策曾(céng)先(xiān)后表(biǎo)态“货币信(xìn)贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲(máng)目追(zhuī)求信贷高增”，信(xìn)贷资(zī)源投放可能(néng)会更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍(réng)是当(dāng)前融资的短板，引导其合(hé)理(lǐ)改善预期是(shì)社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月(yuè)之前，居民部门(mén)新增净(jìng)融资已经(jīng)连续15个月(yuè)同比收缩(suō)，在2月和3月实现连(lián)续2个月的同比扩张后，4月再度(dù)转为同比收缩，并(bìng)且(qiě)居民存款持续保持较(jiào)高增速，居民预期(qī)改善仍有待于政(zhèng)策进一步加力。

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