核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分化明显，行业和(hé)指数(shù)角(jiǎo)度(dù)均可验(yàn)证(zhèng)。②本质上过去一段时间行情(qíng)是情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下数字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)好，未(wèi)来行情或(huò)进入基本面(miàn)驱动。③全(quán)年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性(xìng)再平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一场(chǎng)交流活动时，对今年(nián)市场风格(gé)的讨论很(hěn)热烈，坚持价值(zhí)风格(gé)者以“中特估”大涨作(zuò)为证据(jù)，坚持成长风格(gé)者以人工智能(néng)大涨(zhǎng)作为证据，乍(zhà)一听都有道理，但其实(shí)不然，因为价值(zhí)阵营和成长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的(de)品种(zhǒng)。怎(zěn)么理(lǐ)解(jiě)这种割裂的现象？未(wèi)来市(shì)场风格将(jiāng)如(rú)何演绎(yì)？本篇报告将(jiāng)就此(cǐ)进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前市(shì)场对于风格讨论较多(duō)，有(yǒu)投(tóu)资者认(rèn)为近期银行等(děng)高股息股票表现较好，风(fēng)格偏向价值，也有投资(zī)者认为近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍然(rán)领先，成长(zhǎng)风(fēng)格占(zhàn)优。我(wǒ)们通过行业和指数层(céng)面分析市场风格(gé)特征，发现市场自底部反转以来价值(zhí)与(yǔ)成长两种(zhǒng)风(fēng)格并不明显，具体(tǐ)如(rú)下(xià)。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我(wǒ)们在前(qián)期(qī)多(duō)篇报告中提出(chū)去年10月底(dǐ)来市场已(yǐ)进(jìn)入牛市初期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市场并(bìng)没有呈(chéng)现(xiàn)严格(gé)的风(fēng)格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一(yī)级行业中成长类行业(yè)最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级(jí)行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格(gé)行(xíng)业数量(liàng)占比看(kàn)，成长类占比为(wèi)50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体(tǐ)表(biǎo)现并未明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌(diē)。成(chéng)长类行业(yè)，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等(děng)产业政策(cè)、以及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能技术的双重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力(lì)设备（7％）、新能源车(chē)指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地(dì)产链(liàn)中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而(ér)基础(chǔ)化(huà)工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们(men)从今年年初(chū)以(yǐ)来的时间维度看，成长板块内(nèi)行业保(bǎo)持去年10月以来的格局(jú)，即科技表现h2so4是什么化学名称怎么读，hno3是什么化学名称(xiàn)好(hǎo)、新(xīn)能源相对弱(ruò)。再来看价值板块(kuài)，今(jīn)年以(yǐ)来在“中特估(gū)”主题催(cuī)化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块(kuài)整体(tǐ)涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱(ruò)，今年(nián)以(yǐ)来基本(běn)处在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。从(cóng)代表性的风格指数(shù)看，风格特征也(yě)并不(bù)明确。去年10月(yuè)底以(yǐ)来成长风(fēng)格指数中(zhōng)科创50最大(dà)涨幅为28％（今(jīn)年初以来(lái)最(zuì)大涨幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数(shù)表(biǎo)现(xiàn)不同，其(qí)背后源(yuán)于指数的成分(fēn)行业(yè)权重不(bù)同。以(yǐ)成长风格中(zhōng)创业板(bǎn)指和(hé)科创50为(wèi)例(lì)：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势(shì)相对偏(piān)弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权(quán)重占比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的(de)科技(jì)行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪(xù)修复，未来会(huì)进入(rù)盈利驱动(dòng)

　　过(guò)去(qù)一段(duàn)时间(jiān)市场是牛(niú)市初期的情(qíng)绪修(xiū)复。回(huí)顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发(fā)现期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮(lún)涨的特(tè)征，不同风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的(de)背后源于市场自底部起来(lái)后，处低位的行(xíng)业容易受(shòu)到政策利好(hǎo)和预期改善的(de)催化，出现短期(qī)明显的上涨，但(dàn)由(yóu)于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在(zài)特(tè)定的主线(xiàn)，因(yīn)此风格特征(zhēng)并不(bù)明显。

　　去年(nián)10月(yuè)以来的(de)这轮行情中(zhōng)数(shù)字经济、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于政(zhèng)策和(hé)事件驱动下的情绪(xù)修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快(kuài)发(fā)展数(shù)字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信(xìn)创指数(shù)率先开启一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅(fú)26％。此后(hòu)相关政策和事件进(jìn)一(yī)步催(cuī)化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家(jiā)数据局(jú)，技术端以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大模型推出标(biāo)志人工智能逐步落(luò)地应用，政策和(hé)技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎(yì)，今年(nián)以来人工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数(shù)为38％。中特估方(fāng)面，本(běn)轮中特估行(xíng)情也主要来自低(dī)估值的国央企的估值(zhí)修复。22/11h2so4是什么化学名称怎么读，hno3是什么化学名称证监会主席(xí)提出“中特估”概(gài)念，政策(cè)层(céng)面高度(dù)重(zhòng)视国央企价值实现，相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步催(cuī)化(huà)行情，在此背景下中(zhōng)特(tè)估相关板(bǎn)块(kuài)同(tóng)样(yàng)涨幅(fú)明显，本轮行(xíng)情(qíng)中(zhōng)特(tè)估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化(huà)决定(dìng)未来(lái)风格的走向。我们以国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价(jià)值指数的归(guī)母净利(lì)润累(lèi)计同比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的(de)原因(yīn)则(zé)是成(chéng)长相对价(jià)值的业绩增速(sù)开始回落，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个(gè)百分(fēn)点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年(nián)时风(fēng)格又(yòu)开(kāi)始回归成长，原(yuán)因在于成长股的业(yè)绩又开(kāi)始优于价(jià)值(zhí)股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍(réng)在业绩，未来关(guān)注基本面(miàn)的(de)趋势。当前全(quán)部A股盈利仍(réng)处在底(dǐ)部(bù)区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的(de)拐(guǎi)点(diǎn)已渐现，全部(bù)A股归母净利润累计(jì)同比增速已从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回(huí)升，市(shì)场或由前期的政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)驱(qū)动走向盈(yíng)利驱(qū)动，关注中报的基(jī)本面(miàn)验证情(qíng)况，以及下半年宏(hóng)观月度数据的回升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策推动下现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈(yíng)利(lì)增速有望更(gèng)快(kuài)，但风格内部盈(yíng)利增速可能仍(réng)有分化，例如成长风(fēng)格类指(zhǐ)数中科(kē)创50预计23年归母净(jìng)利增(zēng)速达到60％左右、创业板(bǎn)指预(yù)计在(zài)23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增(zēng)速差值看，未来科(kē)创50与上证50归母(mǔ)净利增速(sù)同比差值有望从22年的30个(gè)百分点提升(shēng)到23年(nián)的50个(gè)百(bǎi)分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年(nián)向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄(xù)势(shì)中。我们在《旭(xù)日初(chū)升——2023年中(zhōng)国资本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊(xióng)周期、估值(zhí)、基本面、资(zī)金面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难(nán)以一(yī)蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季(jì)度以来市场表现也印证着我们的判断。当前市场正处(chù)在牛市(shì)初(chū)期，就好比冬(dōng)天已过、春(chūn)天(tiān)到来，气温整(zhěng)体已(yǐ)在回(huí)升，但短期温(wēn)度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场(chǎng)短(duǎn)期可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛(niú)市初期基本面还不够(gòu)扎实，更易受到其他(tā)因(yīn)素的扰动。目前宏观(guān)经济数据显示当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数据较(jiào)一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济(jì)复苏仍然较(jiào)弱(ruò)。综合(hé)来(lái)看，当前(qián)国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一(yī)个过程，未来短期内市场(chǎng)更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再(zài)平衡，全年数字经(jīng)济仍是(shì)主线。在政策(cè)和事件(jiàn)的催化下(xià)数(shù)字经(jīng)济、中(zhōng)特估涨幅已经较为(wèi)明(míng)显，未(wèi)来决(jué)定风(fēng)格的关键(jiàn)在于相对基本面趋势(shì)，应关(guān)注(zhù)能够有业绩落地的(de)持续(xù)性机会。此外(wài)，当(dāng)前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数(shù)字经(jīng)济代表的成(chéng)长空间或(huò)更大，去伪存真的试金石是业绩。我(wǒ)们(men)从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶(jiē)段性(xìng)过热，未来可(kě)能会有所(suǒ)休整，过去一(yī)个月TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表(biǎo)现(xiàn)也印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降(jiàng)温期(qī)，但从(cóng)全年维度看政策(cè)和技术(shù)驱(qū)动下数字经济仍是第(dì)一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪(hù)深300行业占比(bǐ)）仍处(chù)在2013年(nián)以来低(dī)位。

　　未(wèi)来行情(qíng)或进入(rù)由业绩(jì)验证的去(qù)伪存(cún)真阶段，关注(zhù)政策和技(jì)术两(liǎng)条主线机会(huì)。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已成(chéng)为现代化(huà)产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)的(de)重要(yào)支撑，数字要(yào)素流通体(tǐ)系正在(zài)加快(kuài)建(jiàn)立，政府有望加大(dà)对数字(zì)安全和(hé)数字(zì)基建的投入。去年(nián)12月发布的(de) “数据二(èr)十条(tiáo)”为数据要(yào)素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立的国家数据局有望成为(wèi)顶层文(wén)件落地执行的统筹机构，数据要素市场化有望加(jiā)速(sù)，这也将大幅提升数字基(jī)础设施建设，根据(jù)中国通服基建产业研究院，预(yù)计23-25年我国数据(jù)中心(xīn)产业规模(mó)复合增速将达(dá)到25％。第二(èr)，从(cóng)技术线看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域有望率(lǜ)先受益。当前科(kē)技(jì)巨(jù)头(tóu)正加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理上的部分结果已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模型市(shh2so4是什么化学名称怎么读，hno3是什么化学名称ì)场有望加速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年(nián)中国自(zì)然语言处(chù)理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数和推(tuī)理(lǐ)也将提升对上游硬件的(de)需求(qiú)，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模(mó)复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性(xìng)，关注消费结构性机会(huì)。消费(fèi)方(fāng)面，促消(xiāo)费一直是(shì)目前政策(cè)关(guān)注的重(zhòng)点，后续关注消费(fèi)的(de)结构性(xìng)机(jī)会。我们在《中国消费的韧性：没有日(rì)本(běn)式(shì)资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋(qū)稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入(rù)端看，国内经济(jì)复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预(yù)计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中(zhōng)提出今(jīn)年以(yǐ)来消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明显偏低，随(suí)着基本面改善，消费(fèi)部分领(lǐng)域(yù)有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预(yù)测(cè)，预计23年医药(yào)板(bǎn)块中中(zhōng)药净利(lì)增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热(rè)度同样较高，未来行(xíng)情或(huò)也将出现“去伪存真”的分(fēn)化(huà)，我们认为可以关注中特重估三(sān)大可能发(fā)力方向，即关系(xì)国计民生的重大(dà)安全领域(yù)、举(jǔ)国体制支持的部分科技(jì)领(lǐng)域、部分盈利(lì)稳定、现(xiàn)金流(liú)充裕的国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估(gū)值(zhí)”探究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化(huà)影响国(guó)内经济(jì)；美国经(jīng)济硬(yìng)着陆影响全(quán)球经济(jì)。

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