分(fēn)析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷(dài)、社(shè)融、M2数据转弱(ruò)符(fú)合我们预期。我(wǒ)们(men)想继续提示居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄大概率(lǜ)仍会继(jì)续(xù)积(jī)累(lèi)，较难大量释(shì)放至消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为，经(jīng)济(jì)夜游鸟可以吃吗，夜游鸟吃了有什么好处结构转型升(shēng)级(jí)是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的(de)过程(chéng)。对于后(hòu)续信用表现，预(yù)计二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧预期，对于政策工具，我们(men)判断二季(jì)度货(huò)币政策主要体现结(jié)构性(xìng)特征(zhēng)，下半年(nián)有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定宽(kuān)高背景可以设置(zhì)被包含(hán)可以(yǐ)完美对齐(qí)背景图(tú)和文字以及制作自(zì)己(jǐ)的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿(yì)元，信贷较(jiào)弱符合我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与(yǔ)我们的预(yù)测值7000亿(yì)元基本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信(xìn)贷对后续或(huò)有透支》中提示了一(yī)季(jì)度信贷的大(dà)体(tǐ)量投放或对后续信(xìn)贷(dài)形成一定透支，目(mù)前(qián)观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现(xiàn)企业强、居民弱特(tè)征：住户(hù)贷款减少2411亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少增约(yuē)241亿元，其(qí)中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿(yì)元(yuán)，同比多增约(yuē)1055亿元(yuán)，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同(tóng)比变动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的(de)最高(gāo)值(zhí)（有数(shù)据以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增(zēng)量的(de)比重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认为基建、制造业(yè)（尤(yóu)其(qí)是(shì)科创、绿(lǜ)色）、普惠小(xiǎo)微等领域是(shì)主要投向，地产(chǎn)为夜游鸟可以吃吗，夜游鸟吃了有什么好处边际增(zēng)量。根据(jù)央行4月20日新闻发布会(huì)披(pī)露(lù)数据，一(yī)季度基建中长(zhǎng)期贷(dài)款新增2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿元(yuán)；制造业(yè)中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款新(xīn)增6536亿元(yuán)，同(tóng)比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银(yín)行在2022年年报业绩发布(bù)会上表示今(jīn)年绿色(sè)、基建、科创将是重(zhòng)点(diǎn)布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月(yuè)）持续(xù)震荡下行，体现(xiàn)银行(xíng)一定程度“冲票(piào)据(jù)”，但由(yóu)于去年该状况更为突(tū)出(chū)，因此“票(piào)据融资”项目(mù)仍录得(dé)大(dà)幅(fú)夜游鸟可以吃吗，夜游鸟吃了有什么好处同(tóng)比少增。值得注意的是，票(piào)据-同(tóng)存(cún)利差4月末略有上(shàng)行，体现供需关(guān)系略(lüè)有(yǒu)反转，相关市场观(guān)点认为信贷或有(yǒu)走强，但(dàn)我(wǒ)们在(zài)5月1日发布的报告《4月数(shù)据预(yù)测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造业投资放(fàng)缓》中(zhōng)提示，其并非是(shì)银(yín)行卖盘大(dà)幅增加，而是(shì)来(lái)自(zì)企业贴现量(liàng)增加所致(zhì)（票(piào)据利率下行导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全(quán)月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年的低基数，仍然(rán)表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)弱，尤其是(shì)地产销售高频回落(luò)对应的居民(mín)中长期贷款再次(cì)出现(xiàn)同比少增，居民短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅(fú)度也明显走弱(ruò)，与(yǔ)我们(men)对消费、地产销售(shòu)相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或(huò)使得居民贷(dài)款多月仍有一定(dìng)同(tóng)比(bǐ)改(gǎi)善(shàn)，但较(jiào)难大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非(fēi)银(yín)贷款季(jì)节性大增(zēng)，且(qiě)银行间(jiān)体系流动性保持合(hé)理充(chōng)裕，数据较(jiào)高，也进一步导致社融口径(jìng)信(xìn)贷明显低(dī)于人(rén)民币贷款口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为(wèi)1.22万亿(yì)（同比(bǐ)多增2729亿(yì)元(yuán)），与我们预(yù)期的1.55万(wàn)亿(yì)更为接近，wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来自未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府(fǔ)债(zhài)券、非标项目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇(huì)票(piào)减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少减1210亿元，去(qù)年4月经济回(huí)落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表(biǎo)外票据(jù)基(jī)数较(jiào)低，而今(jīn)年(nián)经济弱修复的情况下，数据(jù)同比有(yǒu)所改善。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人(rén)民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同(tóng)比多增(zēng)729亿元(yuán)；外币贷(dài)款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元，与(yǔ)进口相(xiāng)关度较高，表现也较(jiào)为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元(yuán)，走势稳健(jiàn)，边际增量(liàng)或来自公积金(jīn)贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增734亿(yì)元，信(xìn)托贷款主要受地(dì)产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金(jīn)融机构继续积极落实，支(zhī)撑信托(tuō)贷款数据，且融资类(lèi)信托若依据(jù)存量比例(lì)压(yā)降，则(zé)每年压(yā)降规模(mó)也是同比(bǐ)减少的(de)。

　　4月社融(róng)结(jié)构中同比少增主(zhǔ)要是直接(jiē)融资项目：企业债券净融资(zī)2843亿(yì)元，同比少809亿元(yuán)；非(fēi)金融企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿(yì)元(yuán)。受信用债收益(yì)率低位(wèi)、企业债务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融(róng)资稳定(dìng)，保持了今年(nián)以(yǐ)来的修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处(chù)高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致，wind一致(zhì)预(yù)期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前(qián)置使得(dé)M2仍具韧性(xìng)，但信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去年基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较前值上行0.2个(gè)百分点至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年基数上(shàng)行、今(jīn)年4月(yuè)地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假期，受益于(yú)居民消费(fèi)、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄(xù)存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增(zēng)速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是(shì)企业(yè)活期存款，其与消费类(lèi)相关行(xíng)业的现(xiàn)金流直接关联，由于我们判断(duàn)居民消费、购房活(huó)动修复是渐进的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构(gòu)性失衡，三四线城市(shì)及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄(xù)仍在继(jì)续积累

　　我们(men)想继续提示(shì)居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累，预计未来较(jiào)难(nán)大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约(yuē)5000亿(yì)元，相比(bǐ)去(qù)年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在(zài)积累超额储蓄，这(zhè)符合我们(men)此前的判断。我们认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫(yì)情(qíng)在一(yī)定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超(chāo)额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业(yè)存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元。

　　虽(suī)然居(jū)民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银(yín)行季(jì)末冲(chōng)存(cún)款、季初居民存款资金重新(xīn)流入理财产品相关(guān)；同时，今(jīn)年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民(mín)消费活动(dòng)使得储蓄(xù)得到部分释放（另一(yī)个(gè)角度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也(yě)是企业存款的季节性小(xiǎo)月，但今(jīn)年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿(yì)元，高于前两年，我(wǒ)们认为(wèi)就是受五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期影响，与M1增速上行(xíng)相(xiāng)呼应(yīng)）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅(fú)度相对过往历年(nián)4月(yuè)并(bìng)不(bù)算大，2021年4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季(jì)度货币(bì)政策主要体现(xiàn)结构(gòu)性特(tè)征，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷(dài)的大规模投放或对后续月份有所(suǒ)透支，二季度市场(chǎng)对(duì)宽信用的预期波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意(yì)愿(yuàn)较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继(jì)续下行(xíng)带(dài)来的净(jìng)息差压力(lì)，因此倾向于在年(nián)初增加(jiā)信贷投(tóu)放(fàng)，这会导致后续的(de)信(xìn)贷额度在一(yī)定程度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末政治局(jú)会(huì)议(yì)对货币政(zhèng)策定调是“稳健的货(huò)币政(zhèng)策(cè)要精准有力，形成扩大需求(qiú)的合力(lì)”，政(zhèng)策基调和表述延(yán)续(xù)了去年(nián)底中央经(jīng)济工作会议的部(bù)署，我们认(rèn)为(wèi)“精准有(yǒu)力”更加强(qiáng)调货币政策的结(jié)构性(xìng)发力，即精准滴灌(guàn)、定向支(zhī)持。预(yù)计二(èr)季度货币政策将以结构性调控(kòng)为主，再贷款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥(huī)主导(dǎo)作用。根据央行官(guān)方数据，截(jié)至今年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末(mò)是(shì)64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划两项结(jié)构性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针(zhēn)对地产领域，体现维稳(wěn)意(yì)图(tú)。我们预计(jì)央行后续(xù)将继续(xù)强化对制造(zào)业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支持(chí)，结(jié)构性政(zhèng)策将(jiāng)继(jì)续(xù)强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱(qū)动下是信贷极高(gāo)值，而7月(yuè)是极低值，即二、三(sān)季度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也(yě)将对今年的各(gè)月(yuè)构成差异化的基数影(yǐng)响(xiǎng)。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未来的(de)三(sān)个季度(dù)合计看，信贷增量或有同比少增(zēng)，信贷增速也(yě)将是逐步小(xiǎo)幅回落(luò)的趋势，预计信贷(dài)年(nián)末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合(hé)我们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我(wǒ)们测算一季度信(xìn)贷增量(liàng)占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处(chù)于(yú)历(lì)史极(jí)高(gāo)值区间，其中也(yě)隐含(hán)了对下(xià)半年(nián)可能再(zài)次降准(zhǔn)的(de)判断。由于下半年经济(jì)下(xià)行及失业压力均可能加大，降准体(tǐ)现稳增(zēng)长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对(duì)于(yú)降息，预(yù)计美联储可(kě)能在四季度进入降息周期，中(zhōng)美两国基本面差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率改善机会，货币政策宽(kuān)松空间进一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水(shuǐ)平即为全年低(dī)点，在企业债券、表外票据(jù)有望同(tóng)比(bǐ)多增的情况下，预计社融增速可维(wéi)持震荡走升，预计年(nián)末升至(zhì)10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基(jī)本匹配(pèi)；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍明(míng)显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情形势(shì)及地产领域风险加剧，居民消费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信用持续(xù)不及预期(qī)。

　　固(gù)定(dìng)布局 工(gōng)具(jù)条上设(shè)置固(gù)定宽高背景可以(yǐ)设置被包含(hán)可(kě)以完美对齐背景图和文字以及制作自己(jǐ)的(de)模板

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