《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景是市场进入了战略(lüè)相(xiāng)持阶段，进攻(gōng)和防守(shǒu)的理由都不是非常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基(jī)调是清晰的(de)，但(dàn)那是(shì)诗(shī)和远方，是战(zhàn)略性的(de)布局，很多投资(zī)者更喜欢战术(shù)性的(de)机会(huì)。伯克(kè)希(xī)尔哈撒韦年度股东大会(huì)在巴(bā)菲(fēi)特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投资者的目(mù)光(guāng)，投资者总希望可以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资(zī)的道虽(suī)相同，但(dàn)法、术、器(qì)是各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环(huán)境的担忧，对数字技术的批判(pàn)，很多与会(huì)者收(shōu)获的可能不是清晰的(de)思路，而(ér)是在迷宫中(zhōng)又多走了(le)一圈(quān)。

　　一、市场陷(xiàn)入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要的理由是根据惯例(lì)，银行保险等利好兑现后往往(wǎng)是市(shì)场开始(shǐ)调整(zhěng)的(de)开(kāi)始(shǐ)。A股投资历来是有季节性的，但(dàn)这未必是(shì)历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的政(zhèng)策(cè)基调下(xià)开始全面大反攻。我们需(xū)要因时(shí)而变，投资者需要考虑到当前的市场背(bèi)景(jǐng)已(yǐ)经(jīng)和之前有很大的(de)不(bù)同。当前市场进入战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除了逻(luó)辑推演(yǎn)，很多重要问(wèn)题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资(zī)者往往(wǎng)是见好就收(shōu)或者谋定而后动，因此才有(yǒu)了(le)上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提前交易了政策的方向(xiàng)，而且今(jīn)年国内的政(zhèng)策本(běn)身也不是大开大合。新出台的政策更多(duō)地在落实上，较(jiào)少(shǎo)新(xīn)的(de)提法。

　　第(dì)二，从外部看，美(měi)联储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融(róng)数据(jù)和增(zēng)长(zhǎng)数(shù)据(jù)传(chuán)递(dì)的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三(sān)，从投资主线看，数字经(jīng)济(jì)和中特估依然既有政策、也有业(yè)绩或(huò)者有未来预期(qī)的业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒(méi)、中特估(gū)与(yǔ)其他板块(kuài)分化较为(wèi)极(jí)致，也是不争的(de)事(shì)实。除(chú)了这(zhè)两条(tiáo)主线外，金融、消费和(hé)公(gōng)用事(shì)业有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏(huài)的筹码预(yù)期(qī)也(yě)决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并未形成一致预期(qī)。随着(zhe)一(yī)季报(bào)的(de)披(pī)露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利(lì)现实(shí)的定价(jià)效率。具体表现为(wèi)，业(yè)绩出(chū)现(xiàn)一定修复和表现有韧性的(de)金融、中药、电力(lì)、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏一立方米等于多少立方毫米怎么算，一立方米等于多少立方毫米分米(xì)传媒(méi)等表(biǎo)现较好，家电(diàn)此前(qián)也有一定表现。不过，随着业绩的(de)公布(bù)反(fǎn)而出(chū)现了一定(dìng)的(de)买预期卖现(xiàn)实的操作。当(dāng)然，相对而言(yán)市场也有定价效率不稳(wěn)定的一面，同样是业(yè)绩修(xiū)复(fù)或有韧(rèn)性的(de)农林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表现(xiàn)则(zé)一般。

　　二、市场僵(jiāng)持(chí)的原因：一季报显示(shì)企业盈(yíng)利仍在磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的核(hé)心(xīn)矛(máo)盾在(zài)于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主线前(qián)期超额(é)收益(yì)过(guò)于显著，目前(qián)除了游戏(xì)、传媒(méi)一枝独秀外(wài)，其他TMT细(xì)分(fēn)领域阶(jiē)段(duàn)性(xìng)有所回调。中特估相关(guān)的基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有(yǒu)支撑、估(gū)值(zhí)也较低，因此在最近市场调整的时候整体(tǐ)表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)。在这(zhè)两条我们看(kàn)好(hǎo)的全年主线(xiàn)之(zhī)外，市(shì)场部分(fēn)定价了一季报行情(qíng)，但(dàn)核心问题在于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和(hé)两(liǎng)桶油(yóu)，A股的(de)盈利还在下滑(huá)，这(zhè)意味着短期盈利很难(nán)撑起(qǐ)A股(gǔ)系(xì)统性的行情(qíng)。所(suǒ)以(yǐ)，我们看到这两条主线之(zhī)外其他业(yè)绩尚可(kě)的板块(kuài)，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修(xiū)复，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明确的：政策(cè)关(guān)注(zhù)产(chǎn)业升级和人(rén)的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开(kāi)的阶段，政治(zhì)局会议、中央(yāng)财经(jīng)委会(huì)议和国常会相继召开。决策(cè)层对(duì)于(yú)当前经济复苏动力不足、复苏(sū)势头不稳的(de)问题(tí)，有着清(qīng)醒的认识，短期的工(gōng)作重点是(shì)恢复和扩大需(xū)求，但同时也明确不会再(zài)走老路——不(bù)会通过低水平的债务扩张(zhāng)来刺(cì)激经(jīng)济，而是(shì)聚焦实体经济的(de)产(chǎn)业升级，推进产业智(zhì)能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融合发展

　　这(zhè)次(cì)财(cái)经委会议的一(yī)个(gè)新提法是(shì)“坚持(chí)三次产业融合(hé)发(fā)展，避免割(gē)裂对(duì)立；坚持(chí)推动传统产业(yè)转型升级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下(xià)来一段时间的政策需要(yào)强调(diào)均衡性和(hé)系(xì)统性(xìng)，才(cái)能形成(chéng)经济发展的合力。卡脖子(zi)的领域要重点(diǎn)支持和发展，但(dàn)是经济的(de)运行是一个完整的(de)系(xì)统，生产和消费(fèi)、实体经济和金融(róng)支(zhī)撑(一立方米等于多少立方毫米怎么算，一立方米等于多少立方毫米分米chēng)、高科技领域和低(dī)技术领(lǐng)域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售(shòu)-服(fú)务等(děng)各方(fāng)面(miàn)需要协(xié)调发(fā)展，大家的信心慢慢恢(huī)复(fù)、收入慢慢恢复，才(cái)能(néng)够(gòu)真(zhēn)正把(bǎ)需求拉动起来。不(bù)能够孤立、片面(miàn)地理解和执行政策，毕竟即(jí)使是芯片这么最高科(kē)技的领域，它的下游需(xū)求也主要来自消费电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智(zhì)能(néng)家(jiā)居等等(děng)，没有需求的(de)拉(lā)动(dòng)，产业的发展就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个(gè)重点是人，作为(wèi)投资生(shēng)产拉动核心(xīn)的(de)企业家、作为(wèi)人力资源重点的(de)人才、承载民族未来的新生人口、需要关(guān)注的老龄(líng)人口。当前中国的(de)发(fā)展逐渐从资本和(hé)劳动要素(sù)拉动转向(xiàng)人(rén)力资源(yuán)拉动，技术创新成(chéng)为能(néng)否突破内外部(bù)约(yuē)束的关键(jiàn)。技(jì)术创(chuàng)新能(néng)力取决(jué)于制度(dù)保障下(xià)的主(zhǔ)观能动(dòng)性，在经(jīng)历了过去几(jǐ)年的非常(cháng)态之后，在内外部(bù)不确定性的制约下(xià)，如(rú)何(hé)让当前(qián)每个主(zhǔ)体充满信心、充(chōng)满主(zhǔ)观能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智(zhì)能(néng)为代(dài)表的数字经(jīng)济大(dà)发展，有可(kě)能能够帮助我(wǒ)们适当(dāng)缩小国际(jì)竞争中人力资源(yuán)的(de)差距，这需(xū)要(yào)从(cóng)一个更(gèng)高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策力度和效(xiào)果有(yǒu)多(duō)大(dà)、盈利(lì)能(néng)否实质性的反弹、经济(jì)复苏(sū)的(de)斜率是否面临趋缓的压力(lì)、海外的潜(qián)在风险到底有(yǒu)多(duō)大、美联储到底下一步面临(lín)的是什么样的(de)经济(jì)形(xíng)势等，投资(zī)者希望渐次判断上述一系列的(de)重要问题的程(chéng)度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意义(yì)上讲(jiǎng)，5月(yuè)交(jiāo)易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个(gè)布局的(de)好阶段，而(ér)未必(bì)会是收获的阶(jiē)段。投资(zī)者需(xū)要多一点耐心(xīn)，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容(róng)”，这是(shì)我们(men)从巴菲特历(lì)次股东大(dà)会上看到价(jià)值投资者很重要(yào)的一个特(tè)质(zhì)，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事(shì)实(shí)的(de)清晰(xī)，投(tóu)资路(lù)径(jìng)也将(jiāng)会非(fēi)常明(míng)确(què)。这个路径，我们从产业视角(jiǎo)做了一(yī)下梳理(lǐ)，供(gōng)投资(zī)者参考。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投资的上限是产业现代(dài)化(huà)，科技(jì)自主可用，数字(zì)化、高端化与智(zhì)能化(huà)是明确的诗与远方(fāng)，需要进行战(zhàn)略布局。投资的下限是(shì)避免系统(tǒng)性的风险，在现代化的产业转型中，当(dāng)前(qián)蕴藏(cáng)风(fēng)险和未来(lái)跟不上历(lì)史(shǐ)步伐(fá)的产业是不能进行战略布局的。投(tóu)资(zī)的中间(jiān)状态是周(zhōu)期与消(xiāo)费行业，是战术(shù)性的布(bù)局。

　　产业视角下的(de)投资(zī)路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济(jì)学(xué)家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经(jīng)济学博(bó)士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士(shì)后。学术(shù)研究与教学(xué)以及宏观(guān)经济(jì)走势(shì)、金融产(chǎn)品分(fēn)析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年(nián)以(yǐ)来(lái)，一(yī)直致力(lì)于在(zài)周(zhōu)期波(bō)动的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通(tōng)过资(zī)本资产定(dìng)价的方式来(lái)确定(dìng)其(qí)价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席(xí)宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前(qián)履(lǚ)职(zhí)博时(shí)基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊。

未经允许不得转载：北京老旧机动车解体中心 一立方米等于多少立方毫米怎么算，一立方米等于多少立方毫米分米