文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金利率自低(dī)位持续上行，即(jí)便税期结束，资(zī)金利率却(què)仍未回落，反而进一步走(zǒu)高(gāo)。我们认为主要(yào)是源于：①货币政策力度(dù)边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月(yuè)信贷投(tóu)放情(qíng)况较好，导致银行资金融出(chū)意愿(yuàn)与能(néng)力降(jiàng)低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑假期(qī)和(hé)月末因素，预计短期内，资金(jīn)利(lì)率(lǜ)下(xià)行空间(jiān)有(yǒu)限，波(bō)动幅度加(jiā)大，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持(chí)续上(shàng)行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢(shū)运行(xíng)，然(rán)而税期结束(shù)后却并未回(huí)落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度观(guān)察(chá)，银行与非(fēi)银机(jī)构(gòu)间流动(dòng)性分层现象弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利率的期限(xiàn)利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂(guà)。我(wǒ)们认为(wèi)税(shuì)期武汉市初中排名表，武汉初中排名一览表前一百(qī)结(jié)束，资金(jīn)不(bù)松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持(chí)以我(wǒ)为(wèi)主、稳字当头，保持货(huò)币(bì)信贷合(hé)理增长，确保利率水(shuǐ)平(píng)合(hé)适，在(zài)追求(qiú)经济提振(zhèn)的同时，也注重防范市场过热(rè)带来(lái)的金融风险(xiǎn)。在(zài)满足广(guǎng)义流动性供需匹配的前提下，货币(bì)工具力(lì)度(dù)可能会有所(suǒ)回摆(bǎi)。从(cóng)央行(xíng)的(de)具体操作上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量(liàng)操作(zuò)，结(jié)构性(xìng)工具“有(yǒu)进有退”，均(jūn)预示后(hòu)续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二，税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此走款可能对(duì)银行间(jiān)流(liú)动性带来了(le)一定的压力。此外，参考(kǎo)近期票据利(lì)率走势，预计信贷增速较一(yī)季度将(jiāng)会有所放(fàng)缓，但(dàn)4月(yuè)预计仍将保持同(tóng)比多增的态势。税期(qī)缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系统(tǒng)整体资金流(liú)出(chū)，因此向同(tóng)业(yè)融出(chū)的(de)意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较为拥挤可能会(huì)导致债(zhài)市脆(cuì)弱性和(hé)敏感度增加，且投资者对于未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交量(liàng)和我们测算的杠杆(gān)率(lǜ)来看(kàn)，虽然上(shàng)周受资(zī)金(jīn)收紧影(yǐng)响(xi武汉市初中排名表，武汉初中排名一览表前一百ǎng)，加杠杆情(qíng)绪有(yǒu)所(suǒ)降温，但依然处于历史相对积极的(de)水平，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外投资(zī)者对货币政策(cè)力度(dù)以(yǐ)及跨月资金面(miàn)情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月(yuè)内(nèi)资(zī)金价格上行(xíng)的预期(qī)更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回(huí)购资(zī)金的期(qī)限被动拉(lā)长(zhǎng)，利率下行空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支(zhī)出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融出(chū)意(yì)愿一(yī)般较低，预(yù)计资金(jīn)波(bō)动(dòng)幅度较大。对于债市而言，短期(qī)交(jiāo)易(yì)主(zhǔ)线或(huò)延续政策与基本面预期交易(yì)，预计利率以震(zhèn)荡走势为(wèi)主，建议投资者(zhě)关注资金(jīn)面的(de)边际变化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及(jí)头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货(huò)币(bì)政策不及预期；经(jīng)济(jì)复苏节(jié)奏不及(jí)预期；银行(xíng)间市场流动性过快收紧。

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