《基(jī)金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金基(jī)金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市场处于(yú)“战略(lüè)僵持(chí)阶段(duàn)的(de)乱战(zhàn)”，5月交易(yì)机会可能更均(jūn)衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未(wèi)必会(huì)是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对(duì)一季报定(dìng)价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同(tóng)时我们也提(tí)醒(xǐng)大家，虽然我们(men)看好TMT和中(zhōng)特估全(quán)年的(de)投资机(jī)会，但是短期游(yóu)戏传(chuán)媒(méi)和中(zhōng)特估与其他板块分化较(jiào)为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大(dà)家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国内经济疲弱修复(fù)

　　过去(qù)的(de)一周(zhōu)，市场(chǎng)的演绎跟我们(men)的观点(diǎn)大致符合：周一中特(tè)估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季(jì)报业(yè)绩尚(shàng)可、同(tóng)时(shí)前期(qī)又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有一定的(de)超额收(shōu)益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国(guó)内(nèi)外公布(bù)的部分经济金融数(shù)据传递的信(xìn)息(xī)都没有明(míng)确(què)的(de)方向性，股(gǔ)市(shì)和债(zhài)市依然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力(lì)度，没有在我(wǒ)们上一次(cì)对市(shì)场的判断上提供(gōng)明(míng)显的增(zēng)量(liàng)信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个(gè)行(xíng)业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看(kàn)，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现(xiàn)较好(hǎo)，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色(sè)金属(shǔ)等行(xíng)业表现较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。<c43排列组合公式怎么算，c43排列组合公式意义/p>

　　从估值来看(kàn)，社(shè)会服务、商贸(mào)零售、美容护理等(děng)行业处于历史高位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业(yè)处(chù)于历史低(dī)位(wèi)估值区间，市盈率分位数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上(shàng)周变化(huà)来看，环保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业(yè)稍显落后，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融等行业(yè)换手(shǒu)率位于(yú)一年内高点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美(měi)容护理、食(shí)品饮料等(děng)行业换手(shǒu)率位(wèi)于一(yī)年内低点，换手率分位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银(yín)金融(róng)、传(chuán)媒等行业(yè)成交额占比(bǐ)位于一年内高点，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综(zōng)合等(děng)行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内低点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是下一(yī)步决策的依据，从宏(hóng)观(guān)证据(jù)来(lái)看，市场是(shì)脆弱(ruò)而(ér)均衡(héng)的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口(kǒu)同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿(yì)美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次(cì)数最多(duō)的指标(biāo)之一，正如每年(nián)大家对(duì)出口进行(xíng)展望一样，今(jīn)年年(nián)初的(de)出口(kǒu)确实又(yòu)再次超出大家(jiā)的预期。今(jīn)年出口的变化，需(xū)要我(wǒ)们审视、理解出口(kǒu)的中期(qī)逻辑变化：中国的国家战略在清晰(xī)地知道欧美(měi)日韩(hán)的(de)战略意(yì)图之后，在过去几年(nián)做了很多(duō)的应对和部署，东盟(méng)、一带(dài)一路、上合和广大(dà)发展中国家逐渐被更充分地融入到(dào)中国经济圈(quān)，成为外(wài)需和中国全球战略的重(zhòng)要一环，也需要成为我们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再(zài)回到短期(qī)的现实。4月(yuè)的出口肯定(dìng)是不弱(ruò)的(de)，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全球经(jīng)济和(hé)金融(róng)系统在过去一段时间的(de)风(fēng)险暴露逐渐增加(jiā)，再结合(hé)越南、韩(hán)国这些(xiē)重要出(chū)口国家(jiā)近期的数据走势(shì)，出口(kǒu)趋势是在(zài)走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟(méng)可能也无法单(dān)独把中国出口稳住。与此同时(shí)，进口(kǒu)继续走弱(ruò)，在经历了(le)年初复苏(sū)短暂(zàn)的斜(xié)率(lǜ)走陡之后，经(jīng)济的复苏(sū)斜(xié)率(lǜ)明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策变化又还没(méi)有看到，当前市场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉(jué)得市场脆(cuì)弱(ruò)而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加(jiā)速放量(liàng)后逐渐(jiàn)回(huí)归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上(shàng)去比去(qù)年多，但(dàn)实(shí)际上是比较(jiào)弱的(de)，比(bǐ)疫(yì)情前的(de)2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份(fèn)慢慢(màn)回归正常乃(nǎi)至略(lüè)偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了(le)积压需求暂时(shí)释放之后，再度(dù)回(huí)归(guī)比较弱的态势(shì)，居民(mín)中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居(jū)民(mín)可能非但没有明显增加房贷的(de)意(yì)愿，反而在加大还贷的量，这(zhè)与前段时间新闻报道的居民提前还房贷(dài)现象增加的情(qíng)况一(yī)致。另外，根据(jù)不完(wán)全统计的(de)4月部分(fēn)银行(xíng)的理财(cái)规模变化，银行理财出现了明显的回流(liú)，但在权益市场上(shàng)资(zī)金回流并不(bù)明显，因此极(jí)有可能流到了低风险低波动的相关产品上。这说(shuō)明无论(lùn)是(shì)对实物投(tóu)资还是金融投资，居民(mín)部(bù)门(mén)的风险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居(jū)民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其(qí)实并不缺(quē)钱，但大家都(dōu)在等(děng)待(dài)权益市(shì)场(chǎng)系统性风险偏(piān)好(hǎo)抬升的一(yī)个明(míng)确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPIc43排列组合公式怎么算，c43排列组合公式意义同比下降3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是国内修复动(dòng)力偏(piān)弱，而(ér)供(gōng)应总体充足，进(jìn)而价格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结构上看，食(shí)品价格(gé)继续回落。4月CPI食(shí)品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环(huán)比大(dà)幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价(jià)格(gé)环比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类(lèi)分项来看，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育文(wén)化(huà)和(hé)娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上月有所扩(kuò)大；医疗保健持平(píng)，这反映的是普(pǔ)通(tōng)消费(fèi)品的需(xū)求修复较弱(ruò)，而(ér)高(gāo)端、偏服(fú)务项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受上年同期基(jī)数较(jiào)高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏(piān)弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤(méi)炭开采(cǎi)、石油和天(tiān)然(rán)气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压(yā)延(yán)加工业均有较大拖累(lèi)，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位，我们认为(wèi)这反映的是内生修复动力较弱(ruò)。季节(jié)性因素以及产(chǎn)业周期(qī)带(dài)来的食品价格下(xià)跌和生产资料价格下跌(diē)，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落。随着下半(bàn)年(nián)基数下降，经济逐(zhú)步修(xiū)复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来(lái)看，物(wù)价回(huí)落有助(zhù)于(yú)企(qǐ)业刚性成本下降，修(xiū)复盈利能力(lì)，关注通胀(zhàng)的修复更多反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下(xià)一(yī)步(bù)的策略：反弹(dàn)概(gài)率大，要(yào)保持交易的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上述基本面的(de)分(fēn)析出发(fā)，我(wǒ)们仍然(rán)维持“市场乱(luàn)战，均衡(héng)且脆弱(ruò)的交易机会(huì)”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益市(shì)场的(de)买入理由是大盘指数(shù)再度接近前期低位，这(zhè)为我们提供了布局机(jī)会(huì)，交易的反弹概率在加大。从策(cè)略(lüè)角度(dù)看，投资者需(xū)要(yào)高度(dù)重视交易的灵(líng)活性。策略的整(zhěng)体(tǐ)包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来(lái)的是节(jié)奏(zòu)的变化，不(bù)是(shì)趋势和结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略配(pèi)置团队(duì)观察各(gè)家分析师(shī)对申万各行业2023年归(guī)母净利润(rùn)的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化是一个相对(duì)可靠的(de)数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事业(yè)、石油石化、房地产等行(xíng)业基本面较为(wèi)乐观，预(yù)计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(sc43排列组合公式怎么算，c43排列组合公式意义hì)场对汽(qì)车、农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、钢铁(tiě)等行业(yè)基本面预期有所调整，预计(jì)2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管理科(kē)学与工程博(bó)士(shì)后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济(jì)走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来(lái)，一直(zhí)致(zhì)力于(yú)在(zài)周期波(bō)动的框(kuāng)架内运用财政的视(shì)角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过(guò)资本(běn)资产定价的方(fāng)式来确(què)定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前(qián)履职博时基(jī)金，负责(zé)宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配置与择时(shí)研究。武汉大(dà)学学士(shì)，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社(shè)科(kē)院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心(xīn)经(jīng)济(jì)学期刊。

未经允许不得转载：北京老旧机动车解体中心 c43排列组合公式怎么算，c43排列组合公式意义