“现在的房地产很(hěn)难(nán)再(zài)出现像过去十年的(de)系统性行(xíng)情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，房地产(chǎn)行(xíng)业分化的愈加(jiā)明显，让机(jī)构和(hé)投资者(zhě)的关(guān)注度从板块向单(dān)个标的(de)转移。上海利檀投资董事(shì)长陈(chén)昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来(lái)看，无论是业(yè)绩，还是估(gū)值，房地产(chǎn)都已经双杀到了最底(dǐ)部，而(ér)且是反复(fù)地杀到了底部(bù)，再往(wǎng)下的空间(jiān)已(yǐ)经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标(biāo)

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要(yào)参考(kǎo)

　　那么(me)如何寻找房(fáng)地产(chǎn)个(gè)股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房(fáng)地产(chǎn)赛道中进行选择，需(xū)要非常小心，避免选了半天，标(biāo)的公司出现爆(bào)雷的(de)情况。除(chú)此之外，洪灏指出，需要(yào)满(mǎn)足(zú)以下三个基准：有(yǒu)大(dà)的国(guó)资(zī)背景的、杠(gāng)杆率(lǜ)较(jiào)低的、此(cǐ)前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示(shì)，如果关注(zhù)一下今年房地产的(de)开发资金来源，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷款(kuǎn)的，房(fáng)企的主要资金来(lái)源(yuán)来(lái)自新盘的销售。但今年新房的销(xiāo)售情况相较一般(bān)。再关注一(yī)下(xià)，哪些(xiē)房企能从(cóng)银行拿(ná)到钱，其实主(zhǔ)要(yào)还是那些有国企背景的房企(qǐ)，民营房(fáng)企相对(duì)比较困难，所(suǒ)以整个行业出(chū)现(xiàn)了一个很明显的分化，无论(lùn)是在销(xiāo)售(shòu)，还(hái)是融资(zī)等各个方面(miàn)都非(fēi)常明显。现在(zài)有国资背景的房(fáng)企在(zài)资本市场表现相对较好，但没(méi)有国资(zī)背景(jǐng)的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在(zài)房地产行(xíng)业内(nèi)，我们的逻(luó)辑是(shì)，“寻找最(zuì)后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具体一点，就是(shì)它的净借贷水平（净负(fù)债率(lǜ)）是不是行业内的最低(dī)水(shuǐ)平；利润率是不(bù)是行业(yè)内最高(gāo)的；融资成本是否(fǒu)是行(xíng)业内最低的(de)；建安(ān)成(chéng)本是否也(yě)是业内最低的；这些都是我们看(kàn)重的一家房企的(de)综(zōng)合成本。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时(shí)满足上述条件的房企并不(bù)多。即便是(shì)在国央企中，仍(réng)有(yǒu)部分(fēn)房企出现了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股(gǔ)为例(lì)，《红周刊》根据(jù)Wind数顶的速度越来越快越叫的原因据整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国武夷(yí)等国央(yāng)企(qǐ)“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除(chú)此之(zhī)外，城建发展、京投发展、光明地(dì)产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠江股份(fèn)、城(chéng)投控股(gǔ)等国(guó)央企房企(qǐ)也(yě)踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较稳健特色的国(guó)央(yāng)企房企(qǐ)，其财(cái)务指标(biāo)称得(dé)上完全健康的仍是少数(shù)。而(ér)更(gèng)加(jiā)值得注意的是，在(zài)2022年(nián)，不(bù)少(shǎo)国企，甚至(zhì)地方国企开(kāi)始大举扩张。而这无疑又进一步考(kǎo)验着国央企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的张弛有度(dù)尤为重要(yào)，节(jié)奏把握准确，有助于(yú)房企储备优质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判未来市场，以及过于激进的(de)扩张(zhāng)拿(ná)地节奏也有可能让房企(qǐ)重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房企进行举例，它从2018年(nián)开(kāi)始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都维持在(zài)33％左右，完全没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年(nián)，这(zhè)家房企明(míng)显感觉到机会(huì)来了(le)，其开(kāi)始在一线(xiàn)城(chéng)市(shì)进(jìn)行大举拿地(dì)，净负债率也由此(cǐ)前的(de)33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了(le)接近三分之一。与此同时，该房企新(xīn)购入地(dì)块也实现了快速的开盘利用率(lǜ)，预计今(jīn)年会(huì)有更多(duō)的(de)楼盘(pán)入市。像这类企业就符(fú)合“最(zuì)后的赢家(jiā)”的(de)特点(diǎn)。一方面，在于(yú)它本身储备了很(h顶的速度越来越快越叫的原因ěn)多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半也主要集中在强二(èr)线和二线城市(shì)；另(lìng)一方面，它(tā)的(de)扩张是有节(jié)制地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩(kuò)张速度让(ràng)人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民(mín)营企业的影子(zi)。虽(suī)然说，见到(dào)机会时(shí)要(yào)出手，但出手的章法(fǎ)仍(réng)要小心，如(rú)果负债率扩(kuò)张(zhāng)得(dé)太快，但未(wèi)来的(de)两(liǎng)年市场没有想象得(dé)那么好，可(kě)能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量(liàng)一家房企的扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，主要(yào)还是(shì)看(kàn)房企的净负债(zhài)率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩(kuò)张得过(guò)于快速(sù)了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要(yào)比“三道(dào)红线”对(duì)房企的净负债率(lǜ)要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度(dù)并没有那么快，所以要规避公(gōng)司净(jìng)负债率(lǜ)提高到(dào)一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较(jiào)积(jī)极的(de)房企(qǐ)梳理发现，中交地产、中国(guó)金(jīn)茂、华(huá)发股份(fèn)、越秀(xiù)地(dì)产、绿城中国、保利发(fā)展等房企2022年净(jìng)负债率都在60％之(zhī)上(shàng)。其中，中交地(dì)产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成鲜(xiān)明(míng)对(duì)比的是(shì)，华润置地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团(tuán)等房企(qǐ)在践行较积极(jí)的拿地策略的(de)同时，也较好(hǎo)地控制了(le)公司的扩张速度与净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房企

　　或(huò)具(jù)备“最(zuì)后赢家”的黑(hēi)马特(tè)质

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实际上(shàng)，他(tā)们是以同一(yī)筛选标准来看国央企与(yǔ)民营房企，但在(zài)各(gè)维度的实际(jì)表(biǎo)现上(shàng)，国(guó)央企确(què)实会更(gèng)胜一(yī)筹。如(rú)国央企的融资成本(běn)更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这(zhè)样，国央企自然而然就具(jù)有(yǒu)天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构(gòu)更(gèng)加看好(hǎo)国央企，但这也并不意味着，民营(yíng)企(qǐ)业(yè)中就(jiù)没有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊(kān)》梳(shū)理发现，仍有(yǒu)少数民营房(fáng)企同样(yàng)受(shòu)到机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年(nián)一(yī)季报，滨(bīn)江集团的十(shí)大流通股东中新进了“中国工商银行股份有限公(gōng)司－景顺长城中(zhōng)国回(huí)报灵活配置混合型证(zhèng)券投资基金”“全国(guó)社(shè)保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿(yì)私募珠(zhū)海(hǎi)阿巴马资产管理有限公司就(jiù)长期持有滨江集团。根据一季(jì)报，该资产公司的几只产(chǎn)品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的(de)受青睐，和其自身的基本(běn)面表现存在一定(dìng)关系(xì)。2020年以来的近三年时(shí)间，房(fáng)地产市(shì)场整体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企的滨(bīn)江集(jí)团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团(tuán)在(zài)业绩(jì)表现、销售规模、新(xīn)增土储、股价表现等(děng)多维度都表现了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年(nián)期间(jiān)，滨(bīn)江集团扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期发布的2023年一季报(bào)，今年一季度(dù)，滨江集团(tuán)更是实现了(le)扣非归母净利润(rùn)5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜(tóng)时代”仍能保(bǎo)持自身业(yè)绩的持续增长(zhǎng)，和(hé)滨江集团扎(zhā)根杭州的战略布局关系密切。根据2022年(nián)年(nián)报，滨江集(jí)团有近七成营收来(lái)自杭(háng)州地区，而在(zài)2021年，杭(háng)州地区的(de)营收比重只占到近(jìn)六成。近三年持续稳居杭州房企(qǐ)销售排(pái)名第(dì)一。

　　与此同时(shí)，滨江集(jí)团在杭州(zhōu)的土储补充同样(yàng)较(jiào)为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样持续稳(wěn)居杭(háng)州的(de)本(běn)土第(dì)一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突出表(biǎo)现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名已冲(chōng)进前十(shí)，根(gēn)据(jù)中指(zhǐ)数(shù)据(jù)，2023年(nián)前4月，滨(bīn)江集团实(shí)现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第(dì)九位。

　　值(zhí)得注意的是(shì)，2020年(nián)至今，滨江集(jí)团股价翻(fān)了(le)超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集(jí)中调研。滨江集(jí)团发布公告表(biǎo)示(shì)，公司(sī)于5月10日接受了(le)信(xìn)达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养老等18家机(jī)构调研。

　　产业链布局重点移(yí)至存量赛(sài)道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只(zhǐ)是(shì)房地产产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)的中游环节，其上游(yóu)主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主要包括中介(jiè)服(fú)务、家(jiā)用电器、物(wù)业管理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地(dì)产(chǎn)开发环节与上游材料端息息相关(guān)，新盘开(kāi)工不足导致(zhì)上游(yóu)不(bù)被(bèi)看好，机构寻觅个(gè)股阿(ā)尔法的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房(fáng)地产行业在进入存量房时(shí)代(dài)，所以(yǐ)对地产产业链(liàn)，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我们相对看(kàn)好，因为居民保有的住房规模(mó)越来越(yuè)大(dà)，随着时(shí)间的增加，内装(zhuāng)更新的需(xū)求也会越来(lái)越多(duō)。美国过去的数据充分说明了这一点，在(zài)新(xīn)房(fáng)销售见顶之后，家具消费(fèi)的(de)增长却一直都很好。对于地产产业链(liàn)，我们(men)相对(duì)看好和(hé)内装相(xiāng)关的行业，例如消费(fèi)建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下(xià)游细(xì)分中相关赛(sài)道龙头年内表现的(de)统计(jì)，目前暂居前两(liǎng)位的都(dōu)是来自(zì)家纺赛道的公(gōng)司，它们分别(bié)是(shì)富安娜(nà)和(hé)水星家纺，特别是前者在月线连收七根(gēn)阳(yáng)线(xiàn)的基础(chǔ)上，年内迄(qì)今涨(zhǎng)幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类产(chǎn)品的研(yán)发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一(yī)季度报告显(xiǎn)示，报(bào)告期内，富安娜实现营业收入(rù)约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于(yú)上市公司(sī)股东的净利(lì)润约1.11亿(yì)元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的十大流通(tōng)股股东来看，能够发现该股早已(yǐ)成(chéng)为(wèi)基金重(zhòng)仓股(gǔ)的(de)天下(xià)，彼时(shí)包括公募的中欧价(jià)值发现(xiàn)、中欧(ōu)潜力价(jià)值、工银瑞信灵(líng)动价(jià)值、宝盈新价值(zhí)和(hé)私募的明河2016，都(dōu)在其(qí)中出现，占(zhàn)据了半壁江山。需要(yào)强调的是(shì)，中(zhōng)欧的两只基金都是价(jià)值派基金经理曹名长在管的产(chǎn)品，首季其同时重仓的房地产产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前(qián)几年曾经(jīng)风光(guāng)一时的(de)家居板块也(yě)因疫情(qíng)、消(xiāo)费复苏进(jìn)程缓慢等多因(yīn)素一度(dù)沉寂，不(bù)过好(hǎo)在(zài)困境反转露出(chū)曙光(guāng)，家居板块中(zhōng)年内表现最好的是志邦家(jiā)居。同一(yī)时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还是(shì)归(guī)母(mǔ)净利润，公司都(dōu)实现了同比双升。

　　从公(gōng)司(sī)的十(shí)大流通股股(gǔ)东来看，《红(hóng)周刊》发现广(guǎng)发基(jī)金经理罗(luó)洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管理的广发策略优选和广(guǎng)发安宏回(huí)报均增(zēng)加了持股(gǔ)，而这两只产品也成为(wèi)志邦家居十(shí)大流通股股东中仅有的两只公募。有意思的(de)是，他似乎(hū)对于定制家居(jū)类(lèi)标的情有独钟，在另一家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他(tā)管理的全部三(sān)只产品(pǐn)均登榜十大(dà)流通股股东(dōng)，其也(yě)成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也(yě)越来越被(bèi)机构所青睐，不(bù)过这类标的大多在香港上市，如何(hé)选择成为难题。对此，前述(shù)上海公(gōng)募基金经理(lǐ)举例分析：“物(wù)业服务不(bù)是一个(gè)高毛利的行业(yè)，挣(zhēng)钱(qián)很(hěn)辛苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的(de)是市(shì)场化(huà)应该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城(chéng)服(fú)务为(wèi)例，它(tā)在中高(gāo)端楼盘占比是比较高的，每(měi)年(nián)到期的(de)合(hé)同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到(dào)滚动(dòng)的大部分项目到(dào)期之后，经(jīng)过(guò)两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司(sī)很少，因(yīn)为物(wù)业公司很容易一开始(shǐ)是挣(zhēng)钱的，后面(miàn)因为保安这些固定人(rén)员成(chéng)本(běn)的年度(dù)增长，不过服务没有特别好(hǎo)，客户没有(yǒu)那么满(mǎn)意，能(néng)做到(dào)提价难度(dù)是非常大的。但是该公(gōng)司(sī)能在业内做到到(dào)期之后提价率(lǜ)比(bǐ)较(jiào)高，这(zhè)跟它的定(dìng)位和比较好的(de)服务是有(yǒu)关系的。”他进一步强调。

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